银行营收分化在所难免

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在负债端成本压力上行、行业息差总体稳定的前提下，银行营收分化不可避免，主要基于两方面，一是客群经营能力强的银行将录得更好的息差表现；二是渠道能力强、客群基础好的银行有望实现更高的手续费收入增长。

尽管银行板块2021年以来市场表现较好，但当前PB估值仍不高。年初以来（截至6月25日），中信银行指数上涨10.3%，在30个中信行业一级指数中排名第11位，同期沪深300指数仅上涨0.6%，银行板块2021年明显跑赢大盘。从估值来看，银行板块PE目前是7倍左右，处于历史较高水平，但PB仍处于历史较低水平；不过，相对非金融板块而言，银行板块的PE仍较低。

近期，银行板块波动较大更多是受交易层面的影响，行业基本面无明显的变化。展望下半年，预计经济持续复苏和常态化政策环境将支撑银行基本面持续向好和估值修复提升。随着中报季的来临，在2020年低基数效应下，上市银行半年报业绩有望延续修复，若整体业绩表现超市场预期，则极有可能催化新一轮行情。

从政策层面来看，监管对银行的政策压力相对缓和，市场化经营空间逐渐扩大。从央行和银保监会的表态来看，2021年政策层面相比2020年更为缓和，货币、财政政策趋于常态化；银行让利实体压力有所缓解，国有大行普惠小微信贷增速要求降低；政策更加注重防风险和银行资本补充，将使得银行业市场化经营空间和业绩弹性扩大。同时，互联网金融监管趋严有利于银行消费贷、个人客户的回流，长期看有助于降低银行体系信用风险和流动性风险。

从行业层面来看，银行基本面持续向好，息差有望企稳，资产质量平稳向好。伴随经济的持续复苏及货币政策的逐步正常化，信用供给略偏紧，而融资需求旺盛，利好银行资产端收益率的表现。虽然存款竞争依然激烈，但监管出台多项政策稳定存款成本，预计负债端能够保持平稳；由此全年净息差有望企稳或小幅回升，对净利润贡献有望转正。

另一方面，随着企业盈利能力的改善和偿债压力的缓解，以及居民消费的持续修复，预计银行贷款不良生成将逐步改善。后续银行拨备计提趋于正常化，信用成本有望下降，从而增厚业绩释放。2021年，银行资产质量改善和信用成本下降对业绩增厚的贡献会更大，有望成为估值中枢抬升的最强支撑。同时，预计银行业绩和估值将继续分化，存款贷款基础好、客户黏性高的银行占优。

随着行业景气度的提升，资产质量持续改善将是银行板块上涨的首要推动因素，复盘2016-2018年的行情可以看出，资产质量是影响银行板块行情的核心变量。2021年，银行资产质量有望持续改善，从而推动银行净利润增速回升，并成为板块上涨的首要推动因素。

而资产质量改善源自三方面利好因素：一是上市银行表内外存量不良出清，潜在风险减少；二是工业企业偿债能力大幅提升，上市银行增量不良有望减少；三是近年来贷款损失准备保持充足计提，在资产质量改善的情况下有望实现拨备反哺利润。

拨备压力缓释

一季度，上市银行净利润同比增速从2020年的0.7%回升至4.6%，主要归因于拨备计提力度的放缓，同比减少0.6%，2020年同期高达17%。在营收方面，规模扩张放缓、息差的下行导致净利息收入增速略有下滑，为4.8%，2020年同期为7%，财富管理板块的良好表现推动手续费及佣金收入增速大幅提升至11%，2020年同期为5%，但由于整体利息收入增速放缓叠加2020年一季度债券牛市所形成的投资收益高基数，一季度营收的增速比2020年收窄了1.4个百分点至3.6%。从不同银行主体来看，绝大部分银行的盈利增速均比2020年全年继续改善。

前5个月，社融、M2增速持续回落，预计二季度银行资产扩张速度延续收敛。年初以来，信用环境的收紧叠加地方债发行缩量，导致社融增量低于2020年同期，社融存量增速持续下滑，5月末同比增速由年初的13.3%下降至11%。另一方面，收敛的流动性环境影响了存款的派生，M2增速也由2020年的10.1%快速下行至5月的8.3%。综合1-5月的存量社融增速，预计2021年上半年银行生息资产规模增速在一季度8.7%的基础上进一步回落至8.5%左右。

经济的平稳运行，资产端利率修复带动息差企稳回升。考虑到一季度重定价的影响，银行资产端利率仍处在下行通道中，息差继续收窄，银保监会口径商业银行净息差环比下行3BP至2.07%。考虑到二季度经济平稳运行下银行通过定价让利实体经济的压力边际减轻以及信贷供需格局的持续改善，银行资产端定价有望在走出重定价压力后有所回升，但在降低实体融资成本的要求下，改善的幅度有待观察。

随着一季度贷款重定价的基本完成，前期LPR下降的影响已经释放，后续净息差有望企稳，对净利润增长的不利影响减弱。资产增速与净息差变动此消彼长，但净息差对收入增速的影响高于资产增速，因此，虽然行业资产增速回落，但净息差企稳收入增速反而有望回升。此外，财富管理业务快速发展推动银行手续费净收入增速回升，一定程度上有利于收入增速的回升。

在负债端方面，考虑到监管持续引导行业压降结构性存款、规范高息揽储行为以及5月份以来同业利率的持续下行，预计银行负债成本率或将延续改善。综合来看，上市银行二季度的息差表现会比一季度小幅抬升，就银行个体而言，在资产端具备定价能力和负债端稳定存款基础的银行有望呈现出更好的息差表现。

一季度，上市银行资产质量持续改善，不良率环比下行5BP，伴随着经济的改善，不良生成压力大幅减轻，上市银行测算单季年化不良生成率环比下行43BP至0.74%。考虑到二季度经济延续平稳运行，企业盈利状况改善，预计银行不良生成压力可控，资产质量的表现有望延续改善。考虑到2020年以来行业保持了审慎的拨备计提力度，一季度年化信用成本环比上行24BP至1.29%，行业整体拨备覆盖率环比上行3个百分点至219.6%，在资产质量改善、不良生成压力可控的背景下，未来银行的拨备计提存在弹性空间，需关注二季度信用成本释放带来的业绩弹性。

一季度，银行营收增速放缓，拨备压力缓释推动盈利改善。考虑到2020年二季度行业信用成本的高基数，需重点关注行业二季度信用成本释放带来的业绩弹性释放，中报业绩增速有超预期的可能。展望二季度，平安证券认为，虽然规模扩张可能延续收敛，但让利实体经济压力的缓释、信贷供需格局的持续改善有望驱动银行资产端定价企稳回升，修复息差表现，带动营收增速稳中有升。另一方面，在资产质量改善、不良生成压力可控的背景下，拨备反哺利润的概率增大。

信贷结构性变化

总体来看，二季度银行业经营形势总体呈现以下特征：总量平稳增长但南北分化加大、集中重定价过后价格体系维持相对平衡、资产质量表观改善但潜在风险压力仍存。从总量上看，资产端维持稳定增长，信贷占比可能有所提升。

二季度以来，监管层对信贷投放的态度发生改变，从此前的严控转向边际放松。虽然前期套利虚增的短期信用退出叠加南北方信用资源分化不均，导致4-5月份信用增量有一定的收敛趋势，但对公中长期贷款保持了较高景气度，使得银行业二季度信贷投放总体稳定。以5月为例，对公短贷+票据融资+未贴现票据合计新增规模为-32亿元，比2020年同期回落3665亿元；但新增对公中长期贷款为6528亿元，同比多增1223亿元。6月份，预估信贷增长好于5月份，信贷结构与5月份相似。

从目前的形势看，信用需求有结构性转弱的迹象，但还未形成趋势性力量，股份制银行因为市场结构原因，项目储备略显不足。未来，随着政府债券供给的恢复，项目储备荒有望部分缓解，但潜在“15号文”对于地方政府隐性债务扩张的约束可能又会制约信用的投放。再叠加房地产融资持续从严监管，未来需要对于信用投放的稳定性进行再评估。

但从货币政策的基调来看，“总量要稳”决定了表内信贷增长的确定性，后续如果影子银行体系风险偏好下降过快、直接融资体系弱资质主体融资出现系统性困难，导致金融风险上升，不排除监管将调增狭义信贷额度作为调节总信用增长的重要抓手，即通过“表外不够表内凑”的方式来维稳社融。在此情况下，信贷占比可能会提升。

从结构上看，信用投放区域分化明显，南北方主要矛盾呈现较大的差异性。年初以来，信用资源投放南北方分化加剧，新增信用投放多集中于长三角、珠三角等地区，浙江、江苏、广东等地2021年1-5月对公中长期贷款余额同比增速均超过20%；而东北、华北环京地区和中西部地区信用资源面临进一步流失的局面。信用资源分化不均，加剧了北方地区经济增长与金融发展陷入负向循环的压力。

在信用投放不平衡加大的情况下，北方地区集中表现为“风险问题”，南方则表现为“价格问题”，这可能也是未来一个时期经济金融领域所面临的重要矛盾，将深刻影响着银行经营，尤其是地方法人银行的经营。

在北方地区，需要应对潜在风险集中释放、部分高风险企业现金流断裂的压力，尤其是当面临影子银行支持减少、直接融资体系风险偏好下降的情况下，未来需要通过稳定信用投放来防止风险集中释放；而南方地区，经济金融正处于周期复苏的正向反馈之中，大量信用资源淤积于部分长三角等地区，会对当地信贷定价体系造成挤压。在“经济—金融”的正反馈过程中，银行业经营驱动要素全面向好，客户下沉有利于稳定NIM，但尚不至于暴露风险，这些地区的法人银行将有较好的绩效表现。

二季度银行的经营形势可以用“量价双稳、南北分化、风险缓释”来概括，尤其是量价双稳表现在定价上，就是新发生贷款定价略升，且加强负债成本管控，使得息差大体稳定。

随着年初存量贷款集中重定价告一段落，一季度以来，新增信贷利率有环比回升之势，尤其是二季度新发生贷款定价水平稳中略升。2021年3月新发生贷款加权平均利率比2020年12月提升7BP至5.10%，其中，企业贷款加权平均利率比2020年12月提升2BP至4.63%。进入二季度，银行体系资产端定价有缓慢爬升的动力，主要表现在以下两个方面：

第一，新发生对公贷款定价锯齿状爬升，但票据的冲量和对公中长期贷款占比提升形成相反的力量，对公贷款价格将分别受到信贷结构、存量滚动重定价以及机构间区域巨大分化等因素的影响。预估新发生对公贷款定价继续小幅上行，而存量贷款定价上行速度偏慢。新发生贷款综合定价水平尚未触及MPA考核上限，因此，下一阶段推动“继续对实体经济进行让利”的约束不构成资产端价格下拉的动力。

第二，从零售端信贷需求形势来看，按揭贷款价格上行。4月份以来，房地产调控政策进一步加码，包括但不限于监管政策开始约束经营性贷款违规流入房地产市场、RMBS发行端与投资端均出现受控、房地产贷款授信集中度管理从严等。二季度，房地产融资形势更加严峻，按揭贷款投放供需矛盾加大，按揭贷款价格具有持续上行的动力。在零售非按揭贷款方面，需求随经济回暖逐步修复，五一假期、“6.18”活动等均在二季度，亦对居民端消费信贷形成有力的支撑。传统的高定价也会吸引相应信贷供给增加，零售非按揭贷款价格预计大体稳定。而且，受价格信号的影响，二季度信贷投放呈现出“零售好、对公弱”的特点，与一季度正好相反。

年初以来，一般存款增长较为乏力，与同业负债“跷跷板效应”明显，银行稳存增存压力有增无减。二季度非银存款高增迹象并无明显好转，核心负债增长压力较大。前 5个月，金融机构非银存款增加2.48万亿元，比2020年同期多增2.67万亿元，而一般性存款增加5万亿元，比2020年同期少增4.99万亿元。由此可见，非银存款的高增长带来了负债端不稳定性、不平衡性的增加，以及负债结构恶化和负债成本走高。虽然存量存款重定价有助于价格体系的稳定，但负债端高成本负债的增加使得负债演化面临价格压力，二季度银行存款成本率或小幅上行。

监管部门在改善银行负债成本方面做出一系列政策安排，重点就银行高成本、主动性、一般负债方面出台了相关政策进行管控。年初以来，监管层叫停了互联网存款、将异地存款整改纳入MPA考核，同时从以下三个方面来约束负债成本的无序上升：1.持续对于结构性存款进行总量控制；2.现金管理类理财正式稿的推出；3.6月21日起实施存款利率报价机制改革,通过存款报价机制改革，预计在如下方面的银行负债将得到控制——全部银行的2年期（含2年）大额可转让定期存单定价下移；部分城商行、农商行、农信农合等中小机构的2年期以上定期存款价格下移；定制存款、协议存款等主动负债价格下移。

综合来看，通过加强负债端成本的管控，有利于保持银行业净息差的大体稳定。现阶段，负债端付息成本率压降力度不大，后续是否进一步强化负债成本控制需要视经济需求状况和银行体系资产端的定价能力而定。

营收分化但“强者恒强”

光大证券认为，上市银行二季度经营将延续一季度“营收分化、拨备反哺、盈利提速”特征，拨备计提和核销力度比2020年更趋于正常化，可能对盈利增速形成明显的正向贡献，优质银行盈利增速可能批量突破20%。

从利息收入角度来看，资产端扩张能力强的银行，利息净收入将实现“以量补价”，且信贷资源进一步向江浙沪等区域集中，优质银行信贷增速或超20%。从江浙地区调研情况来看，江苏银行信贷投放呈现供需两旺，杭州银行一季度城市建设、居民消费、中小企业等信贷投放需求比较旺盛，信贷投放后有很多维持性要求，信贷投放较好的趋势具有延续性。

结合上市银行一季度信贷增速（多家银行呈现较高增速，如宁波银行同比增长25.9%、长沙银行同比增长20.1%、杭州银行同比增长19.2%）及主要省市2021年4-5月对公中长期信贷增速（浙江、江苏等区域增速超20%），我们预计深耕于江浙沪等优质区域 的部分城商行、农商行上半年信贷增速大概率超20%，同时，招行、平安等具有较强业务拓展能力的银行也有望录得较高的信贷增速。

受存量贷款集中重定价等因素的拖累，一季度商业银行净息差环比下降3BP至2.07%，但与此同时，一季度上市银行NIM走势出现分化，一方面，部分资产负债摆布相对灵活且定价能力较强的优质上市银行息差大体稳定甚至环比走阔，如宁波银行环比2020年年末提升25BP、招行环比2020年年末提升11BP、南京银行环比2020年末提升10BP；另一方面，部分上市银行由于客群经营能力相对有限，将更多信贷资源向低风险领域集中，遭受了更强的市场竞争，贷款端定价恢复相对较弱。从更深层次上反映的是银行在面临区域、行业信贷投放调整的过程中，客群经营能力存在差异。

从发展趋势来看，未来客群经营能力强的银行将录得更好的息差表现，NIM可能呈现稳中有升的态势。一方面，信贷需求旺盛有助于定价能力的稳定，同时，通过加大零售信贷投放等方式优化结构也可提升资产端整体收益率水平；另一方面，存款来源稳定性好的银行，负债端成本优势将更为明显。

中间业务收入的增长情况，主要表现为手续费及佣金收入平稳，基数效应改善其他非息收入。手续费及佣金收入主要由银行卡相关收入、支付结算、理财等金融产品代销收入构成，一季度上市银行手续费及佣金收入整体增长较好，主要受到居民活动恢复带动支付结算及银行卡等业务提升、资本市场环境友好带动财富管理相关业务增长等因素提振，随着银行加大财富管理业务布局、理财转型持续推进、疫后银行卡及投行等相关业务恢复性增长，手续费收入仍具有较强增长动能。回顾2020年二季度，居民消费活动及收入能力受制于疫情影响，同时，银行也加大了减费让利的强度；相比之下，在2020年同期以上领域低基数的背景下，2021年二季度手续费有望呈现较好同比增速。部分渠道能力较强、零售客群收入回升较快的银行仍可以实现15%以上的手续费收入增长。

在其他收入方面，在2020年初流动性宽松的情况下，公允价值变化对银行其他非息收入形成明显正贡献，而一季度资金利率相对较高则对该项业务形成负向拖累；但是2020年4-6月，债券市场经历了从利率快速下行到快速冲高的过程。随着其他非息收入高基数效应退去，预计二季度其他非息收入同比增速逐步回归常态化。

综合来看，银行营收分化主要基于两方面，一是深耕优质区域及客群经营能力强的银行，受益“信贷增速高+息差韧性强”双重因素提振，利息净收入将录得显著优于同业的表现；二是在理财产品代销渠道拓展、居民财富管理意识增强等大背景下，渠道能力强、客群基础好的银行有望实现更高的手续费收入增长。

同时，经济回暖有助于改善资产质量，拨备计提和核销力度比2020年更趋于正常化状态，尤其是考虑到以下两方面的因素，则对盈利增速形成更有力的提振。一是2020年二季度拨备加大计提并非正常的季节性安排，一方面，造成了2021年二季度上市银行净利润增速同比低基数；另一方面，随着拨备计提回归常态化，也使得2021年上市银行拨备计提节奏存在一定程度的主动调节空间；此外，2021年二季度派现分红可能使银行资本充足率受到一定的挤压，不排除部分银行为稳定二季度资本充足率（尤其是有潜在D-SIBs达标要求的银行）存在一定的业绩释放诉求，在资产质量整体改善的支撑下，可能选择通过少提或者均衡计提拨备的方式，以平滑全年盈利水平。

值得注意的是，尽管经济回暖带动资产质量整体改善，但潜在风险犹存。经济回暖带动资产质量整体改善，主要体现在工业企业利润增速的回暖有助于修复疫情期间受损的资产负债表，改善不良生成水平；同时，经过2020年加大拨备计提和不良处置，整体银行业不良存量包袱进一步减轻。截至一季度末，商业银行不良率环比下降4BP至1.8%，关注类贷款率环比下降15B至2.42%，资产质量进一步改善。受7月时间窗口的影响，二季度并无重大风险释放，二季度银行业资产质量大概率将继续向好。

不过，下半年潜在风险压力可能有所增加，以下风险因素仍需关注：一是历史存量风险的确认节奏，如资管新规过渡期结束前的表外不良回表进度；二是弱资质房企可能面临集中的现金流压力；三是部分尾部中小金融机构可持续经营能力不足，个别非银类机构受大额风险暴露影响偏大。

长期来看，银行面临息差收窄的压力，利息收入承压，因此，提高非息业务占比的需求持续增长；而财富管理业务具有轻资本、弱周期、高中收的特征，并且在国内正处于起步阶段，已成为银行多元化转型的主要方向之一。光大证券认为，财富管理业务有助于银行轻型化转型，优化银行盈利模式，推动行业长期投资价值提升。因此，头部银行机构在财富管理领域的竞争力值得重视，主要包括以下两类主体：一是业务特色鲜明、具备长期成长性的零售型银行；二是具备区位优势、特色业务模式的中小银行。由于监管限制区域性银行异地展业，未来区域中小银行受当地经济发展的影响会更大。

在当前时点，平安证券看好银行板块未来的超额收益行情，核心逻辑如下：第一，经济仍处在平稳运行的进程中，利于银行基本面的持续改善。第二，行业2020年以来大幅计提了信贷成本夯实拨备水平，继续关注信贷成本释放带来的业绩弹性。第三，目前银行板块的估值，不管是跟自身历史估值纵向比较，还是跟非金融板块横向比较，都处于比较低的水平。当前行业静态PB估值水平仍处在历史11%的低分位水平，安全边际较为充分，因此在行业景气度回升的情况下，银行板块的后续表现值得期待。

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