导语：公用事业板块2020Q1-3业绩持续修复，重回增长轨道。但从市场表现来看，年初至今，板块整体跑输市场，估值仍处于历史低位。截至11月30日，板块整体市盈率18.7倍，处2010年以来17.32%分位。

一、行情及业绩回溯——业绩持续修复，但估值仍处低位

1.1 行情回顾：板块整体跑输市场，估值处于历史低位

➢ 公用事业板块整体跑输市场。年初至今（11月30日），申万公用事业指数上升2.2%，跑输沪深300指数19pct。

➢ 公用事业板块估值处于历史低位

公用事业11月30日市盈率18.7倍，处2010年以来17.32%分位。电力板块11月30日市盈率16.8倍，处2010年以来24.37%分位；燃气板块市盈率28.1倍，处2010年以来13.1%分位。环保板块11月30日市盈率28.1倍，处2010年以来24.8%分位；水务板块11月30日市盈率15.6倍，处2010年以来0.19%分位。

1.2 业绩复盘：业绩持续修复，重回增长轨道

环保：景气趋势强化，业绩增速回正电力：火电维持高增，水电大幅改善燃气：需求持续修复，毛利水平维稳

二、固废后补贴时代，焚烧发电企业盈利如何改善？

2.1 国补靴子落地，垃圾发电企业短期盈利承压

事件：2020年9月，三部委发布《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》。

➢ 政策设定全生命周期补贴小时数，保障电站合理收益。

《通知》确定各类项目全生命周期合理利用小时数，在合理利用小时的基础上，项目全生命周期补贴电量=项目容量×项目全生命周期合理利用小时数。

➢ 补贴政策进一步明晰，项目获得国补需同时满足3个条件。

➢ 绿证或成为增加项目收益的来源之一。《通知》规定超过合理小时数的电量，按当地火电基准电价收购，并核发绿证准许参与绿证交易，有望激活绿色电力交易市场。

事件：2020年9月，三部委发布《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》。

➢ 新政施行后对垃圾焚烧项目盈利构成一定负面影响。对一个日处理量1000 吨的垃圾焚烧项目进行测算，新政施行后，假设在项目运营满15 年后补贴退坡，项目的IRR/NPV 将分别减少0.7%/43%；10 年后补贴退坡，则项目的IRR/NPV 将分别减少1.2%/73%。

2.2 中长期看，垃圾焚烧发电企业盈利有望逐步改善

盈利改善之一：项目补贴资金确权后，存量补贴发放有望提速

项目补贴资金确权后，存量补贴发放有望提速。2020年，关于非水可再生能源政策出台密集度非常高，年初财政部发布4号文和5号文，开启了可再生能源补贴政策的修改提升之路。《通知》连同年初4号文，一起完成对可再生能源项目享受补贴权益的确认，提高了补贴资金发放的计划性和稳定性，为运用金融手段解决补贴拖欠问题提供了必要条件。11月财政部印发《关于加快推进可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的通知》，规定中将并网期限限制剔除，扩大了补贴清单的纳入规模。我们认为，在政策不断完善之后，以及未来补贴基金缺口解决方案的逻辑逐步理顺后，存量拖欠补贴发放有望提速。

盈利改善之二：垃圾分类叠加行业技术进步，驱动盈利能力提升

➢垃圾焚烧厂吨发电量及吨上网电量提升趋势明显。以几家垃圾焚烧龙头企业为例，吨发电量均值由2016年344Kwh提升至2019年377Kwh；吨上网电量均值由2016年269Kwh提升至2019年316Kwh。

生活垃圾热值提高带动吨发电量提升。主要源于垃圾分类制度下生活垃圾含水量的降低，以及伴随着生活质量水平提高，垃圾成分中可燃物比例上升。技术工艺优化带动吨发电量提升。主要包括炉排炉技术及中温次高压技术的推广运用。

➢ 吨发电量提升30-54度/吨（提升10-18%），可对冲政策负向影响

对一个日处理量1000 吨的垃圾焚烧项目进行测算，假设在项目补贴结束后，标杆上网电价按0.45 元/度确认；在技术提升所带来的不同上网电量情景假定下，我们发现，假定其他条件不变，补贴15年后退坡，若项目吨发电量较测算基准（300度/吨）提升30度/吨（提升10%），将能维持项目的IRR不变（8.8%）。补贴10年后退坡，若项目吨发电量较测算基准提升54度/吨（提升18%），项目的IRR也能保持不变。

盈利改善之三：政策逐步完善，垃圾处理费有望提升

➢现行地方收费制度较粗糙，财政压力重。①居民端收费以定额为主，非居民端实现计量征收；②收支不平衡，财政补贴压力较大；③整体实际收缴率低。

➢政策细则逐步完善，垃圾处理费有望提升。收费模式上，由于计量收费使经济利益与排放垃圾的数量相联系，可以有效覆盖垃圾处理成本，财政压力得到缓解，借鉴国外经验，预计国内垃圾收费定额征收有望向计量征收转变。

➢垃圾处置单价上调22%-39%可对冲政策负向影响

据我们测算，在补贴15年后退坡的假设下，为维持项目IRR不变，政府的垃圾处理单价应该从60元 /吨上调至73元/吨，上调幅度22%；10年后退坡，则应上调至83元/吨，上调幅度39%。

2.3 投资建议

后补贴时代下，垃圾焚烧企业短期盈利能力承压；但中长期看，我们认为，垃圾发电企业盈利能力有望得到提升，三方面原因：

①项目补贴资金确权后，存量补贴发放有望提速。

②垃圾分类叠加技术进步将驱动企业盈利能力提升。

③收费政策逐步完善，垃圾处理费有望提升。

三、新能源环卫装备市场景气度如何？

3.1 现状：2019年以来景气度走高，一线城市推广节奏较快

目前环卫装备领域新能源渗透率极低。在经济性劣势明显、政策刺激力度不足的情况下，环卫装备行业新能源渗透率较低，2018年新能源环卫装备销量不到1000台，新增装备渗透率约1%。

2019年以来新能源环卫装备增速抬升明显。在产业政策驱动力走强的趋势下，2019新能源环卫车增速开始明显回暖，2019年实现销量2295台，同比高增137%。2020年以来，疫情影响下环卫装备市场销售明显受阻，上半年环卫车总销量同比下滑0.8%，但新能源环卫装备仍维持了较高水平增速。

一线城市快速推进，2019年深圳、北京销量占比超60%。从地域结构上看，目前新能源环卫的推广集中于以省会为代表的大中型城市，2019年深圳、北京两地销量达1825台，占总销量比例超过60%。其中深圳环卫新能源化进程迅速，新能源环卫车保有量从2017年的68辆增加至2020年8月底的2566辆，保有量渗透率已抬升至64.2%。

3.2 需求：推力是什么？空间有多大？

3.2.1 外部推力：政策是当前阶段新能源环卫车推广的核心动能

碳中和目标为行业提供长逻辑。2020年9月22日，国家主席习近平在第七十五届联合国大会中提出，中国将采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。碳中和目标的提出，为新能源汽车行业提供了强有力的长逻辑支撑。

顶层规划明确，2035年公共领域用车全面电动化。2020年以来产业驱动政策密集出台，2020年11月2日国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》，提出到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右；到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。在地方层面，合肥、郑州、杭州等地均已出台具体的规划目标。

示范效应显著，环卫领域新能源化政策支撑逻辑稳固。截至2018年末，我国城市、县城、镇和乡环卫车保有量约45.6万辆，根据中国公安部统计，2018年中国全国机动车保有量达3.27亿辆，环卫车占比约千分之一，因此我们认为环卫领域新能源的推广并不基于其为减排贡献的具体增量，而在于环卫车作为重要公共领域用车所带来的示范效应。

3.2.2 内生动力：以动力电池为主的成本端优化仍在持续

新能源环卫车价格高出传统环卫车2~4倍。新能源环卫车相较燃油环卫车采购成本显著较高，以宇通重工及盈峰环境为例，宇通2018、2019年新能源环卫价格分别为传统燃料环卫车的2.8及2.5倍，同时，根据盈峰环境预测，稳定期公司清洗车、清扫车、垃圾车以及市政车电动类不含税价格分别为传统燃料的3.6、2.7、2.0和3.6倍，价格差距十分明显。

底盘是新能源环卫车的成本中心，动力电池是底盘的成本中心，目前环卫车基本采用磷酸铁锂电池。磷酸铁锂材料近两年价格大幅下滑，这为磷酸铁锂动力电池成本的下降提供推力，目前磷酸铁锂材料价格为3~4万元/吨，根据GGII预测，预计未来两年价格将会下降到2.5~3.5万元/吨，降价空间在20%左 右；对应到磷酸铁锂动力电池端，目前价格约为0.65元/wh，预计在原材料价格降低及或有技术的突破下仍有下行空间。

销售代表必须多读些有关经济、销售方面的书籍、杂志，尤其必须每天阅读报纸，了解国家、社会消息、新闻大事，拜访客户日才，这往往是最好的话题，且不致孤陋寡闻、见识浅薄。

3.2.3 空间测算：预计2025年新能源环卫车市场空间312亿元

预计2025年新增环卫装备新能源渗透率可达到29%，对应2025年新能源装备需求量约5.2万辆， 以60万元均价计算对应市场空间312亿元；2021-2025年预计新能源环卫车总需求量约14.5万辆，对应市场总空间942亿元。

3.3 供给：尚处早期高集中度阶段，头部公司高速增长

3.3.1 低渗透率、高集中度，新能源环卫装备处于典型的行业导入期

新能源环卫车当前处于行业早期高集中度阶段。从渗透率来看，2020年前三季度销量占比不足5%；集中度来看，当前新能源环卫车集中度远高于整个环卫装备市场，2019年环卫装备市场CR5约为49%，而新能源环卫车市场集中度高达82%，结合行业数据、以及集中度特征，我们判断行业当前正处于导入期，渗透率或将在政策及成本端催化下持续抬升。当前阶段竞争格局并非重点，在渗透率快速提升之际，行业主要参与者或将持续受益。

盈峰环境：2020年前三季新能源装备行业排名第一。公司新能源环卫装备涵盖清扫、清洗、垃圾、市政等全系列产品，2019年公司的新能源汽车销量达1100台，市占率达到29%，同比增长5倍。2020年公司新能源装备业务再次超出预期，前三季度新签订单10.80亿，同比增长50.78%，实现收入6.42亿，同比增长26.26%，行业排名第一；根据车辆强制险上险数据统计，前三季度行业销量3198台，同比增长28.02%，公司销量917台，同比增长50.57%，市占率接近30%，行业排名第一。

3.3.2 主要参与者梳理：盈峰环境、宇通重工（ST宏盛）、龙马环卫及华林

3.4 投资建议：主要标的利润释放空间可观

四、污水资源化将带来多大空间？

4.1 我国污水回用的发展现状

很多人没有抓住机会是因为机会往往会被包装起来，看着像额外的工作。

2018年，我国城镇再生水利用量94.02亿立方米，全国污水再生利用率（污水再生利用率=污水再生利用量/污水处理总量） 为15.98%。分省份来看，北京、山东、内蒙古、天津、广东、河北、山 西、江苏、河南等省份污水再生利用率较高，上海、江西、广西、西藏等地还未启动再生水利用。

4.2 从污水回用的用途角度看膜技术的适用性

根据《不同源水和回用途径的再生水处理工艺的选择》（作者：池勇志等），目前再生水主要有五大类回用途径，即城市杂用、景观环境、工业用水、地下水回灌和农田灌溉。相应的再生水水质标准体系为:《城市污水再生利用分类》 ( GB/T18919—2002 ) 、《城市污水再生利用城市杂用水水质》 ( GB/T 18920—2002 ) 、《城市污水再生利用景观环境用水水质》 ( GB/T 18921— 2002 ) 、 《城市污水再生利用地下水回灌水质》 GB/T19772—2005 ) 、《城市污水再生利用工业用水水质》 ( GB/T 19923—2005 ) 、《城市污水再生利用农田灌溉用水水质》 ( GB 20922—2007) 。

根据文献《北京市再生水工艺评价及优化研究》（作者：杨英杰）中的实验数据，景观环境用水对有机物 BOD5和营养盐类指标氨氮、总氮、总磷的要求较高，三种典型再生水工艺在进水正常的条件下，基本可以满足其水质指标要求。但是，由于混凝-沉淀-过滤工艺、超滤膜工艺对 BOD5 、氨 氮、总氮、总磷的去除作用依托于前序污水处理单元，当进水情况异常时，会造成再生水的 BOD5 、氨氮、总氮、总磷指标超标，如：混凝-沉淀-过滤工艺中微絮凝工艺总氮值达到 40.34mg/L，已经严重超出指标要求。而 MBR 工艺及生物工艺具有生物除磷脱氮及化学除磷功能，对脱氮除磷是非常有效的再生水工艺，对三项水质指标的达标保证率大大提高，这一结论在瑞士、英国、德国与荷兰等国都得到证明。MBR 工艺及生物工艺适用于环境用水要求高的用户。

同时，考虑北京土地资源稀缺，对占地面积要求较高，北京市再生水厂多采用膜工艺。根据文献《北京市再生（中）水开发利用现状及风险分析》中的统计，北京市各再生( 中) 水处理厂概况见下表，其中膜技术处理水量约190万吨/日，占比43%。

4.3 膜工艺的市场空间测算

根据住建部统计年鉴，截止2015年底我国城镇再生水利用设施2649万吨/日，《十三五全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》要求十三五期间，新增再生水利用设施规模1,505万吨/日，即目标到2020年再生水利用设施达到4154万吨/日。

住建部最新统计年鉴显示，截止2018年底，我国城镇再生水利用设施4068万吨/日，距十三五目标值尚有85.7万吨/日，假设在2019-2020年平均释放。

2021-2025年再生水利用设施建设-膜工艺总投资额预计为1055-2110亿，其中膜材料销售及换膜市场约333亿元。

五、尾气后治理空间及格局如何看？

5.1 国六排放标准来临，尾气后处理技术要求明显提升

5.1.1 节能环保背景下，国内排放标准持续升级

5.1.2 排放政策大幅提标，尾气后处理技术要求提升

5.2 行业快速扩容，载体和催化剂覆涂有望增长240%、156%

尾气后处理产业链环环相扣，各环节相辅相成。内燃机尾气后处理产业链分为以下五个环节。蜂窝陶瓷载体市场规模取决于下游以机动车为代表终端的市场规模。一方面终端客户整车厂商、船机厂商和非道路移动机械厂商的规模将直接影响载体的规模；另一方面排放法规升级所确定的技术路线决定了蜂窝陶瓷载体单机用量增加，扩大了市场容量。

5.2.1 国六排放标准实施后，载体行业市场空间有望增长240%

国六实施后载体市场规模有望增长240%。根据各种类型汽车市场规模和单价，我们测算在国六标准执行后，载体行业市场规模将达93亿，国六标准执行将带来近66亿增量，是原有市场规模的3.4倍。其中，汽油车市场规模达55亿，占据国六后处理市场的主要份额；柴油车市场规模达38亿，包括10亿轻型柴油车及28亿重型柴油车。

5.2.2 尾气后处理催化剂市场空间有望接近千亿

国六新标下催化剂覆涂市场规模有望增加156%。根据汽车市场规模及上述单价，我们测算在国六标准执行后，催化剂行业市场规模有望达938亿，市场规模有望增加156%。其中，柴油车市场规模达301亿，包括139亿轻型柴油车及162亿重型柴油车；汽油车市场规模636亿，占据国六后处理市场的主要份额。

5.3 外资产品仍占主流，国产替代正在进行

5.3.1 载体竞争格局：康宁和NGK占据全球90%市场份额

国外蜂窝陶瓷载体厂商占据市场绝大部分份额。目前全球蜂窝陶瓷载体的生产商主要有康宁公司和NGK公司，占据全球90%左右的市场份额。国内蜂窝陶瓷载体企业较少，规模相对较小，集中分布在山东、江苏等地，主要包括奥福环保、宜兴化机、王子制陶、凯龙蓝烽等。

国内外厂商应用细分市场存在差异，国内厂商在商用货车市场的占有率持续提升。国内厂商奥福环保生产的SCR载体主要应用于国四和国五标准的商用货车，其市场占有率不断提升，尤其是在重型柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷载体方面拥有较为明显竞争优势。近年，奥福环保在商用货车市场的市占率由2016年的10.13%提升至2018年的16.85%。

5.3.2 催化剂覆涂竞争格局：外资催化剂产品主导地位

外资厂商SCR系统催化剂产品更具有优势，占据市场主导地位。提供汽车尾气排放解决方案相关产业比较知名的外资品牌有博世、康明斯、佛吉亚、巴斯夫、优美科、庄信万丰等公司，其优势主要在于高端催化剂技术、核心零部件技术，包括发动机节能减排的发动机上游关键技术。5.3.2 催化剂覆涂竞争格局：外资催化剂产品主导地位2017年，柴油机尾气污染处理市场中，生产SCR系统的本土企业与外资企业所占市场份额约为1.8:1，本土企业占据较大优势。但在SCR系统中，本土企业与外资企业催化剂产品的市场份额则为1:3，外资催化剂产品仍占据市场主导地位。

5.3.3 国产品牌兼具高性能与经济性，有望实现进口替代化

尾气后处理成本提高，下游成本敏感度预计会提升。一方面，载体安装数量增加，为了达到排放标准要求，汽油车加装GPF，柴油车加装DPF、DOC、ASC系统。另一方面，强制安装的载体成本更高。加装的GPF以及DPF载体均属于壁流式载体，由于壁流式载体生产工艺难度较高，同等尺寸、孔密度和壁厚情况下，其价格要高于直通式载体。因此，尾气后处理的成本将明显提高，下游厂商对尾气后处理的成本敏感度预计会提升，物美价廉的产品具备竞争力。

国产品牌质量已不输外资品牌。以蜂窝陶瓷载体为例，国内厂商蜂窝陶瓷载体性能满足排放法规，且与国外厂商处于同一水平。衡量蜂窝陶瓷载体性能的核心指标一般有热膨胀系数、壁厚、抗热震稳定性（三次循环不开裂）、催化剂涂覆适配性及背压等。

随着我国排放标准升级到国六标准，热膨胀系数成为更具决定性的技术指标，热膨胀系数高会导致载体胀裂。在柴油车DPF载体上，国内厂商奥福环保公司大尺寸蜂窝陶瓷载体产品的热膨胀系数小于国外竞争对手康宁。

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报告节选：

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：天风证券）

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勾结是指一个厂商和同业内其他的厂商签订有关价格、产量和其他事宜的协议。