国金策略李立峰：银行理财业务将为A股带来增量资金 大白马股更受青睐

　　 基本结论

　　一、金融去杠杆大背景下资管行业迎来变革，银行理财子公司登上历史舞台。近年来资管行业快速发展，规模持续扩张，但同时也出现了多层嵌套、刚性兑付、资金池等诸多风险隐患。2017年以来，金融监管不断加码，在金融严监管的背景下，2018年“资管新规”落地，开启了资管行业规范发展新时代。随后“理财新规”、“理财子公司管理办法”等银行理财业务配套监管政策出台，倒逼银行理财业务向理财子公司方式转型，银行通过设立理财子公司开展理财业务成为严监管背景下的必然选择，理财子公司开始纷纷成立。

　　二、2019年成为“银行理财子公司元年”，理财子公司密集成立，目前已有11家正式开业，2020年预计将至少有7家正式开业运营；短期来看，理财子公司将与母行资管部门并存，未来大部分银行将不再保留原资管部门。2019年下半年以来，银行理财子公司筹建和开业速度加快，截至2020年1月9日，目前共有33家银行宣布拟成立理财子公司，已有17家银行筹建申请得到保监会批复，其中有11家银行理财子公司已正式开业。目前已获得筹建批复的银行理财子公司中，尚有6家处于筹建阶段，加上1月6日开业的杭银理财，预计2020年将至少有7家理财子公司正式开业运营。另外，短期内理财子公司将与母行原资管部门并存，未来过渡期满后，部分大行或将保留原资管部门，但不再从事资管业务；大部分银行将不再保留原资管部门。

　　三、银行理财资金主要来源于一般个人客户，总体风险偏好较低，资金性质决定了其投资以稳健型为主，主要投资债券等标准化资产，权益类资产占比在10%左右。根据《中国银行业理财市场报告》数据，银行理财产品存续余额中一般个人类占比最高，达62.76%，而一般居民投资风险偏好较低，因此银行理财资金总体风险偏好较低。银行理财资金性质决定了其投资以稳健型为主，从资产配置情况来看，债券是理财产品重点配置的资产之一，截至2019年6月末，债券占比55.93%，权益类资产占比9.25%。

　　四、投资建议：

　　1)银行理财子公司逐步成立并运营，将为A股带来新的增量资金，2020年预计约1450亿。银行理财子公司为A股带来的增量资金主要来自于两方面：一是银行理财子公司产品投资门槛降低将带来银行理财规模稳定增长，二是监管政策放开理财子公司投资股票限制，引导其加大股票配置，叠加理财子公司投研能力不断强化，未来理财子公司将逐步提高A股配置比例。根据我们测算，预计2020年银行理财资金带来的增量资金规模约1450亿。

　　2)银行理财子公司加入资管行列，将推动A股投资者结构机构化。银行理财子公司可发行公募理财产品直接投资股票市场，也可以通过公募基金间接投资股票股市场。无论通过哪种方式，银行理财子公司作为资管行业的新兴机构力量，带来的增量资金都将加速A股投资者结构中机构的占比， A股机构话语权将进一步提升。

　　3)银行理财资金投资风格稳健，大盘蓝筹股和绩优白马股更受青睐。银行理财资金风险偏好较低，投资以稳健为主，追求低波动，银行理财资金在A股的投资风格与保险资金相近，偏好大盘蓝筹股和绩优白马股。未来银行理财子公司带来的增量资金将加大对大盘蓝筹股和绩优白马股的配置需求。

　　风险提示：政策监管(政策超预期的风险)、货币政策超预期变化、市场剧烈波动、海外黑天鹅事件等。

　　报告正文

　　一、金融去杠杆催生资管行业变革，银行理财子公司登上历史舞台

　　近年来资管行业快速发展，规模持续扩张，但伴随着资管行业的发展，多层嵌套、刚性兑付等问题带来了诸多风险隐患。在国内机构与个人财富迅速积累，资管需求大幅提升的背景下，随着2012年资管行业的一轮监管放松和业务创新浪潮，资管行业进入飞速发展阶段，规模急剧膨胀，2016年已跨越百万亿关口。资管行业在快速发展过程中，存在部分业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题，滋生了诸多风险。

　　2018年金融去杠杆是监管大方向，严监管背景下“资管新规”落地，开启了资管行业规范发展新时代。2017、2018年，金融监管不断加码，主要集中在金融去杠杆，防范系统性风险。在金融严监管的背景下，资管行业迎来变革，监管层承认资管业务对于满足居民财富配置需求、调整社融结构方面的意义，但是资管行业不规范存在风险。因此，2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式稿(银发〔2018〕106号，下称“资管新规”)。资管新规的意图在于重塑资管业态、优化金融体系结构，旨在重构金融市场秩序，规范金融机构行为，缓解并释放金融系统性风险。随着资管新规正式稿的落地并执行，整个资管行业“大跃进”的时代已经结束，未来资管业务的规范要求更高，风控要求更严，质量会得到显著提升。

　　“资管新规”落地后，银行理财业务配套监管政策出台，商业银行通过设立理财子公司开展理财业务大势所趋，银行理财子公司成为资管行业转型中的新生力量。

　　1)商业银行通过设立理财子公司开展理财业务是防范风险、规范转型的必然选择。商业银行设立理财子公司开展资管业务，有利于强化银行理财业务风险隔离，推动银行理财回归资管业务本源，逐步有序打破刚性兑付，更好保护投资者合法权益；有利于优化组织管理体系，建立符合资管业务特点的风控制度和激励机制，促进理财业务规范转型；同时，也有助于培育和壮大机构投资者队伍，引导理财资金以合法、规范形式进入金融市场和支持实体经济发展。

　　2)银行理财子公司相关政策陆续出台，监管逐步到位，倒逼银行理财业务向理财子公司方式转型。“资管新规”中，要求“主营业务不包括资管业务的金融机构应当设立子公司开展资管业务”。“资管新规”落地后，针对商业银行理财业务的相关配套政策逐步出台：2018年9月26日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》(下称“理财新规”)，进一步规定“商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务”；2018年12月2日，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》(下称“理财子公司管理办法”)，对商业银行理财子公司开展理财业务进行了全面的规范。银行理财子公司相关监管政策已逐步到位，倒逼银行理财业务向理财子公司方式转型。

　　随着银行理财子公司相关政策落地，银行通过设立理财子公司开展理财业务成为严监管背景下的必然选择，银行理财子公司开始纷纷成立，成为资管行业中的新生力量。

　　二、银行理财子公司成立进度及架构设计

　　2.1 银行理财子公司密集成立，2020年预计至少7家将开业

　　2019年是“银行理财子公司元年”，理财子公司密集成立，国有大行领衔，目前已有11家开业。2019年下半年以来，银行理财子公司筹建和开业速度加快，截至2020年1月9日，共有33家银行宣布拟成立理财子公司，已有17家银行筹建申请得到保监会批复，其中有11家银行理财子公司已正式开业，包括6家国有银行(建设银行、工商银行、交通银行、中国银行、农业银行、邮储银行)、3家股份制银行(光大银行、招商银行、兴业银行)、2家城商行(宁波银行、杭州银行)，平均注册资本为78.64亿元。

　　银行理财子公司成立须经筹建和开业两个阶段，从已开业的银行理财子公司情况来看，从筹建获批到开业获批共需3-7个月时间。根据“理财子公司管理办法”规定，银行理财子公司机构设立须经筹建和开业两个阶段，商业银行提交筹建申请，国务院银行业监督管理机构应当自收到完整申请材料之日起4个月内作出批准或不批准的书面决定；筹建申请获批后，筹建期为6个月，筹建期限届满前提交开业申请，银行业监督管理机构自受理之日起2个月内作出核准或不予核准的书面决定；开业申请获批后，银行理财子公司应当在收到开业核准文件并领取金融许可证后，办理工商登记，领取营业执照，并应当自领取营业执照之日起6个月内开业。从已开业的银行理财子公司情况来看，从筹建获批到开业获批共需3-7个月时间，开业获批后很快开业运营。

　　展望2020年，预计将至少有7家银行理财子公司正式开业运营。目前已获得筹建批复的银行理财子公司中，尚有6家处于筹建阶段。由于银行理财子公司从筹建获批到开业获批一般需要3-7个月时间，开业获批后很快正式运营，因此，可以预计上述6家银行理财子公司将在2020年陆续开业运营，加上1月6日开业的杭银理财，预计2020年将至少有7家理财子公司正式开业运营；同时，其他仍在申请筹建的理财子公司或陆续获批。

　　2.2 理财子公司短期内与母行资管部门并存，管理架构和产品体系逐步完善

　　短期内银行理财子公司将与母行原资管部门并存，未来过渡期满后部分大行或将保留原资管部门，但进行职能调整，不再从事资管业务；大部分银行将不再保留原资管部门。按照“理财新规”规定，“商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务。暂不具备条件的，商业银行总行应当设立理财业务专营部门，对理财业务实行集中统一经营管理”，因此，短期内银行理财子公司与母行原资管部门将并存，以实现理财业务的顺利过渡。未来，待存量业务处理完毕或过渡期到期后，大部分发起行的资管部门都不再保留；即使保留，按照规定也不会再从事资管业务，而是协调全行资源。对于各家银行未来是否保留资管部门，主要是看银行自身资管业务的规模，大行资管业务规模相对较大，需保留原资管部门统筹资管业务，而资管规模较小的银行转型难度相对要小，可不保留原资管部门。

　　以建行为例，建行总行设立了资产管理业务委员会，将原“资产管理业务中心”更名为“集团资产管理部”，对其进行重新定位，统筹全行资产管理业务的发展；目前建信理财已开业，建行仍将在总行保留资产管理部门，剥离了经营职能，扩充了管理职能，确保过渡期内资管业务转型发展和子公司建设同步平稳。

　　随着银行理财子公司陆续设立并运营，理财子公司的管理架构逐步完善，产品体系不断丰富。以工银理财为例，从公司架构来看，工银理财是中国工商银行的全资子公司，下设董事会、监事会、审计委员会等；从管理层来看，下设产品营销、投资研究、风险管理、运营支持、综合管理五大板块，总共包含20个部门。从产品体系来看，则主要包括固定收益类、混合类、权益类和商品及金融衍生品类。

　　三、银行理财资金性质与资产配置

　　银行发行的理财产品主要有保本和非保本两大类，“资管新规”和“理财新规”发布后，银行理财业务的相关定义和口径发生了变化，保本理财产品应纳入银行表内核算，视同存款管理，只有非保本理财产品才是真正意上的资管产品。

　　3.1 银行理财资金性质：主要来自个人客户，风险偏好较低

　　银行理财资金主要来源于一般个人客户。银行理财资金的主要来源是一般个人客户，截至2018年底，非保本理财中一般个人类产品存续余额为13.84万亿元，占全部非保本理财产品存续余额的62.76%，是银行理财产品中占比最高的部分；其他类型投资者占比依次为：高资产净值类产品占比13.91%，私人银行类产品占比10.26%，机构专属类产品占比8.09%，金融同业类产品占比4.98%。

　　银行理财资金总体风险偏好较低。由于银行理财资金主要来源于一般个人客户，而一般居民风险承受能力较低，对应的，其投资风险偏好也较低，且此前刚性兑付进一步加深了个人风险偏好较低的情况。因此可以看到，银行新发行理财产品以中低风险产品为主。从产品风险等级来看，2019 年上半年，风险等级为“二级(中低)”及以下的非保本理财产品累计募集资金46.67万亿元，占比为83.93%；风险等级为“四级(中高)”和“五级(高)”的非保本理财产品募集资金0.08万亿元，占比为0.15%。

　　银行理财产品以1-6个月期限为主，3个月以内期限的产品占比最高。由于银行理财资金主要来源于一般个人客户，而个人客户更倾向于做短期投资，因此银行理财产品以1-6月期限的短期产品为主。2019年发行的银行理财产品中，0-6个月期限的产品数量占比达74.28%，其中1个月以内期限产品数量占比为3.23%，1-3个月期限产品数量占比为36.44%，3-6个月期限产品数量占比为34.61%。

　　在“资管新规”之后，3个月以内期限的产品比例有所下降，3个月以上各期限的产品数量占比均有所提升。由于“资管新规”规定，“为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天”，因此，银行理财产品中3个月以内期限的产品数量占比从2018年的43.61%下降至2019年的39.67%，3个月以上各期限的产品数量占比均有所提升。

　　3.2 银行理财资金资产配置：风格稳健，以债券投资为主

　　银行理财资金性质决定了其投资以稳健型为主，从资产配置情况来看，主要投资债券等标准化资产，债券占比55.93%，权益类资产占比9.25%。银行理财资金总体风险偏好较低，因此在投资中追求稳健，主要投资债券等标准化资产。从数据来看，截至2019年6月末，非保本理财共持有资产余额25.12万亿元。其中，存款、债券及货币市场工具的余额占非保本理财产品投资余额的66.87%。债券是理财产品重点配置的资产之一，在非保本理财资金投各类产中占比最高，达到55.93%；权益类资产占比为9.25%。

　　从目前银行理财子公司发行的理财产品来看，仍主要投资债券，股票和基金投资占比较低，仅7.02%的产品投资范围包含股票。截至2020年1月9日，银行理财子公司已累计发行342只产品，工银理财、中银理财、建信理财、交银理财、农银理财分别发行了244只、45只、31只、16只、6只。从理财产品投资范围来看，投资纯债的产品数量占比最高，达44.44%；其次为投资债券、利率等资产的产品，占比为19.01%；投资债券、基金等资产的产品占比为13.16%；投资债券、股票、基金等资产的产品仅占7.02%。也就是说，银行理财子公司发行的理财产品中，83.63%的产品投资范围包含债券，20.18%的产品投资范围包含基金，仅7.02%的产品投资范围包含股票。

　　四、银行理财子公司带来的A股投资机会

　　4.1 银行理财子公司逐步成立并运营，将为A股带来新的增量资金，2020年预计为1450亿

　　银行理财子公司为A股带来的增量资金主要来自于两方面：一是银行理财资金规模增长带来的增量资金，二是理财子公司提高A股投资比例带来的增量资金。

　　1)银行理财子公司产品投资门槛降低，预计银行理财规模将进一步稳定增长。“理财子公司管理办法”对理财子公司发行的公募理财产品销售不设起购门槛，相对于“理财新规”中对银行理财业务的相关规定有所放松，“理财新规”规定商业银行发行公募理财产品的，单一投资者销售起点金额不得低于1万元人民币；另外，销售渠道除银行外，也可以通过银保监会认可的其他机构代销，且手续简化，个人投资者首次购买理财产品不强制面签，总体增强了投资购买理财产品的便捷性。根据《中国银行业理财市场报告》数据，2017年、2018年在金融去杠杆的影响下，非保本理财产品余额相较2016年略微下降；随着监管政策落地，非保本理财产品余额已有所回升。截至2019年6月末，非保本理财产品共存续 4.7万只，存续余额 22.18万亿元。因此，预计随着银行理财子公司成立并运营，非保本理财规模将随着投资便捷性提高而进一步稳定增长。

　　2)监管政策放开银行理财子公司投资股票限制，引导其加大股票投资，叠加理财子公司投研能力不断强化，未来银行理财子公司将提高A股投资比例。“理财子公司管理办法”放开了对股票投资限制，规定理财子公司发行的公募理财产品允许直接投资上市交易的股票，有利于银行理财资金进入股票市场。2019年11月29日，银保监会发布《商业银行理财子公司净资本管理办法(试行)》，规定股票、公募证券投资基金、标准化债权类资产、符合标准化金融工具特征的衍生产品等资产的风险系数为0，引导理财子公司加大对股票、债券、公募基金等标准化资产的配置，配置A股比例有望在监管引导下提高。此外，随着银行理财子公司成立，投研体系不断强化，其投资股票市场的能力也将逐步提高。综合监管政策方向和理财子公司发展来看，未来银行理财子公司投资A股的比例将逐步提高。

　　2020年，银行理财为A股带来的增量资金规模预计为1450亿。截至2019年6月末，银行非保本理财产品存续余额为 22.18万亿，投资权益类资产比例为9.25%，包括一级和二级市场，其中二级市场股票投资比例预计为3%。我们预测2019年、2020年非保本理财产品存续余额分别为22万亿元、23万亿元，A股投资比例分别为3%、3.5%，则2020年银行理财资金带来的增量资金规模为1450亿。

　　4.2 银行理财子公司加入资管行列，将推动A股投资者结构机构化

　　银行理财子公司作为资管行业新成员参与A股市场，将推动机构话语权提升。银行理财子公司可发行公募理财产品直接投资股票市场，也可以通过公募基金间接投资股票市场。银行理财业务向银行理财子公司转型初期，理财资金或更多地通过间接方式投资股票市场；随着理财子公司逐步成熟，特别是对于实力雄厚的大中型银行来说，可以较快速地建立和完善投研体系、提高净值化产品管理能力，因此可以更早地开始直接投资股票市场。无论通过直接还是间接的方式进入股票市场，银行理财子公司作为资管行业的新生力量，带来的增量资金都将加速A股投资者结构中机构的占比， A股机构话语权将进一步提升。

　　根据我们测算，流通市值口径来看，当前A股投资者结构中，境内专业机构占比为15.22%。未来随着银行理财子公司的参与，境内专业机构占比将逐步提升。

　　4.3 大盘蓝筹、绩优白马将受益于银行理财子公司的成立

　　银行理财资金投资风格稳健，大盘蓝筹股和绩优白马股更受青睐。从资金性质与资产配置来看，银行理财资金主要来源于一般个人客户，总体风险偏好较低，投资以稳健为主，追求低波动，银行理财资金在A股的投资风格与保险资金相近。从2019Q3保险资金持仓情况来看，前十大重仓股主要集中在“工商银行、贵州茅台、农业银行、中国石油、中国平安”等大盘蓝筹股和绩优白马股。因此，未来银行理财子公司带来的增量资金将提高对大盘蓝筹股和绩优白马股的配置需求。

　　风险提示：政策力度超预期的风险；货币政策超预期变化；市场剧烈波动；海外黑天鹅事件等。