券商投顾业务价值凸显

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随着券商向经纪业务尤其是财富管理业务的转型，投资顾问的价值正在不断凸显，而财富管理或者零售业务占比高的金融机构一般在资本市场享受着高溢价。

根据社科院公布的《中国国家资产负债表2020》报告，截至2019年年末，中国居民总资产规模为575万亿元，2009年到2019年复合增长率为14%。从中国居民资产配置比例来看，居民金融资产2009年到2019年的复合增长率为15.7%左右，快于总体资产的增速，金融资产在居民总资产中的占比从48.8%提升至56.5%，体现出资产配置转向金融资产的倾向。以美国20世纪80-90年代为参考，在鼓励金融创新的背景下，居民资产的配置中金融资产占比上升明显，到20世纪末占比已达到69%，发达国家成熟的资本市场为个人持有金融资产提供了便利条件。金融资产本身具有涉及领域多样、种类丰富和流动性强等特点，更符合多类型配置资产的观念，财富管理需求有望迎来快速提升期。

总体来看，由于金融资产具有流动性强、底层资产配置类型多样的优点，居民资产配置多元化导致金融资产占比提升，随着资本市场的日益成熟，权益类资产的吸引力进一步加强，居民参与热情不断高涨。

借鉴美国20世纪末以来的资产配置偏好，权益类资产在居民有关金融资产需求方面具有较强吸引力。当前国内也表现出相似特征，2009-2019年，中国居民资产配置中证券投资基金份额总体呈上升趋势，权益类资产管理规模也逐步扩大。以股票及股权为例，2009年到2019年复合增长率为16.7%左右，在居民总资产中的占比从23.5%提升至29.6%。权益类资产更受青睐，一是由于权益类资产配置种类更多，二是由于收益率相对更高。随着资本市场深化改革和产品的丰富，居民对基金、股票等产品的认可度进一步提高，A股机构投资者数量也不断增加，权益类资产或可成为中国财富管理行业资产配置的重要方向。

伴随着资本市场走向成熟，权益市场扩容资本市场不断规范，加上监管引导发展财富管理业务，券商重要性日渐提升。资本市场利好政策不断出台，监管发力加强引导，市场愈加成熟规范。监管部门出台多项政策进一步规范资本市场运行，同时也为券商发展财富管理提供了良好制度环境。一方面基金投顾试点的落地加快券商从卖方向买方投顾转型的步伐，为券商提供了在经经纪费率下滑的大背景下新的利润增长点；另一方面，2020年7月证监会发布《关于修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》，明确对投资咨询业务收入或者代销金融产品业务收入行业排名靠前的券商实行加分制，进一步从制度及绩效考核上引导券商向财富管理业务转型。

财富管理市场规模高增长

根据社科院公布的《中国国家资产负债表2020》，截至2019年年末，中国居民金融总资产为325万亿元，2009-2019年的复合增速为15.7%左右，据此推断，未来居民财富管理市场规模增速大于收入增速、居民总资产及净资产增速。综合近十年历史数据，光大证券预测未来五年居民财富管理市场的规模复合增速约在15%-18%。

近几年，全球权益市场快速扩容，市场交易活跃，为财富管理市场扩容提供了市场基础。权益市场交投活跃一方面得益于流动性宽松下风险偏好提升；另一方面是各主要国家加快股票的上市与审批，试图通过激活资本市场对冲经济下滑风险。截至2021年6月末，A股总市值为86万亿元，流通市值为70万亿元，上市总家数为4428 家，比疫情前明显扩容。2021年上半年，股基成交额达115.73万亿元，同比增长22.21%，市场成交量向好。2021年上半年，一级市场IPO募集资金规模为1925亿元，同比增加34.04%，再融资募集资金规模为5083亿元，同比增加5.4%。

与以往有所不同，资本市场成熟的一个标志是金融产品标准化与投资机构化趋势。随着机构投资占比的上升，以指数基金为主的被动投资获得青睐。随着资本市场改革持续推进，相关监管政策不断出台，标准化产品种类增多。非标准化产品占比不断下降，其中一部分由于与市场监管要求相背离而完全退出市场；另外一部分则在监管的指导下逐渐向标准化产品转型。以2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》为标志，理财、公募基金、信托、保险等监管细则相继下发，资本市场的募/投资基础制度陆续完善，监管套利逐渐消除，非标资产转标更加迫切。

随着市场有效性的提高，机构投资者的价值投资理念和规模优势开始逐渐体现，投资者机构化趋势明显。居民投资模式发生渐变，由个人投资转向购买机构产品，扩大了机构产品的需求规模，尤其是被动指数基金。参考海外市场，在市场有效性程度较高的背景下，以指数基金为主的低费率被动投资产品更易获得青睐。以美国市场为例，截至2020 年年末，美国指数基金及ETF基金占比达到40%以上，ETF资产规模扩大趋势明显。当前中国ETF市场在权益类基金占比约为20%，仍有较大发展空间。

受益于权益市场的发展，券商大有可为，尤其是以经纪业务为切入点，加码财富管理业务。券商以往以经纪业务收入为主，佣金下滑倒逼行业转型。一方面，经纪业务佣金率不断下滑对经纪业务收入冲击明显，近五年来证券行业平均佣金率从万分之五下降至不到万分之二点五；另一方面，随着客户需求的多样化与可投资资产的多样，券商除了提供传统的证券交易服务，还需要提供跨市场交易、融资业务、投资咨询等各项产品和服务，以经纪业务为切入点，券商一直在加码财富管理业务。

此外，券商还可以全流程参与资本市场，发挥综合服务优势。银行、保险、券商、资管机构和第三方机构是财富管理市场的主要参与者。目前，财富管理市场仍然以银行和基金公司为主，以资管数据为例，截至2020年年末，银行理财子公司和基金公司合计资管规模占比在50%左右。券商作为后起之秀发展空间广阔，主要原因在于券商可以发挥投资、投行与财富管理联动等综合金融服务优势，并且拥有独特的牌照、投研能力、产品开发和投资管理等能力。

从服务端来看，券商可以提供全流程综合金融服务。财富管理不是简单的资产业务或者是通常意义上的混业业务，而应把个人的资产、负债、收入和家庭作为一个整体来研究。财富管理所涵盖的领域，不仅包括零售银行、二级市场、保险、基金、个人信用服务、信托等金融产品，还包括客户的医疗以及子女教育等。因此，具有多种金融产品协同的金融机构在财富管理的赛道上更具有优势。

从投资端来看，财富管理为投资机构的标准化产品，各家机构开始同台竞争。基金公司发行规模逐年提升，并且指数型基金获得青睐。银行理财子公司加快转型，配置以固定收益为主。信托回归代客理财的本源，加快产品从非标向标准化转型。券商资管新规后培育主动管理能力，依靠券商在投研/衍生品方面的优势发展资产管理业务。

券商与资本市场天然接近

自2017年资管新规出台后，券商资管行业作为银行和保险等金融机构的通道业务规模缩减，证券资管总规模从2017年一季度的近18万亿元高点下降至2021年一季度的8.5 万亿元的低点，虽然目前整体资管规模仍未出现向上拐点，但整体规模逐渐趋稳。随着大集合产品的公募化改造加速进行，光大证券认为，行业将进入更加规范运行的状态，在优秀的主动投资业绩支撑下券商也有优异产品。集合资管规模占比持续提升，在券商资管中的占比由2019年的18%提升至2020年年底的24.4%。从结构上看，债券类产品仍是资管配置的主要产品，2021年上半年，在资管配置中的占比超过60%且有上升趋势。股票类产品配置比重大幅提升，从2018年的2.28%上升至2021年上半年的15.44%，不到3年时间增长13.16个百分点。

得益于全产业链布局，券商有出色的产品创设能力，能够匹配客户差异化风险收益偏好特征，通过产品层次的丰富性拓展客户。券商具有跨市场产品创设能力，一是可以实现全球市场的资产配置，二是具有衍生品等方面的竞争优势。券商具有多种类做市业务（商品、期货、基金、股指期权、ETF等）、场外衍生品等多类型资本市场业务，随着资本市场的进一步开放，预计中国资本市场的产品将更加丰富。在投资产品创设方面，龙头券商具有典型的牌照优势和客户优势。以衍生品市场为例，截至7月末，证券行业CR5集中度为 75%左右，龙头优势显著。

自《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布后，券商资管去通道、净值化消除监管套利的进程持续推进，各券商都在探求新的发展方向，同时行业规模下滑的挑战仍然存在。在这种背景下，券商的资管部门成立资管子公司，积极参与权益市场，与各类投资机构同台竞争，受益于资管和基金子公司的发展，券商资管规模企稳，且向主动管理转型。成立资管子公司主要有以下两个原因：第一，有利于聚焦主动管理，发挥资管业务的协同优势，拓宽业务的深度和广度，提升市场竞争力；第二，资管子公司有助于申请公募牌照，应对转型挑战。

另一方面，券商系基金公司扩容，直接受益于权益市场的大发展，而权益市场规模的快速发展又促进了公募基金占比的提升。从A股市场的投资者结构来看，以产业资本为主的大股东及其关联方长期都是A股市场持股规模最大的投资者，但近年来，其持股在A股总市值的占比呈现稳中有降的趋势。根据测算，2021年二季度，公募基金持有流通股市值同比增长 87.71%，公募基金不断扩容。

对于券商成立或参股基金公司，监管有规定“一参一控一持牌”的政策，也就是券商可以参股一家基金公司、控股一家基金公司以及持有一家资管子公司公募牌照。据统计，目前市场上有145家基金公司，其中券商直接控股或参股的基金有66家，占比达到45%左右。以2021年上半年为例，东方证券、华泰证券和广发证券等资管子公司（基金子、资管子和直投公司等）的利润贡献占比在20%以上。从这个角度来看，券商系基金公司扩容，可以更大程度共享权益市场发展红利。

根据中国证券基金业协会公布的数据，截至2021年6月底，市场存量权益型公募基金（股票+混合）规模为7.87万亿元，环比5月提升3.3%，比2020年年底的6.42万亿元提升22.6%，权益基金的市场规模快速增长。从基金产品代销规模来看，截至2021年二季度末，前100名代销机构中银行在非货币市场公募基金保有规模占比过半达到56%，券商在非货币市场公募基金保有规模占比为15%；在权益型公募基金（股票+混合）保有规模中，银行占比为49%，券商占比为11%。与券商相比，银行在保有量规模方面占据主体地位，这得益于银行广泛的客户群体。

从头部竞争格局来看，截至2021年6月末，非货币型公募基金保有量前五为蚂蚁（10594亿元）、招行（7961亿元）、工行（5875亿元）、天天基金（5075亿元）、中行（4851亿元），在TOP前100合计金额的占比分别为14.3%、10.8%、7.9%、6.9%、6.5%。2021年6月末权益公募基金（股票+混合）中招行（7535亿元）、蚂蚁（6584亿元）、工行（5471亿元）、天天基金（4415亿元）、建行（4113亿元）保有量排名前五，全市场市占率分别为9.6%、8.4%、7%、5.6%、5.2%。从渠道来看，以互联网渠道为主的蚂蚁和天天基金，环比增速在15%以上，互联网渠道受益于低费用和客户基础广阔，显示出强劲的增长态势。券商和银行竞争格局相对分散但头部较为稳定，权益类基金保有量CR3分别为28.9%、46.8%，CR5分别为38.7%、62.7%。

从代销渠道看，在头部代销机构中券商更多且占比有所提升。从各渠道公募基金销售保有规模占比来看，基金公司直销仍为主要渠道，基金代销渠道占比接近50%。基金代销渠道中以银行为主，2021年6月末在TOP100家代销机构中规模占比达59%，券商2015-2017年占比下降较大，但自2017年以来已实现占比回升，2021年6月末在TOP100家代销机构中规模占比为17%。

与此同时，券商市场份额也在逐步提升。截至2021年6月末，通过券商代销的基金量环比提升60%，券商代销保有规模份额也从2020年年末的16%提升至17%。光大证券认为，券商与资本市场有着天然接近的优势，在权益基金代销领域有更大的增长空间。其他代销机构主要为蚂蚁和天天基金网，占比分别为11%和 9%。从入围数量来看，前100名机构中券商入围51家，银行入围29家，券商入围数量最多且超过一半，增长前景乐观。

权益类基金和私募基金快速增长，券商在这方面具备独特的发展优势，尤其是偏股型基金发行量大增，券商代销规模范围广，自身客户可迁移至基金业务。

2012年11月，证监会发布《证券公司代销金融产品管理规定》，全面放开券商代销各类金融机构的资管产品，目前券商代销的主流产品包括券商资管、公募基金、私募基金、信托产品等。同时基金代销业务是重要的轻资产业务，可以更好发挥券商在资本市场的独特优势。且证券公司客户对股票交易市场较为熟悉，未来向更高风险的私募基金市场和较低风险的公募基金市场迁移相对容易。2021年偏股型公募基金发行规模延续高增长势头，前6个月，偏股型公募基金发行规模高达1.31万亿元，同比增长83%，占公募基金新发行规模的81%。公募基金存量规模方面，截至2021年6月底，公募基金资产净值为22.9万亿元，比年初增长3万亿元；其中，偏股型基金资产净值为7.6万亿元，比年初增长1.2万亿元，均创历史新高。券商的客户群体天然对权益市场有较高接受度，偏股型基金的发行量增长利好券商代销份额的提升。

在私募基金方面，券商托管规模最大，券商综合服务优势显著。私募基金数量和规模增长加快，新发偏股型私募证券投资基金大增，居民持有私募证券投资基金规模大幅增长。从2020年开始，私募基金增长加速。截至2021年6月末，私募基金数量和规模同比分别上升26.4%和24.7%，达10.9万只和17.9万亿元；其中，私募证券投资基金规模增速加快，同比上升83.5%至4.9万亿元，规模占比从2019年年底的17.8%上升至2021年6月末的27.2%。2020年新备案私募证券投资基金20079只（含FOF），同比增长53.9%；备案规模4289.97亿元，同比增长146%，创过去三年新高。

私募证券基金代销方面，券商可发挥综合服务优势。私募基金以证券投资基金为主，占比达到85%以上。在私募基金的代销方面，券商可以充分发挥接近资本市场及投研优势，并且作为托管机构，提供中后台管理、代销等一揽子服务方案，券商在私募基金领域代销优势显著。截至2021年6月末，券商在私募证券投资领域占比达到92%以上，显示其在代销方面有明显优势。从收益上来看，私募基金的代销一般会有收益分成，分成比例 20%-40%不等。

券商代销市场仍以龙头券商为主导，且竞争格局稳固。根据证券业协会公布的行业为数据，2020年全行业代销金融产品总收入为126亿元，相比2019年增幅高达189%；其中龙头集聚，排名前三、前五的券商代销收入分别占全行业代销收入的39.9%、60.5%，同比变动幅度分别为-0.89个百分点和0.7个百分点, 依旧延续较高的行业集中度。与此同时，在龙头券商中，中信证券表现十分亮眼，其2020年代销收入突破20亿元，同比大增114%。

向投顾转型大势所趋

对于证券行业而言，投资顾问的价值正在不断凸显，随着向经纪业务的转型，各家券商对于投顾业务的布局也逐渐清晰。投顾业务的发展意味着从传统的渠道竞争到产品配置竞争、从卖方推销向买方服务的转变。证券公司一是加大投顾业务布局，从基金投顾、智能投顾等各方面入手。二是快速扩充投顾人员，截至2021年7月末，证券投顾人数达到6.5万人，投顾成为券商从业人数最多的岗位，其背后折射的是证券行业从经纪业务向财富管理赛道转型的时代背景。

基金投顾是指以公募基金作为基本投资工具，通过专业资产配置技术与信息技术相结合，帮助投资者更好地进行基金投资的投资顾问服务。自2019年基金投顾试点以来，基金投顾的投资咨询服务进入买方投资顾问服务。基金投顾的收费模式是“投顾服务费”，即按照产品规模×服务费（0.25%-1%不等）。

随着投顾试点队伍的不断壮大，券商占比也逐渐提升。7月2日，最新一批获批基金投顾业务试点资格的机构被披露，包括7家基金公司与10家券商。自2019年10月25日证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》以来，截至当前，包括最新获批基金投顾业务试点资格在内的7家基金公司和10家券商，已有50家机构先后获得了基金投顾业务试点资格，其中公募基金21家、第三方独立销售机构3家、银行3家、证券公司23家，证券公司占比将近50%。

目前，已获批基金投顾资格的机构主要覆盖以下四类：基金公司、券商、银行以及独立的基金销售机构，不排除未来还会有更多类型的金融机构获得开展投顾业务的资格，在投顾业务竞争日渐加剧的环境下，更需要机构最大程度整合其优势资源，发挥自身优势。整体来看，相比于其他三类机构，券商开展基金投顾业务有着相对突出的比较优势。

首先是人才优势。券商积累了大量的资本市场研究经验，具备专业的投资顾问团队，因此对资本市场动向有着高度敏感性，能够为客户提供顾问式服务。另外，相比于卖方投顾模式下以产品销量为核心竞争力的模式，买方投顾模式下则更加注重券商的投研能力、大类资产配置能力、资本市场的洞察能力等，这也是券商相比于互联网平台和银行的优势所在。

其次是业务优势。基金投顾试点的放开使券商不再受制于传统单一的卖方代销模式，而是转向“代客理财”的买方投顾模式，从而打开财富管理的突破口，而券商传统的金融产品代销业务也为其提供了丰富的基金挑选经验。另外，券商在开展业务时与客户产生的利益冲突更小，导致起在产品选择方面更加客观中立。

最后是客户优势。券商拥有庞大的线下网点和高质量的客户基础，相比于银行通过存款业务来积累客户，券商的客户资源则更多来自其经纪业务，这也就决定了其客户有着相对较高的风险偏好和风险承受能力，成为基金投顾业务客户的转化率预计更高。

财富管理是长期赛道，具有占用资本少、发展迅速、业绩贡献稳定等优点，是重要的轻资产业务和转型方向，财富管理或者零售业务占比高的金融机构一般在资本市场享受着高溢价。光大证券认为，作为权益市场从发行、交易和投资全流程参与者的证券行业在财富管理领域的重要性会提升。2021年，由于权益市场的发展、注册制的推进和分类监管等因素的影响，证券行业的价值有望重估。同时“分化”是行业演绎的关键词，在“分化”的过程中，龙头券商和部分有差异化竞争力的券商将获得超额收益。

市场交易活跃流动性宽松，近期市场交易高度活跃，流动性相对宽松，经济数据走弱之下对降准降息预期仍有升温。在券商业绩向好的同时，2021年以来券商板块基本没有涨幅，估值具备较高的性价比。

此外，财富管理逻辑持续验证，重构券商估值推动板块表现。在财富管理大背景下，券商上半年代销业务收入继续实现翻倍增长，同时绝大部分上市券商均有控股或参股的公募子公司，头部公募近年管理规模的复合增速达到50%以上，ROE稳定在20%以上，部分公司甚至可以达到30%以上。如在券商估值体系中予以考虑公募业务估值，市值仍有一定的提升空间。

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