（报告出品方/分析师：财通证券刘洋 李跃博）

1. 黄金珠宝销售龙头，投资金条稳定贡献业绩

1.1.发展历程：我国黄金行业大型央企，已覆盖黄金珠宝销售全产业链

中国黄金集团零售板块上市平台，国内黄金珠宝 C 端龙头。

经多年发展，公司已发展成为集设计、加工、批发、零售、服务于一体，中国黄金、珍·如金、珍·尚银多品牌并举，直营、加盟、银行、大客户和电商五大销售渠道并行，回购业务构筑闭环的黄金珠宝全产业链综合体。

➢ 创业起步阶段（2006-2009 年）：

2006年公司始建，推出投资金条产品，其双向买卖，随时变现交易模式开启了黄金实物市场的繁荣。2009年公司销售额突破 52 亿元，同年成立中国黄金专卖店，一年时间中国黄金专卖店在全国的签约数已达1000家。

➢ 品牌建设阶段（2010-2016年）：

2010年成立珠宝有限，公司主营业务新增黄金珠宝设计与销售。2012年推出珍·如金高端首饰品牌，2014年推出珍·尚银快时尚首饰品牌，形成母品牌中国黄金+子品牌珍·如金&珍·尚银的品牌矩阵，全面覆盖老/中/青及高/中/低不同市场群体。

➢ 央企混改阶段（2017-2021年）：

2017年所有制改革落地，公司与 7 家战略投资方(持股 24.52%)、1 家产业投资方(持股 9.81%)和员工代表签约增资协议，注册资本增加至 15 亿元，与三方形成长期协同互补关系。截至2021年末，公司已开业门店合计 3721 家。

1.2.股权结构：集团控股+多方参与，支撑公司中长期业绩

中国黄金集团持股38.46%，享上游资源优势。

中国黄金集团具有一体化优势，其资源储量、选冶技术水平、黄金投资产品占有率等均位居国内行业第一。

集团下设中金黄金、中金香港、中国黄金、中金建设、中金资源、中金辐照、中金贸易等承担不同业务板块，其中中国黄金专业从事下游黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营工作，是集团黄金珠宝零售板块的唯一上市平台。

混改后引入战略、产业投资方，股东架构稳定，加盟商、员工骨干通过投资平台间接持股。

2017年公司与 7 家战略投资方、产业投资方彩凤金鑫和 3 家员工持股平台增资签约，形成了集团+产业投资平台+战略投资方+员工持股平台的股东结构。

➢ 战略投资者中，中信证券发挥资管经验和大宗商品业务链优势；京东在电商、物流等领域与公司展开全方位合作；兴业银行、中融信托和建信信托为公司制定境内外金融服务方案；越秀金控和浚源资本为公司全国各区域业务布局提供支持。

➢ 产业投资者涵盖下游经销商，经销商间接持股与公司形成深度绑定与长期激励关系，为公司维护和开拓全国终端销售市场、夯实行业地位提供有力保障。截至2021年年末，中国黄金省代通过彩凤金鑫持股 8.76%。

➢ 骨干员工持股计划涵盖了中金珠宝管理层及核心骨干员工，为公司可持续发展提供内生动力。骨干员工通过黄金君融、黄金东创、黄金玮业合计持股 3.75%。

1.3.全产业链优势，三大品牌全方位覆盖终端消费群体

1.3.1. 立体式品牌结构布局，子、母品牌协同发展

公司多品牌并举，目标人群覆盖广泛。经过2012年前后的品牌拓展，公司形成如今以中国黄金为母品牌，高端轻奢品牌珍·如金和快时尚消费品牌珍·尚银为子品牌的综合品牌矩阵，覆盖老/中/青及高/中/低不同市场群体。

➢ 母品牌中国黄金主打投资金条/黄金饰品，覆盖差异化群体。中国黄金产品系列中，投资金条业务为品牌发展基础。2020H1，公司金条收入/黄金首饰及饰品/K金珠宝类产品约占总收入的 44%/55%/0.6%。

➢ 子品牌注重时尚设计，定位年轻女性，与母品牌协同互补。珍·如金以高端产品为主，珍·尚银以快时尚中端产品为主。

1.3.2. 黄金全产业链优势，支撑零售端业务开展

从黄金整体产业链来看，中国黄金是集团下游黄金珠宝零售板块的唯一平台，具有设计、加工、批发、零售、服务全产业链优势。

上游原材料：公司主要采用以销定采模式从上海黄金交易所市场直接采购黄金原材料。上海黄金交易所系中国唯一合法从事黄金交易的国家级市场，保障公司的黄金采购交易价格具有公允性。

以销定采原则下，公司黄金原材料采购量与销售量基本保持动态平衡，规避了黄金价格波动造成的经营风险。同时，公司开展黄金 T+D 业务空头合约，对价格风险亦起到规避作用。

中游生产：金条产品采用自行生产模式，黄金首饰及部分黄金制品等主要采用委外加工的模式。公司采用以量定产的原则组织产品生产。

➢ 金条：公司采购原材料并完成加工后发货至各渠道并实现最终销售。目前，三门峡中原制品的产能相对充裕，各种加工设备完善，可以满足公司销售所需产品的生产加工。2021年公司自行生产金条产品 89.44 吨，占比 61.96%。

➢ 黄金首饰及部分黄金制品：公司从上海黄金交易所购买或银行租赁黄金原材料，之后交由委外加工厂，委外加工厂根据公司产品款式、设计需求组织生产加工，完成后发货至销售网点，经权威机构质量检测及产品挂签后，实现最终销售。

➢ K 金珠宝类产品和少部分黄金制品：公司以成品采购为主，不涉及生产环节。2021年公司委外加工产品 54.90 吨，占比 38.04%。

下游渠道：直营、加盟、银行、大客户和电商五大销售渠道并行。

公司的销售模式主要包括直销模式和经销模式；其中直销模式主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道、电商渠道等，经销模式主要为加盟店渠道。

➢ 直营渠道：

直接开设直营店，面向顾客销售产品。公司对产品拥有控制权和所有权，享有店面产生的利润并承担设立店面所发生的费用和开支。该模式主要承担公司品牌形象的建立和展示以及市场推广作用，截止2021年底，公司设有直营门店 91 家。

➢ 大客户渠道：

满足客户采购、批量定制业务需求。公司与大型客户形成深入合作关系，集团直接向公司集中采购大批量现有产品，或委托公司批量生产定制化产品。

➢ 银行渠道：

与银行合作，销售黄金制品等特色产品。公司与工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、中信银行、交通银行等各大中型银行合作，依据不同合作情况以买断式或代销模式在银行网点内销售各类产品。

➢ 电商渠道：

与电商平台合作+独立开设自有电子商城，销售各类产品。公司已建立自有线上销售平台，同时在京东、天猫、苏宁等大型电商平台开设旗舰店。2021年公司进一步深拓电商业务，12 月成立电商长沙公司，深入开展内容营销，进一步拓宽线上赛道。

➢ 加盟商渠道：

特许符合条件的加盟商在特定区域开设销售中国黄金品牌产品的加盟店。公司的加盟商可分为省级加盟商、直接加盟商和终端加盟商。

公司与省级加盟商、省级加盟商与终端加盟商之间有直接日常业务往来。加盟模式可以协助公司巩固各层级市场客群，截止2021年底，公司共有加盟门店 3630 家。

黄金回购：公司布局回购业务，为零售企业中极少数拥有上海黄金交易所黄金回购牌照的企业。2021年公司设立中金精炼负责黄金回购，实现黄金实物流转闭环。

公司回购黄金可以标准金锭形式回流上海黄金交易所，流程精简且实时锁定价格。同时公司回收价格处全行业较高水平，对于直营店产品公司回购价格为当日基础金价减 2 元/克，对于外店产品回购价格为当日基础金价减 10 元/克。2021年，公司黄金回收业务体量已达 50 亿左右。

1.4.财务分析：金条业务贡献增量业绩，管理赋能净利率逐步改善

2021年公司业绩增速亮眼，主要由量贡献。2021年黄金投资需求带动金条销售，叠加公司产品创新吸引年轻消费者。公司加速终端网点扩张，2021年产品销量大增，2020/2021年金条销售 41/95 吨，2020/2021年首饰销售 46/54 吨。2022Q1受深圳等地疫情影响，公司收入增速有所放缓。2022Q1，公司实现营业收入143.68亿元，同比增长8.02％；实现归母净利润 2.52 亿元，同比增长22.06％。

分产品看，金条类产品2021年需求旺盛，销售占比有所回升。

2020/2021年金条销售占比 47%/63%。分地区看，华东（上海、浙江、江苏、安徽）地区贡献最多公司收入，2021年占比 46.9%；华东、华南收入扩张迅速，华东地区加盟店净增100家；华南地区直营店年内增设 4 处。

投资金条销量翻番致整体毛利率有所波动，管理赋能下期间费用率走低。

对于黄金产品，公司2021年投资金条销量增幅较大，影响公司整体毛利率。直营体系中金条铺货量较大，因此直营体系毛利率低于加盟体系。同时回购业务体量增大，对于毛利率下滑亦有一定影响。对于 K 金类产品，其体量较小，三门峡工厂与银邮事业部有超大订单合作，拉低 K 金毛利率。公司加强控费增效，销售净利率稳健向上。

2. 行业：金银珠宝群众基础庞大，市场空间广阔

我国珠宝首饰行业市场规模稳步增长，黄金产品占据消费主流。

2021年，中国珠宝首饰市场销售总额达7200亿元，同比增长18%。疫情困扰下珠宝行业稳健复苏，增速领先其他消费品类，2021年社会消费品零售总额同比增长12.5%。其中，黄金品类市场规模约为4200亿元，同比增长23.5%，占比达58.3%。

我国黄金消费量恢复增长态势，疫情有效防控带动消费需求稳步释放。

新中国成立后，我国黄金产业经历了由统购统配管理到逐渐放开的发展历程，从2002年建立上海黄金交易所以来，逐步建立了一套以上海黄金交易所为平台的现货交易、以上海期货交易所为平台的期货交易、以商业银行和珠宝首饰店为主体的零售业务的黄金市场综合体系。

黄金饰品指以含金量不少于99％的材质制成的首饰，具有一定保值性，是我国主流珠宝首饰品种。

2021年，中国黄金消费量达1120.9吨，同比增长36.53%，其中黄金首饰711.29吨，同比增长44.99%，占黄金消费量总额的63%，同比+3pct，表明出于装饰佩戴的需求长期占据国内黄金消费的主导地位。

近年来，除保值增值功能以外，消费者对黄金产品品质升级需求增加，更加关注其作为饰品本身的特性。

不要变成不可替代的人。如果你不可替代，那么你就不会被提升。

为了满足不断变化的消费需求，越来越多珠宝企业改进黄金生产技术、创新加工工艺，诸如古法金、3D 硬金和 5G 黄金等多种黄金饰品品类先后被推向市场。

创新品类黄金饰品市场份额不断攀升。

2015年之前，我国黄金饰品主要为传统金饰品，市占率超90%。

2017年以来黄金饰品终端市场结构发生较大改变，传统金饰品因克重大、同质化严重、附加值低等因素导致市场份额持续下滑，2017-2020年市占率减少24pct；3D 硬金、5G 黄金饰品以其硬度高、克重小等特点受到千禧一代的偏爱；富含中国传统元素的古法金饰品在三年间市场份额提升14pct。

消费升级和渗透率提升是黄金珠宝行业发展的主要支撑。

2021年，我国城镇居民人均可支配收入达 4.74 万元，2011-2021年间 CAGR 为 8%，居民收入和消费能力稳步提升，中产阶级占比扩大，为珠宝首饰消费需求持续增长提供驱动力。

3. 聚焦高附加值产品，终端网点扩张势头不减

3.1.品牌势能扩大，铸造强信誉背书

公司强品牌力形成坚实信用基础。在黄金消费领域，品牌力是最强有力的信用保障。

预期利润就是长期的平均利润值，也就是用所出现的概率加权以后的各种可能的利润水平之和。

一方面下游消费者普遍不具备辨别产品成色、质量等能力，另一方面黄金制品具有高单价属性，二者推升消费者对产品信用的关注。同时，与地方政府及各博物馆合作需要强信用背书。

中国黄金作为黄金珠宝品牌大型上市央企，国字头命名对其产品构成强信用背书。同时公司品牌已获多方认可，形成坚实信用基础，品牌知名度、美誉度、忠诚度不断攀升。

2021年中国黄金品牌被中国黄金报社授予全国连锁推荐品牌称号；荣登中国国家品牌网点赞2021我喜爱的中国品牌百强榜。近年来公司全方面升级品牌形象，2021年进一步激发品牌活力。

2016年中国黄金独家冠名央视网络春晚，2020年特别呈现央视三套大型综艺，同时在原有 黄金为民，送福万家的服务理念之上，进一步展现品牌时尚化、年轻态的崭新面貌。

2021年公司进一步深化品牌精神内涵，激发品牌生机活力：

➢ 加强品牌宣传。

公司推广发布最新一代广告片《守护永恒价值》，加深消费者对品牌的认知；同时古法系列承福金携手世界黄金协会摄制《古调金潮，自承一派》广告片，在世界范围内推广古法金。

➢ 与地方政府、中国航天及各博物馆深度合作。

公司2021年与故宫联合开发 IP 产品宫匠系列、与中国航天合作研发航天十二宫等新产品，在与地方政府及各博物馆合作过程中抬升公司品牌信誉。

➢ 深化品牌识别度。

2020年起公司引入专业咨询机构力量，全面建立视觉识别系统，及品牌空间识别系统。2021年公司发布企业视觉识别系统 3.0 版，规范门店装修效果及产品包装物料，品牌形象更加鲜明。

3.2. 围绕国潮与年轻化主线，公司产品结构向高附加值产品倾斜

公司根据市场需求调整产品结构，提升产品毛利率。投资金条和回购金毛利率较低，黄金首饰及制品的毛利率较高，因此公司近几年产品结构向黄金首饰等高附加值产品发展。

公司高度重视黄金首饰中古法金产品升级和镶嵌类产品发展，在 提升设计工艺和增加 IP 之外加大开发力度和合作的力度。

公司2017-2020年黄金首饰占比逐年提升，金条占比逐年下降；虽然2021年金条需求旺盛下金条类产品销售比例有所上升，但公司多样化发展、推出更多的高毛利的黄金首饰产品的动力不减，盈利能力未来有望继续改善。

国货崛起+消费年轻化趋势下，注重产品创新以满足消费者需求。

千禧一代和Z 世代年轻消费者已经成为重要的消费群体。一方面需求端民族自豪感抬升，叠加消费者教育不断深化；另一方面供给端国货品牌在设计、质量、营销等全方面均有显著改善，国货的高性价比优势逐步释放，国货消费品成为新的潮流，并延展到了黄金饰品领域。

在国潮与年轻化的大背景之下，2020年公司借助形象展示、宣传内容、传播手段等展现品牌时尚化、年轻态的崭新面貌；2021年公司明确产品创新策略，进一步构建年轻化、活力化的新一代产品序列。

3.3.渠道规模扩张，快速拓展加盟门店

3.3.1. 直销与经销并举，推进营销渠道规模扩张

以加盟为主、直营引导、多种新零售渠道并举为理念，多路径构筑渠道规模优势。

公司过去以农村包围城市战略渗透三、四线城市；同时通过在一、二线城市增设高品质黄金珠宝旗舰店，打造品牌形象，提升区域影响力和知名度，对周边三、四线及以下城市亦起到带动作用。

公司近几年门店扩张迅速，2021年公司已开业门店合计 3721 家，今年目标达到 4000 余家门店。

在品牌集中度提的大背景下，公司凭借全产业链优势进一步抢占市场，全方位覆盖目标消费群体。

3.3.2. 直销：直营渠道占比抬升，电商渠道多点发力

公司优化直销渠道结构，实现品牌与经营效益双丰收。

公司直销模式主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道和电商渠道。其中直营店主要承担品牌形象的建立和展示以及市场推广作用，因此虽然数量不多，但主要开设在一线城市的高端商圈和购物中心，消费有基础，店面规模大，店效远高于加盟门店。

同时直营体系是推进央、地合作的中坚力量，对其他本地化经营渠道亦具有协同作用。故公司持续优化直销渠道内部结构，高毛利的直营店渠道占比超大客户渠道，累计投入2.81亿元用于区域旗舰店建设（截至2021年）。

电商体系深入开展内容营销，进一步拓宽线上赛道，促进公司线上+实体融合发展。

电商具有数字化销售渠道、营销平台双重身份，2021年公司发挥其引流作用，激发品牌活力，电商渠道收入翻倍增长。

➢ 强化新的使用场景：腾讯微黄金项目打造黄金红包的社交属性，培育用户新习惯。

➢ 设立电商长沙全资子公司：整合线上资源，相继入驻网易严选、小红书等主流平台。

➢ 设立品牌专属直播基地：与快手联名推出金条，占据快手直播间；同时与抖音百余名主播直播数百场。

➢ 打造黄金回收互联网平台：扩张可服务网点增强消费粘性。

3.3.3. 经销：管理与激励并举，经销商加盟意愿强

经销模式主要为加盟店渠道，协助公司巩固各层级市场客群。

黄金珠宝零售市场相对分散，终端客户需求存在差异化。对于销售规模较大省区，省级加盟商-终端加盟商的销售模式一方面可渗透各级市场，精细化营销提高品牌知名度和地域覆盖广度的同时为公司反馈各区域市场需求，有助于公司及时调整产品设计与布局投入；同时公司可通过各省服务中心拓展终端加盟商，便于公司高效管理和风险控制。

对于销售规模较小省区，公司特许信誉良好、规模较大的加盟商作为直接加盟商与公司直接开展业务往来。

管理与激励并举，加盟签约数量增势迅猛。

公司不断优化加盟体系政策，一方面激励机制赋能，提升加盟商渠道推力。

2017年公司针对同一实际控制人所属加盟商的多家店面实行管理服务费优惠政策，同时针对老加盟商新开店面减免开店当年管理服务费，延缓一年收取管理服务费；2020年受疫情影响，公司对各地经营不善的经销商、直营店提供减租、降拥、税收返还等支持；同时通过混改建立彩凤金鑫产业投资平台，吸引多数省级加盟商入股，达成深度绑定关系。

另一方面公司注重产品管控，提高加盟商经营质量。2018年起，公司强化对加盟商产品采购管控，不允许加盟商从指定供应商采购 K 金珠宝类产品之外的金条、黄金首饰等黄金产品，以保证渠道产品质量。

3.4.延伸产业链，培育新动能

建设完善新回购体系，黄金回收业务成为业绩增长点之一。

公司在直营体系中进行回购点的设置已久，2021 年公司着力打造新的回购体系，一方面取得上海黄金交易所标准金锭回收牌照，简化回购之后流程，实时锁定价格，相比零售企业优势突出；另一方面加大对精炼回购市场的投入：4 月中金精炼投产，9 月以来线下贵金属服务中心陆续在深圳、南京、昆明等地开业，同时开设并完善黄金回收互联网平台，线上线下同时发力，2021年黄金回收业务体量达到 50 亿左右。

回购业务实现黄金实物流转闭环，增强前端消费粘性，打开后端珠宝市场空间。

中国黄金回购范围从本品牌金条外溢至其他品牌黄金产品，对于本店产品公司回购价格为当日基础金价减 2 元/克，对于外店产品回购价格为当日基础金价减 10 元/克，回收价格处全行业较高水平。回购体系助力公司完善整体服务，行成消费闭环。

我国目前民间藏金量较大，未来回购市场仍具有广阔空间。

4. 收入预测核心假设：

➢ 黄金产品：公司2022年计划新开 500 家门店，拓展店面布局将在 H2 显现。随着 C 端门店布局提速，公司黄金产品有望保持较高增速，预计2022-2024年收入增速分别为20%/15%/15%，毛利率维持在 3.10%。

➢ K 金珠宝：公司镶嵌类产品收入基数很小，民众对非金产品的购买意愿提升将带动其收入增长，预计2022-2024年收入增速分别为20%/20%/20%，毛利率分别为16%/20%/20%。

➢ 服务收入：随着公司 C 端门店稳健增长，公司品牌管理费及管理服务费收入将稳健增长，预计2022-2024年收入增速分别为20%/15%/10%。

5. 估值和风险提示

5.1.估值

中国黄金（600916.SH）作为我国黄金行业龙头，受集团层面大力支持，具备设计、加工、批发、零售、服务全产业链优势。

公司坚持产品+渠道双轮驱动，着力提升品牌形象，同时加快 C 端门店布局，市场竞争力稳步提升，业绩将持续快速增长。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.83、12.41、14.32 亿元，对应当前 PE 分别为22x/18x/15x。

5.2. 风险提示

疫情反复影响线下消费

我国珠宝消费重门店，以线下消费为主。

疫情反复可能导致部分 C 端门店关闭或影响新开门店进度，影响公司黄金产品销售。

金价波动影响公司黄金产品销售

消费者对黄金产品普遍具有买涨不买跌的心理，金价波动可能影响消费者的价格预期，从而影响黄金产品销量。

行业竞争加剧

珠宝品牌近年来普遍推出省代模式，加速 C 端布局，导致市场竞争加剧，可能影响公司黄金产品销售。

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