财华聚焦|坠入“凡间”的天使，保时捷到底值多少

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《欢乐颂》中，樊胜美看着安迪和保时捷911绝尘而去，羡慕地说：“你听这声多悦耳。”

世界顶级豪车藐视高油价的底气和孤傲，谁不想拥有？但这不是一个值不值得拥有的问题，而是能不能拥有。

大众汽车似乎看出了大家的心思，计划将保时捷分拆上市，这样一来，投资者纵然不能买保时捷的豪车，也有机会买入保时捷的股票，通过富豪的一掷千金获利。

比亚迪（01211.HK，002594.SZ）停产燃油车全面“奔绿”，这对于国际车厂来说，都不是新鲜事。

大众汽车就表示将在未来8年，在欧洲削减60%的汽油和柴油车生产线，或涉及至少100款车型。

2021年，大众汽车为欧洲领先的电动汽车供应商，市场份额大约有25%，在美国的电动汽车市场则排名第二，市场份额约7.5%。该公司表示，到2030年，其电动汽车在全球市场的占比将达到50%。将保时捷分拆上市，正是为了包括电气化在内的产业升级。

根据大众汽车在2021年年报透露的信息，若分拆保时捷上市的计划取得进展，保时捷的股本将分为一半优先股和一半普通股——这与大众汽车目前的权益结构相似，其中会向资本市场配售不超过25%的优先股。

大众汽车的大股东Porsche SE会以配售价外加7.5%的溢价，收购保时捷的25%外加1股普通股。

大众汽车将继续持有保时捷的大部分权益，并合并保时捷的业绩。该公司将使用分拆保时捷所得的收益，加快大众汽车集团的工业和科技转型，这包括投资于全球电动汽车生产线的改革和推动业务增长。若上市成功，大众汽车还计划向股东分派特别股息，相当于配售股份筹得总收益的49%。

在大众汽车家族包括奥迪、斯柯达、宾利等12个品牌中，保时捷是不可忽视的存在。

2021年，保时捷的汽车销量为29.7万辆，同比增长12.08%，占大众集团总销量857.6万辆（同比下降6.34%）不到3.46%，见下图的红色柱。

保时捷的2021年销售收入同比增长16.11%，至302.89亿欧元，增幅继续跑赢大众汽车的整体增长12.26%，占总收入的比重由2020年的11.70%提高至12.11%，见下图。

2021年，保时捷的经营溢利同比增长24.50%，至50.06亿欧元，在大众汽车总体经营溢利的占比达到25%，见下图。

从以上三个图可见，保时捷的汽车销量和收入的占比不算太高，但经营溢利却几乎碾压其他车系，反映保时捷突出的盈利能力。

从下图可见，红色线代表的保时捷经营利润率稳稳地凌驾在大众其他车系之上。

能生金蛋的母鸡，大众汽车当然不会轻易拱手奉上。所以笔者认为，保时捷的IPO，融资或在其次（毕竟有近半的收益都是让给股东），拿取资本市场的估值和拓展融资渠道或才是关键。

保时捷目前在售车系包括卡宴、Macan（也就是国内所称的迈凯）、911双门/开蓬、Panamera（国内常称帕拉梅拉）、718 Boxster/Cayman，以及电动汽车Taycan，见下图。

值得注意的是，保时捷的纯电动跑车Taycan表现让人喜出望外，2020年才推出，2021年实现显著增长，新车交付量达到41,296辆，是上一年的两倍多，已经超越其跑车标杆保时捷911的新车交付量38,464辆。

2021年，中国连续第七年成为保时捷全球最大的单一市场，交付量续创新高，同比增长8%，达95,671辆新车，占了其全球新车交付量的31.69%（见下图），其中Taycan在中国的交付量达到了7,315辆，保时捷911全年交付4,002辆。

豪车保时捷固然是尊贵的象征，而一旦上市，犹如坠入凡间的天使，就不得不屈从于资本市场的定价。该如何为保时捷定价？或许可以从三个层面来看：同类比较、上市市场和电动汽车的估值。

我们先来看看同样尊贵得吓人的法拉利（RACE.US），市场是如何为其品牌定价。

2021年，法拉利仅交付了11,155辆车，相当于保时捷交付量30.2万辆的3.69%，就产生了汽车业务收入42.71亿欧元，相当于保时捷汽车业务收入302.89亿欧元的14.1%。用交付量与汽车业务收入大致可推算出法拉利的每辆车均价或约为38.29万欧元（约合266万人民币），或是保时捷的3.8倍。

华丽的高定价也赋予了法拉利丰厚的利润。2021年，法拉利的息税前利润率为25.17%，而保时捷扣除特殊项目前的经营利润率仅为16.53%。

按照法拉利当前市值403.63亿美元（约合370亿欧元）计算，市销率为8.66倍，市值与息税前利润之比为34倍。若按此为保时捷估值，保时捷的估值或可达到1700亿欧元以上。

但是值得注意的是，法拉利在美国纽交所上市。美股市场目前估值偏高。而在保时捷母公司大众汽车上市的欧洲资本市场，对汽车股的估值并没那么乐观。

以德国上市的宝马为例。

宝马2021年的汽车交付量为252万辆，是保时捷的8.35倍；汽车业务收入为954.76亿欧元，是保时捷的3.15倍；以此计算，宝马的汽车均价或约为3.79万欧元（约合26.26万人民币），仅相当于保时捷的38%左右。宝马的2021年经营利润率为10.34%，远低于保时捷的特殊项目前经营利润率。

合计宝马的优先股和普通股，笔者估算出宝马在欧洲资本市场的市值大约为500亿欧元，相当于其息税前利润的5.06倍，全年净利润的4.04倍。这一市盈率估值连大众汽车都不如。按大众汽车（包括优先股和普通股在内）的市值944.07亿欧元计算，市盈率也有6.12倍。

若按照欧洲资本市场如此苛刻的标准，保时捷的估值或不足250亿欧元（按宝马5.06倍经营利润标准计算）。

不过还有一个重要因素需要考虑——电动化。连玛莎拉蒂都将推出全电动车型，豪车市场的电动化已经推上日程。

保时捷在这方面无疑走在前列：法拉利虽然提出了在2030年前达到碳中和的目标，电动化的起步却有点慢，带有赛车基因的它或许对油门的“嚎叫”仍然恋恋不舍，直至近日才透露或推首款混动车，并可能在2025年推出纯电动车型。

宝马在去年继续推出纯电动车型，2021年电动车占其总交付量的比重只有13%，虽较2020年的8.3%有进步，仍处于较低的水平。

保时捷则不然，电动车成了其新卖点，例如纯电动跑车Taycan，推出不久即超越标杆品牌911。在其最大的单一市场——中国，保时捷纯电和插电式混动车型的新车交付量份额在2021年明显提升，达到18%。

欧洲的电动车高占比也引起关注，2021年欧洲交付的所有保时捷跑车中，约有40%是纯电或插电式混动车型。

这只是个开始：2022年，纯电动系列Taycan将再添一员，采用全新车型。据悉，保时捷还计划在明年推出电动Macan SUV，2025年在其产品线中增加电动版保时捷718。

保时捷近日宣布，电动化的进程将加速，到2030年及以后，纯电动车型将占到其销量的五分之四，即80%。不过，大概是听到了“樊胜美们”的心声，其品牌的灵魂保时捷911仍会保留混动版，除此以外，所有车型最终都会实现电动化。

既然如此，就不能用传统豪车车企的标准来为保时捷估值，否则就错过了当前资本市场为电动车股所提供的溢价。

特斯拉（TSLA.US）的2021年汽车交付量为93.62万辆，汽车业务收入为432.79亿欧元，依此计算，其车辆交付均价或为4.62万欧元（约合32万人民币），高于宝马，但仅相当于保时捷的46%左右；2021年，特斯拉的税前利润率只有13.81%，低于保时捷的16.53%。

特斯拉的当前市值1.08万亿美元（约合9903亿欧元）相当于其2021年总收入的20倍。若套用特斯拉的估值，未来朝着电动车方向发展的保时捷价值不知能否到达6000亿欧元。

保时捷的尊贵在豪车界有口皆碑，但在资本市场，它也只能如凡尘俗子一样，听从资本的安排，能获得多高的估值，将取决于在哪里上市以及资本市场对于它的定性——传统车企还是电动车企。不过，欧美收紧政策，芯片短缺以及原料成本上涨，或不利于其估值。

毛婷

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