滴滴IPO的价值博弈

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滴滴诞生于中国，在监管环境、竞争格局、司机的劳动保护、公司治理等维度面临一系列独特博弈。滴滴上市前进行了报表粉饰以改善其业绩，其将实施的高管合伙人制度或带来较高代理成本，对其长期价值产生深远影响。

2021年6月11日，滴滴出行正式披露向美国SEC提交的招股说明书，自4月就出现在媒体的传闻终于得到了验证。

网约车通过信息技术赋能，能减少出行供需的错配，从而提升社会出行效率。滴滴出行自2012年6月成立以来，持续“烧钱”争夺市场。

2018年初，滴滴的估值曾一度大大超出美团和字节跳动。然而，当年滴滴顺风车发生恶性安全事故，随之而来的行业强监管导致滴滴亏损加大，其IPO计划一再被迫延迟，估值也逐步下滑。三年以来滴滴不断演变其商业模式以适应新的市场环境。

截至2021年3月末，滴滴在全球15个国家拥有年活跃用户近5亿，年活跃司机约1500万，平均日交易量达到4100万单，平台交易总额为3410亿元，成为了世界最大的出行平台之一。在中国，滴滴占网约车的市场份额极高，2021年一季度就达到了2500万次的日均交易量。

截至6月11日收盘，滴滴的对标企业优步(UBER.NYSE)具有936亿美元市值。然而，滴滴诞生于中国，在监管环境、竞争格局、司机的劳动保护、公司治理等维度面临一系列独特博弈，对其价值将产生深远影响。

与监管部门的博弈

首先，滴滴的价值较大程度上取决于公司与监管部门的博弈。

在网约车行业出现之前，传统出租车行业基本都享受着垄断牌照的保护，不少城市都存在“打车难”和“打车贵”的问题，“黑车宰客”的事件屡见不鲜。在此格局下，掌握牌照的出租车企业强烈反对网约车入市以免冲击其既有垄断利益，而负责审批牌照的地方监管部门的态度则较为暧昧。

网约车涉及公共交通出行，在中国受交通运输主管部门的监管。然而，在长达数年的过程中，网约车都只能在灰色地带野蛮生长。不少地方政府曾出台措施限制司机使用打车软件，地方执法部门也不时查处网约车的“非法营运”。

但是，中国在国家层面一直鼓励互联网创新，并未对网约车一禁了之。2015年10月8日，上海市交通委向滴滴快的专车平台颁发了全国乃至全球范围内首张网约车牌照。上海模式要求网约车实现与巡游出租车的差异化发展，具有更高的车辆档次和运价，并相应提供更优质服务。

此后，国家交通运输部于2016年7月28日颁布了《网络预约出租汽车经营服务管理暂行办法》，正式承认了网约车的合法地位。新规明确网约车属于营运车辆，需要获得相关证照；但允许网约车平台采用轻资产模式，不要求自有车辆。然而，网约车需要满足三证齐全才能合法上路，也就是车辆具有网约车运输证、司机具有网约车驾驶员证、平台公司在当地具有网约车经营许可证，部分地方政府还设立了额外门槛。比如，2016年年底上海市出台的网约车新规要求网约车驾驶员必须是沪籍，而当时滴滴在沪逾40万司机中，仅有2.5%具有沪籍满足合规条件。

2018年的滴滴顺风车安全事故又引发监管部门在全国范围内加强对网约车运营数据和安全管理的监管，并落实对网约车证照的合规要求。滴滴为此付出了巨大的努力和成本。即使如此，公司还是有大量网约车辆在不能合规等条件下仍在运营，需要与地方监管部门进行沟通、博弈，以换取宽松监管尺度。

与竞争者的博弈及整合

网约车最大的社会价值就来自于破除出租车的地方牌照垄断效应。然而，中国的网约车最早却是通过服务传统出租车来切入市场，此后才破圈吸引了私家车主加入，逐步成长起来。

2014年，Uber高调进入中国市场后，滴滴专车、神州专车、首汽约车和曹操专车等竞争者相继上线，中国的网约车市场迎来了一轮爆发式增长和整合。2015年之前，滴滴与快的在网约车市场位居前两位，双方经历了数轮补贴大战后选择了合并，公司更名为滴滴出行。此后，滴滴仍继续其补贴政策与Uber争夺中国市场份额，最终在2016年8月迫使Uber向其出售中国区业务并退出竞争。至此，滴滴的市场占有率已达93%。

2018年3月，美团打车依靠巨额补贴大肆抢夺滴滴在上海的市场份额，也未能产生持续效果。此外，虽有嘀嗒出行等公司利用2018年滴滴顺风车停运的机会迅速发展起来，但面临合规性不强和变现能力较弱等问题。

出租车行业在补贴战开始后才意识到网约车兴起带来的巨大威胁。2014和2015年在重庆、大连等多地曾发生出租车司机罢工事件，但为时已晚，无法阻止网约车进一步占领市场。早期不少城市也曾尝试仿效打造地方出租车的网约平台，但受区域限制和缺乏竞争力等因素的影响，最后鲜有成功。

2018年，网约车发生恶性安全事故后，各地先后对违规网约车加速进行清退。为弥补运能的缺失，监管部门推动各地出租车接入了全国性网约车平台，实现了相互融合发展。至2020年9月，滴滴每周已有约90万出租车司机在平台接单，公司宣布将出租车业务升级为“快的新出租”，并计划投入1亿元专项乘客补贴来推动消费。

可见，经过多年的激烈博弈与整合，滴滴在中国网约车市场已形成主导地位，难以动摇。

与司机及乘客的博弈

为了形成网约车的出行生态，滴滴愿意在发展初期给予司机和乘客丰厚的补贴，并忍受经营亏损。司机从平台不光可以获得基础订单分成收入，还有来自远程调度费、动态调价、感谢红包的收入，以及冲单奖、早晚高峰奖、节假日补贴等补贴收入。在补贴大战中，司机们在抽成比例较低、补贴更多的平台中切换接单，当时有些司机月收入可达两万元以上。滴滴的年度补贴最高时曾超过200亿元，吸引了大批司机购车加入平台。

然而，所有命运的馈赠早就暗中标好了价码！司机和乘客养成使用习惯、应用生态形成后，一旦竞争减弱，补贴就会开始减少。

到2018年，滴滴对司机的补贴已下降为113亿元。以当年四季度为例，乘客支付的打车费中，司机分成收入为81%，滴滴的抽成为19%；但滴滴给司机的补贴就占了7%，业务经营成本要10%，再去除4%的纳税和支付手续费等成本，滴滴的息税摊销前利润（EBITA）亏损约为打车费的2%。

到2020年，滴滴网约车司机的分成收入降低为打车费的74.4%，滴滴的抽成比例提高到25.6%，此外给司机的补贴进一步减少至4.7%，也就是说一年多的时间平台的实际抽成增加了8.9%。而滴滴的经营成本、纳税和支付手续费占比则大幅减少为6.9%，再扣除10.9%的乘客补贴，滴滴网约车能实现打车费3.1%的EBITA盈利。可以预期，当乘客补贴也开始减少时，滴滴的盈利能力将快速增强。

滴滴司机面临的困难远不止增加中的抽成比例，他们还需要承担未满足合规性被监管执法部门罚款、扣车的成本。滴滴平台对接的3000家租赁公司管理着约60万辆车，不少司机支付着远超市场公允价格的购车等费用，将大量利益溢出。因此，尽管滴滴披露近3年多为司机创造了6000亿元的收入，但司机实际上赚取的收入要远低于此。

相对于作为个体的司机及乘客，网约车市场中平台公司较为强势。当滴滴占据了绝对优势的垄断市场地位后，就会挤压包括司机和乘客在内的交易对手，可能产生“大数据杀熟”等不当得利。

近期，国家对滴滴加强了反垄断监管，正是为了平衡此中的利益。滴滴被迫成立了网约车司机生态发展委员会，但仍面临着加强保障司机劳动权益的监管风险。

商业模式的博弈及演变

2018年至2020年期间，滴滴净亏损仍分别高达149.8亿元、97.3亿元和106.1亿元；但公司的国内出行业务在运营层面已实现扭亏为盈；分别实现了-2.7亿元、38.4亿元和39.6亿元的经调整后EBITA。

滴滴运营盈利的改善并非来自于公司基本面的快速增长，而是体现在平台垄断增强后挤压交易对手的成果上。

2018年，滴滴的订单量为87.9亿，订单总值为2123.8亿元；受疫情影响，2020年，滴滴订单量下降为77.5亿，但订单总值还略有上升为2145.9亿元。而公司的毛利率却从2018年的5.5%翻番至2020年的11.2%；平台分成收入从2018年的187.5亿元大幅增加为2020年的346.6亿元。

然而，网约车具有公共交通属性，近期国家又加强了反垄断监管，使得这样的改善难以持续。比如，5月26日滴滴表示30%以上比例的抽成订单占比已从2020年的2.7%下降至0.03%。因此，滴滴或需放弃在国内网约车市场直接“撸羊毛”的模式，转而探索其他变现模式。

以其他中国互联网巨头的经验，滴滴巨大的用户规模和流量能为其金融板块赋能、带来较大发展空间。在过去几年，滴滴已陆续拿下保险代理、融资租赁、网络小贷、融资担保、第三方支付、商业保理的金融牌照。2020年6月，滴滴升级了金融事业部架构，并在2021年初投资了财产保险和消费金融公司。然而，近期的蚂蚁集团事件带来国家对互联网金融加强监管，滴滴金融短期将难以快速扩张规模。

另一条变现的道路是参考Uber，其业务在网约车之外还覆盖货运代理、送外卖甚至送快递。滴滴可以利用收集的海量出行数据进行路径规划，提供优化人物运送的能力。2021年年初，滴滴进行了对货运和自动驾驶等子公司的对外独立融资，为相关业务提供了快速扩张的资金。滴滴IPO完成后，计划将募资金额的30%用于提升共享出行和自动驾驶等方面的技术能力。

此外，在滴滴2020年1417亿元的营收中，国际业务收入仅有23亿元，占比极低。究其原因是，滴滴采用了总额法确认国内出行服务的营收，但对国外出行服务却采用净额法，公司国际业务的实际规模要大得多。尽管滴滴在国内网约车市场的份额已至瓶颈，但在海外网约车市场仍有扩展空间，司机还可以兼职快递员和外卖配送员。滴滴在墨西哥等拉美国家已具有相当竞争力，此次拟募资金额的30%也将用于国际业务扩张。

滴滴计划通过对共享出行平台、车服网络、电动车以及自动驾驶四个核心战略版块的持续投入，创造出“双飞轮”效应，同时为司机、乘客和平台创造价值。

IPO前粉饰报表的博弈

IPO之前，公司往往存在粉饰报表的动机，目的是提升估值以融得更多资金。

滴滴将招股说明书的截止财报期选择在2021年一季度，单季的比较基准是中国疫情最严重的2020年一季度，带来公司营收同比增长超过100%。

在经营层面，滴滴的整体状况并不好。滴滴2018年至2020年的经营损失分别为124.4亿元、80.1亿元和137.9亿元，2021年一季度则产生了66.5亿元的经营损失。

然而，公司希望向投资者展现大幅好转的经营状况。

一方面，公司强调自2019年以来国内出行业务的EBITA已实现盈利，表明其商业模式已经跑通。相较于以会计准则计算的净利润指标，调整后EBITA的计算方法具有较大判断空间。扣除31.4亿元股权激励费用和21.1亿元无形资产摊销后，滴滴2019年经调整后的EBITA亏损缩小为27.6亿元。再将31.5亿元的亏损归于国际业务，34.6亿元的亏损归于其他业务，滴滴的国内出行业务在2019年实现了38.44亿元经调整后的EBITA。以此方法，公司2021年更是在一季度就实现了36.2亿元EBITA。

另一方面，滴滴自2012年创立至2020年持续“烧钱”，累计亏损约600亿元。尽管国内网约车业务的运营数据已有改善，但滴滴加大对货运、社区团购等新业务的投资又带来了严重亏损。2020年公司其他业务的EBITA亏损额高达88.1亿元，2021年一季度单季又亏损了80.8亿元。要在上市前实现历史性的会计利润扭亏为盈，投资收益或许成为唯一选择。

滴滴在2021年一季度对其旗下新业务开展了一系列的独立股权融资。1月26日，先是滴滴货运完成了15亿美元的A轮股权投资；紧接着在1月28日，滴滴自动驾驶公司宣布了一笔3亿美元的融资；2月19日，青桔单车披露了6亿美元的B轮股权投资；在3月份，橙心优选进行了两轮股权融资，其中，A1轮获得软银注资9亿美元，A2轮抢在3月31日由管理层注资2亿美元。

这一系列的资本运作在2021年一季度给滴滴带来了123.6亿元的投资收益。较为特别的是，因为滴滴在橙心优选的权益被稀释至32.8%，滴滴不再是其控股股东，巨额亏损的社区团购业务就此出表。仅此动作就给滴滴创造了90.6亿元未实现投资收益。

此外，投资者还会关心滴滴的账面现金持有和经营性现金流情况。2021年一季度，滴滴开展了罕见力度的乘客充值优惠活动。比如，针对上海快车和优享客户的优惠是充2000元送400，到了3月甚至能充1500元送400元。截至2021年3月末，滴滴账面持有234.7亿元现金及现金等价物，较2020年年末的193.7亿元增加了21.2%。

股东博弈或将影响估值

滴滴采用持续“烧钱”的商业模式，又迟迟难以盈利，上市前依赖逾20轮股权融资“补血”，融资总额超过200亿美元。公司拥有近百家机构股东，包括苹果、丰田、阿里巴巴、富士康等知名企业和高瓴、红杉等风投机构。其中，软银愿景基金参与了多轮融资，投入资金108亿美元，持股比例高达21.5%；Uber通过出售中国业务换取了滴滴12.8%的股份，腾讯也持股6.8%。

如此大规模的融资历程极大稀释了滴滴创始人的股权。滴滴董事长、CEO程维的持股比例为7%，总裁柳青仅持股1.7%。上市前，滴滴所有董事和高管的持股总比例也才10.5%，他们拥有的20.1%的投票权远不足以制衡外部大股东。

为解决上市后的控制问题，滴滴打算利用两种方法来保证管理层的控制。第一是，通过同股不同权的设计赋予滴滴管理层超过50%的投票权，其中程维和柳青的投票权就超过48%。第二是，程维、柳青和朱景士作为创始有限合伙人建立滴滴合伙人制度（DiDi Partnership）对公司实施控制。滴滴合伙人可任免公司执行董事，并拥有提名、推荐高管职位候选人等权利。

如此控制架构与阿里巴巴的合伙人制较为类似，都是核心管理层在持股比例较低的情况下要实施极大控制。

然而，由于核心管理层持股比例较低，他们可能选择将公司利益溢出至关联方，而非给予公司股东回报。这说明外部股东面临着较高代理成本，最终将反映在公司较低的估值上。以阿里巴巴为例，公司上市后盈利能力持续高速增长，但其股价上涨幅度并不大。在某种意义上，蚂蚁集团就是阿里巴巴的溢出效应。滴滴正在大力布局的电动车、自动驾驶、社区团购等新业务未来是否也会如此？

因此，滴滴合伙人制度可能对其估值产生负面影响。滴滴在招股书中反复强调其风险：滴滴合伙人的利益与股东利益可能并不一致，可能会限制股东影响公司事务的能力，包括董事会某些决定事项，使股东处于不利地位。

滴滴治理架构的变更的直接影响是，第一大股东软银将在公司上市后退出董事会。为何软银愿意在阿里巴巴之后再一次接受这样架空股东的治理结构？一方面，软银愿景基金入股时间已经较长，面临较大退出压力，滴滴上市将为其提供合理财务回报。另一方面是，相较于香港市场，美国当前对中国企业的态度恶劣，对外部股东保护的法律更为严格，对于管理层而言本不是最佳上市地。但美国市场估值水平也更高，滴滴愿意选择在美国上市也是对软银等机构投资者的妥协。

2018年发生顺风车安全事件之后，滴滴在私募市场的估值一度下滑至500亿美元之下，2020年公司的估值上涨至620亿美元。滴滴若能成功上市，其估值能否达到媒体宣扬的千亿美元，将取决于公司利益相关方的博弈。

（作者陈欣是上海交大上海高级金融学院教授）

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