财华洞察|变卖物业自救、股东大幅减持，苏宁易购明天会更好吗？

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所谓福无双至，祸不单行，深处资金链泥淖的苏宁易购（02024.SZ）又被自己的穷股东坑了一把。6月4日，北京市第二中级人民法院判决苏宁电器、张近东、苏宁置业集团及刘玉萍被强制执行超30亿。

十一日之后，被强制执行的苏宁电器不得已之下再减持其所持上市公司苏宁易购的股票。据苏宁易购获悉，其股东苏宁电器在6月11日由于部分股票质押式回购交易触发协议相关条款的约定，被动减持1000万股。之后六个月内，苏宁电器还将减持不超过3.84亿股苏宁易购股票（占总股本4.12%）。

根据苏宁易购第一季季报显示，苏宁电器共持有苏宁易购19.88%股权（18.5亿股），其持股中质押比例高达48.5%。

近来资金紧张的苏宁易购股价一直处于下行通道，因此苏宁电器质押的股票才被融资机构抛出造成被动减持。苏宁电器出于回笼资金需要，继续减持手上持股，又再引致市场恐慌。6月15日，苏宁易购在公布大股东减持计划之后股价跌停。

同日，媒体爆料苏宁易购南京总部已将其员工宿舍出售，要求员工一个月内搬离宿舍。该被出售的员工宿舍紫金嘉悦位于南京徐庄软件园，距离苏宁总部仅15分钟车程。2018年，苏宁易购自持紫金嘉悦近千套房源，作为其“1200公寓房”。因为装修精美，公寓还被网友称为“五星级员工宿舍”。

凡此种种，无不说明了在深圳国资委、江苏国资委前后脚宣布入股苏宁集团之后，现在上到张近东，下到张老板旗下苏宁电器和苏宁易购，依然很缺钱。

苏宁易购的资金无底洞，不知道何时才是个头。

苏宁集团内部的资金之困早在去年便有迹可寻。去年12月10日晚，国家企业信用信息公示系统显示，苏宁易购大股东之一苏宁控股集团已将公司股权出质给淘宝（中国）软件有限公司，出质人张近东父子及南京润贤企业管理中心，总处股数为10万股，股本金额为10亿元，金额与苏宁控股的注册资本相同。

苏宁控股所有股权悉数质押，苏宁易购的账上金额也颇为紧张。2020年三季报显示，苏宁易购截至季末的货币资金为308.37亿元，对应流动负债中短期借款237亿元、应付票据及应付账款521亿元、合同负债115.18亿元、其他应付款158亿元。

苏宁易购账上资金压力巨大，而它的股东苏宁集团的其他公司以及张老板也都是抓襟见肘（如苏宁置业旗下江苏苏宁苏宁足球队俱乐部因为营运资金紧缺已取消注册新赛季的中超）。这时候，“大而不能倒”的苏宁易购需要一个白衣骑士。

今年3月初，苏宁易购的白衣骑士终于缓缓而至。人们都以为这个骑着白马的人会是苏宁易购的大股东之一阿里，结果稍稍出乎意外。白马上坐着的是曾救华为分拆出的荣耀于水火的深圳国资委。

苏宁易购实控人张近东，大股东苏宁控股、苏宁电器、西藏信托计划转让其所持合计公司23%的股份转让给深国际与鲲鹏资本，转让价格为6.92 元/股。其中，张老板、苏宁电器集团、西藏信托分贝转让4.88亿股、6.22亿股及2.86亿股给鲲鹏资本，苏宁控股及苏宁电器分别转让3.1亿股及4.35亿股给深国际。

以上转让股份比例合计为苏宁易购总股本23%，按6.92 元每股的话合计涉及的交易代价为148亿元。

受让方深国际和鲲鹏资本层层上推的话其最终股东都是深圳国资委。深国际一家主业从事物流、收费公路的企业，也有通过投资并购、重组与整合，重点介入城市综合物流港及收费公路等物流基础设施的投资、建设与经营。

鲲鹏资本则是一家以股权投资管理为主业的战略性基金管理平台，致力于通过母子基金联动整合优质资源，推动深圳市产业布局优化和协同发展。

苏宁易购解释，两深圳国资委背景的公司将与其他相关方围绕商品供应链、电商、科技、物流、免税业务等领域，对公司进行综合赋能。而苏宁易购亦将在深圳设立华南地区总部，提升自己在大湾区的市场占有率。

苏宁易购和深圳市政府在这则交易中其实是各取所需。张老板等股东得到了他们想要的资金，而深圳则又引来一家世界500强企业在当地设立大湾区总部。

然而，这则深圳国资委的慷慨出手之后便没有了下文。5月13日，苏宁易购表示深国际和鲲鹏资本仍在对公司进行尽调，交易尚未完成。

另一边厢，在苏宁的南京老家，江苏省国资委与南京市国资委也按捺不住了。根据官微苏宁蓝话筒披露，5月6日，江苏省国资、南京市国资委与苏宁签署组建新零售发展基金的框架协议。该发展基金的总规模达到200亿元，将在保障投资风险的前提下，投资苏宁优质资产与优质业务。

按发展基金的投资介绍，其资金主要用于投资、扶持苏宁集团的业务，并不能缓解苏宁易购资金近渴。

真正能解张老板的苏宁集团资金紧张困局的是另一家由江苏人民政府在5月8日牵头成立的江苏新新零售创新基金（有限合伙）。6月2日，苏宁电器与江苏新新零售创新基金（有限合伙）达成股份转让协议，苏宁电器将其持有5.2亿股无限售流通股份（占公司总股本的5.59%）转让给新零售基金，总代价为31.82亿元。

6月4日，该股份转让完成过户。然而，苏宁电器在获得江苏人民政府的32亿元股权转让代价之后，继续宣布将在未来半年内减持其持有的苏宁易购股份，缺钱程度可见一斑。江苏政府的该笔资金预计亦不大可能经股东苏宁电器用于“支持”苏宁易购的债务偿还。

总计3月份至今，国家资金虽然三次宣布出手托底张老板的苏宁集团，但深圳国资委两家公司还在尽调、江苏国资委和南京国资委的新零售发展基金只用来支持集团的业务发展，而江苏新新零售创新基金的转让代价只是为苏宁电器提供“流动性支持”（张近东已签署协议同意在明年4月1日前回购该部分股份，该笔转让资金更类似政府给苏宁的短期借款）。

四方国资一顿猛如虎的操作下来，处在旋涡中心的苏宁易购其实并没有拿到实际可用于还债的资金，结果都是雷声大、雨点小。

苏宁易购可能等不及了。

今年第一季，苏宁易购录得营收540亿元，同比下降6.63%；归母净利润4.56亿元，同比增加183%；扣非归母净利润为负9.38亿元，同比扩大87%；经营活动产生现金净流入4.68亿元，较去年净流出39.25亿元大幅转正。

苏宁易购的经营好像有了好转，但细看下去却并非如此。

先从总营收看，苏宁易购线上平台商品销售规模同比下降18.82%。公司解释是现在其互联网业务在追求有质量的发展，不再片面追求用户数及GMV，更注重广告营销的投入产出和用户的转化留存。

至于线下业务，由于去年同期的可咨比较销售基数较低，因此公司3C 家居生活专业店（不含商超店）可比店面销售收入同比增长18.91%，同时一季度门店客单价较2019年同期提升了47.5%。

两者合并计算，苏宁易购的总收入同比依然下降6.63%，公司在线上业务转而追求广告营销的投入产出和用户留存的做法是否合适值得商榷。苏宁易购并没有披露其线上平台的用户数及GMV数据，但在2020年的年报中公司披露其商品销售规模4163.15亿元中，线上平台商品销售规模为2903.35亿元，占比近70%。

假定第一季总收入中70%来自线上平台，则苏宁易购线上第一季收入大约为378亿元，同比同期京东（京东零售1858亿元）、拼多多（交易服务收入29.32亿元，商品销售收入51. 24亿元（但拼多多较少自营业务，主要收入来源为营销服务收入）；2020年平台GMV为16676亿元）及阿里巴巴（核心商业收入1614亿元）均存在量级差距，这时候放弃增量用户的获取也许太早了些——除非苏宁易购的资金实力不允许它这样做。

其次，公司扣非归母净利润转为负数，说明苏宁易购再次通过出售资产获得盈利。第一季内，苏宁易购处置子公司产生投资收益为15.17亿元，是公司净利润转正的关键。

苏宁易购有提到，第一季内珠海普易物流产业投资合伙企业（有限合伙）收购公司仓储物业，令其投资收益增加。而这个珠海普易物流产业投资合伙企业第二大股东（持股20%）为江苏苏宁物流有限公司，苏宁易购持有其93%股权。珠海普易物流产业的第一大股东CLH 88 (HK) Limited（持股80%）则是香港注册公司，公司的间接持股企业都有“苏宁”带头。

张近东老板又一次推了自己集团旗下的公司出来，当了一回“冤大头”，通过接手苏宁易购的资产，变相为上市公司注资。

在剔除了投资收益之后，苏宁易购今年第一季的营业亏损为16.8亿元，去年营业亏损为10.8亿元，苏宁易购今年首季经营表现还不如疫情肆虐的去年第一季。

最后，苏宁易购经营现金净流入由负转正一方面是由于投入运营资金效率提升，另一方面则是由于实施新租赁准则影响，支付的租金作为偿还租赁负债本金和利息所支付的现金流计入筹资活动现金流出所致。

而在各种会计处理之后，苏宁易购第一季末的货币资金为234.3亿元，流动负债项下短期借款为241亿元，应付票据194亿元，应付账款223亿元，合同负债124亿元。比起“苏宁资金链断裂”谣言满天飞的去年第三季，公司的资金面压力更加紧张了。

其实就从最近苏宁易购变卖自持的“五星级员工公寓”传言就可以猜测到，在地方政府国资屡传入资却无太多实质性解苏宁易购的资金之困后，公司的资金压力一定已到了一个相当严重的程度。

今年第一季还有一个值得关注的地方是，苏宁易购正在大动作地关掉其自营店面。期内，共有63家苏宁易购自营门店关张，新开业的自营门店数量为25家。其中，家店3C家居生活专业店关张49家，新开21家。

另一方面，加盟形式的苏宁易购零售云则新开584家，关张195家。

自营业务和加盟业务一增和一减之间，苏宁易购正在缩减其重资产的自营业务规模。

去年11月，苏宁易购成立子公司云网万店。今年，公司再确认云网万店独立发展战略，称其要全面对标头部互联网零售平台，对线上业务进行整合并引入战略投资，计划加大员工股权激励，探讨独立上市。

这个新成立云网万店的业务定位是面向用户和商户提供电商和本地互联网等全场景融合交易服务，以及面向零售商和供应商提供供应链、物流、售后和各业态的零售云服务。

换言之，云网万店将承担苏宁易购从零售商至零售服务商的转型。

苏宁易购自身在主动“瘦身”之后，按张老板的说法，将重新“聚焦零售主业，协同线上线下销售、深耕和挖掘近十年的布局，以期实现未来三年每年20%的销售收入增长和归母净利润从亏损30多亿元到盈利30多亿元的目标”。

经历年内持续股价下跌之后，现在苏宁易购的估值（不论以为市净率或市销率衡量）在同行中已处于最低位置。

估值最低的苏宁易购明天会变得更好吗？

私以为，就从现在公司变卖员工公寓的动作来看，似乎很难估计到公司的上限在哪里。但从公司“大而不倒”引来国资即将接手入股以及逐步走向适合自己资金状况的轻资产经营模式来看，苏宁易购的未来大概率不会更差了。

再等一段时间，传说中的深圳国资委终将会来救火的。跌落谷底的苏宁易购，熬过了冬天也许就是春天了。

橘子汽水

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：lala

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