【IPO前哨】净利率比肩茅台！巨子生物“乘坐”胶原蛋白起飞？

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港股解码，香港财华社王牌专栏，金融名家齐聚。看完记得订阅、评论、点赞哦。

满脸的胶原蛋白，往往是漂亮女生的标配。胶原蛋白不但能美颜，还可应用在在健康领域。

在美颜经济风潮之下，一家厂商靠胶原蛋白产品实现年营收15.5亿元，净利润8.3亿元，其53%的净利率比很多制造业的毛利率还高，甚至可比肩茅台。

这家厂商就是巨子生物，该公司是我国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，同时也是第二大专业皮肤护理产品公司。

近日，巨子生物向港交所递交了招股书。若成功上市，巨子生物将是继锦波生物(832982.SH)和创尔生物(831187.SH)后国内第三家登陆资本市场的胶原蛋白厂商。

与锦波生物和创尔生物相比，巨子生物的业务更具规模，商业化也更为成功。基于此，巨子生物获得了众多一线机构的青睐，高瓴资本、中金资本、景林投资和CPE源峰等机构均出现在巨子生物的股东结构中。

胶原蛋白，与玻尿酸一起组成了护肤领域的“双骄”。

两者不同之处在于，前者是一种蛋白质，为皮肤提供结构支持，包括皮肤修护和抗衰老；后者则是一种高分子物质，可为皮肤锁住水分，具有保湿润滑作用。

与玻尿酸相比，重组胶原蛋白(采用基因工程方法生产)的应用更为广泛，例如修復受损肌肤屏障、紧致和抗皱，因此具备皮肤修护、抗衰老、美白和保湿等更广泛的用途。因此，胶原蛋白产业，已逐渐成为国内资本的必争之地。如玻尿酸龙头企业华熙生物(600363SH)和曾经搞地产的奥园美谷(000615.SZ)，都将触角伸向了胶原蛋白产业。

而巨子生物，可以说是国内胶原蛋白市场的老大哥。

在1999年，巨子生物创始人范代娣归国带领团队研发重组胶原蛋白，次年成功开发了专有的重组胶原蛋白技术。

从技术研发，再到产品量产上市，巨子生物可谓是“十年磨一剑”。2009年，巨子生物的首款品牌可丽金终于上市，定位为中高端多功能皮肤护理产品；次年，一款皮肤科级别专业皮肤护理品牌——可复美推出上市。而锦波生物直到2014年才推出重组胶原蛋白产品，创铭医疗在2013年也才启动重组胶原蛋白产品的研发。

胶原蛋白的获取主要分为两类，分别是动物提取和重组。创尔生物(831187.SH)和双美生物就是采用动物提取的胶原蛋白，该制备方法生产成本较低且生产过程更简单。但相较于重组胶原蛋白，后者生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势，相较于提取胶原蛋白更安全、更适合应用于美丽与健康产品。

根据巨子生物招股书，巨子生物、锦波生物、创铭医疗等为国内领先的拥有重组技术的胶原蛋白生产商推动了以更低成本大规模生产重组胶原蛋白的技术进步，从而提高了重组胶原蛋白的普及度和渗透率。

从胶原蛋白的应用领域看，胶原蛋白的应用场景正逐步扩大，商业化进程有赶超玻尿酸的势头。

根据弗若斯特沙利文数据，在过去几年，我国功效性护肤品市场中，重组胶原蛋白的市场规模较动物源性胶原蛋白、透明质酸(玻尿酸)成长性更强。2021年，重组胶原蛋白的市场规模为460亿元，2017年-2021年复合年增速高达54.85%，同期动物源性胶原蛋白、透明质酸市场规模复合年增速则分别为18.9%及32.9%。

在2021年，我国重组胶原蛋白的市场规模达到了玻尿酸的58.98%，较2017年增长了27个百分点。弗若斯特沙利文预测，在2027年，我国重组胶原蛋白的市场规模将超过玻尿酸，站上功效性护肤品市场之巅。

由此看来，巨子生物已站在了美颜经济细分赛道中的强风口之上，不但有先发优势，同时也有规模优势。未来，巨子生物如果在多家企业入局胶原蛋白市场的格局中继续保住市场份额，甚至攫取更多的市场蛋糕，对公司来说将如同寻获一个巨大金库一般。

巨子生物认为其是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，能把握住国内巨大的发展机遇。

根据弗若斯特沙利文资料，巨子生物是全球最大的重组胶原蛋白生产企业之一；全球重组胶原蛋白种类最丰富的企业之一；并拥有行业领先的发酵及加工技术，具有全球最全面的表达体系之一。

从产品组合看，巨子生物的产品矩阵在业内确实具备竞争优势。公司的产品共有105项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGIN）及参苷，产品功能涵盖了皮肤修复和保养、皮肤抗衰老、抑制和缓解皮肤炎症反应、疤痕修复以及功能性食品等多个领域。

得益于较早在市场上进行开拓，巨子生物的销售渠道也颇为完美：针对医疗机构和大众市场实施了“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，即同时面向To B和To C市场，意味着公司面对的市场空间比单一的渠道更大。

B端市场方面，巨子生物通过经销和直销的方式将产品销往国内1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所，以及约300个连锁药房品牌，同时还覆盖屈臣氏、盒马鲜生等化妆连锁品牌和连锁超市。

C端市场方面，巨子生物线上线下结合，通过电商平台和社交平台向消费者进行销售。该模式不需经过经销商，属于公司直销，因此毛利率也更高。

从经营业绩看，巨子生物C端市场的布局更为成功，而面向医疗机构的B端市场增长略显缓慢。

2021年，公司通过DTC店铺和电商平台两个线上直销渠道实现收入6.44亿元，2019年-2021年复合年增速高达101.9%；年内，向经销商销售带来的收入为8.63亿元，2019年-2021年复合年增速仅为6.28%。从这组数据可以看出，支撑起国内胶原蛋白市场快速增长的驱动力并非源于医疗用途，而是美颜经济下护肤的旺盛需求。

在线上面向广大C端消费者渠道的成功，为巨子生物交出的成绩单立下汗马功劳。2019年-2021年，巨子生物分别实现营收9.57亿元、11.9亿元及15.52亿元，净利润5.75亿元、8.26亿元及8.28亿元，净利率为60.1%、69.4%及53.3%，2021年的净利率略高于茅台。同时，公司毛利率也维持在83%以上的高位。

过去两年，巨子生物营收增长亮眼，2021年净利润因销售费用和行政开支大增而失速。不过，这并不影响巨子生物的赚钱能力，2021年高达53.3%的净利率以及87.2%的毛利率，已接近玻尿酸龙头爱美客(300896.SZ)的水平，让很多护肤美妆企业都可望不可即。

实际上，高毛利率和高净利率是胶原蛋白市场的特性，与玻尿酸一样属暴利行业。而值得注意的是，巨子生物的竞争对手锦波生物，过去几年毛利率在82%上下，净利率位于20%-30%之间，虽然不及巨子生物，但也明显优于华熙生物和鲁商发展(600223.SH)等玻尿酸厂商。

胶原蛋白市场之所以利润如此高，与行业极高的壁垒密不可分。特别是重组胶原蛋白产品，存在较高的技术壁垒、准入壁垒以及时间成本壁垒等，头部厂商一定程度上阻隔了来自新晋者的竞争，因此产品售价具有一定的溢价能力，从而推高毛利率。巨子生物两大品牌的上市，已经经历了很大的时间成本，包括产品研发、审批上市，再到商业化。

此外，医美产品厂商产品实现商业化后，人效往往较高，总体费用得到较好的管控，无需投入太大的成本。

巨子生物招股书提到，国内重组胶原蛋白的价格逐渐降低，但公司的产品价格水平始终保持稳定，表明其依靠业内的地位具备有一定的溢价能力。

实际上，在经营业绩光鲜的背后，巨子生物也存在部分隐忧，如最大的隐忧莫过于公司一直以来过于依赖“可丽金”和“可复美”这两大拳头产品，2021年有90%的营收都来源于该两大品牌。

这条黄金赛道，已有不少入局者过来搅局，因此巨子生物需加码研发，继续扩充产品组合，并打造出其他爆品，才能在竞争中保住自身地位。

让人意外的是，巨子生物似乎并不重视研发投入，2021年公司研发成本仅为2495.4万元，占总营收比重低至1.61%。这个比重，在业内处于什么水平？

在2021年，玻尿酸领域的华熙生物和爱美客的研发成本率分别为6.45%、6.91%，胶原蛋白领域的锦波生物的研发成本率高达12.45%，均远高于同期巨子生物的研发费用率。这不得不让人担忧，巨子生物不大力搞研发，只是想吃两大拳头品牌的老本？

不过，尽管巨子生物研发投入不出众，但却不妨碍其推出诸多新产品。这让人惊呼：难道巨子生物的研发效率极高？

为补充现有的护肤品组合，巨子生物目前正在开发用于皮肤修护、抗衰老和美白的超过53种功效性护肤品（预计约48种基于重组胶原蛋白，约五种基于人参皂苷）。其中，可复美 Human-like®重组胶原蛋白修护精华和可丽金 Human-like®重组胶原蛋白霜预计将均在今年下半年推出。

同时，巨子生物正在开发16种医用敷料（其中八种基于重组胶原蛋白产品），其中的医用创面修复凝胶和重组胶原蛋白无菌敷料预计将分别在今年和明年获得该产品的医疗器械注册证。

不难看出，巨子生物正试图不断推陈出新，功效性护肤品、医用敷料及肌肤焕活产品的新品平衡发展，有利于巩固其重组蛋白产品市场地位。

公司似乎也看到了目前研发投入并不足以支持未来公司产品组合的扩充。对于上市筹资所得款用途，公司称计划将较大部分的资金用于基础研究及推进专有的合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发，从而进一步提高公司产品的效益和功效。公司还提到，将扩充公司的研发设施以及招聘经验丰富的人才和专家。

同时，为支持未来不断扩充的新品推向市场，巨子生物来了一场产能的“大跃进”。

目前，公司的重组胶原蛋白产能为1.09万千克，产能已经三年无增长。不过，公司正在西安建设一条规模庞大的重组胶原蛋白生产线，设计产能高达21.25万千克，为现有产能的18.5倍！

除此之外，巨子生物也正在或计划扩充功能性食品、肌肤焕活品、生物医用材料等方面的产能，预计这些产能将在2024年及2026年陆续竣工投产。

小结：重组胶原蛋白市场不但是一块高速增长的黄金赛道，同时也是一个十分暴利的行业。站在重组胶原蛋白市场之巅的巨子生物，未来发展前景令人憧憬。

当然，未来巨子生物需要加码研发和产能，以配合建立起的销售渠道，才能在重组胶原蛋白市场中走得更稳更快。

遥远 ：May

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