圣创干货丨商业运营轻资产模式发展内在逻辑以及可行之道

　　2014年万达率先转型轻资产运营，2018年“大连万达商业地产股份有限公司”已正式更名为“大连万达商业管理集团股份有限公司”；大悦城地产也跃跃欲试，2016年首个轻资产项目天津和平大悦城落地。

　　虽然国内商业地产运营轻资产模式发展历史并不长，但是我们认为商业地产运营轻资产模式较地产开发的可行性更大。主要原因我们将从商业地产运营和地产开发“三大不同”说起。

　　对于商业地产开发运营来说，本质上开发商是不愿介入的商业地产运营的，尤其是21世纪初。因为持有商业地产并运营的沉淀的资金比较多，并且资金回报率比较低，影响企业规模扩张和盈利能力。还有很多企业因此而吃过亏，因为加大了商业的投资，错过了最好的发展时机，例如富力地产等。

　　但是由于政府在供地时有配建条件和持有要求，并且还有一些商业配套不成熟的项目，提供商业配套能够让住宅项目有更好的溢价。在种种客观条件下，房企不得不参与商业地产持有与运营。而地产开发是房企的主业，因为盈利性强，是房企主动参与的。

　　对于商业地产开发运营来说，除合作项目外，其成本投入几乎是100%。大多数企业是通过“以售养租”的模式开发运营商业地产，在这种情况下，企业的规模难以实现高速增长。我们看这几年高速成长起来的房企，多是以住宅开发为主，参与商业运营的企业相对比较少，即使有，也多以商办类项目销售为主，持有比例很低。

　　地产开发项目大多是通过杠杆经营模式撬动的。以一个项目来说，不考虑股权合作，那么一个100%投资的项目，在拍地的过程中，政府规定自有资金比例不能低于30%，此外在这30%的自有资金中，通过基金的方式，多数开发商自有资金比例不超过30%中的40%。然后在开发建设阶段，引入开发贷。部分低能级城市半年后即能拿到预售证，即可销售，回款用来偿还前期投资债务，整个过程耗时可能不足半年，慢的项目也很少超过两年。

　　因此地产开发销售本身就是一个资产比较轻的模式，通过较低的自有资金以及一两年的回款周期完成整个项目。总的来说，商业地产成本投入高，持有年限长，自持情况下难以使用杠杆，因此房企轻资产意愿更强。

　　前文介绍的微笑曲线理论中，轻资产能否适用房地产领域关键在于资产是否能够增值。在商业地产运营中，房企是通过租金收入和物业服务盈利。特点是成本回收期长，租金收益率并不高。虽然资产价值在运营的过程中是能够增值的，但是关键在于增值的是纸上财富，无法变现用来扩大规模再生产。除非卖掉，退出商业地产运营，但这不符合本文做好商业地产运营轻资产的假定。

　　而地产开发是通过销售项目赚取利润，资产增值可以完美扩大利润，与商业地产盈利模式存在明显的不同，一个是通过出租，一个是通过出售。

　　地产开发与商业运营的三大不同点，导致了房企更愿意通过轻资产模式来运营商业地产，却不能够将轻资产的开发模式当成主业。

　　虽然商业地产轻资产运营模式受到房企的青睐，但是相比于国外企业来说，国内的企业轻资产运营略显不成熟，轻资产模式不成体系，轻资产运营的项目规模也不如国外的优秀企业。

　　一般来说，国外轻资产模式有两段轻资产。一是开发阶段的轻资产，二是项目运营成熟阶段的轻资产。在开发阶段，企业通常引入私募基金和银行获得资金，一般自有资金比例很低，从而使企业在开发阶段就能够通过轻资产模式投资商业地产项目；在运营成熟阶段，当项目运营成熟之后，通过REITs平台做进一步轻资产化。在这过程中，对于项目的成熟要求是比较高的，项目能够产生稳定的现金流，并且投资回报率至少要高过融资成本。然而这一点限制了国内REITs的应用。

　　在开发的阶段，他们的资金来源一个是从资本市场，因为凯德有在国外上市的REITs，另一部分是私募基金，还会有一些银行。凯德第一阶段建设的时候就是轻资产，并没有用很多自有资金来做开发。虽然私募基金公司占有一定股份，但前期阶段占比较低，一般在10%至15%，绝大部分通过外部资金实现收购物业或拿地建设。项目建设完成之后，经过凯德专业资产管理运营，将这些成熟的资产打包进入REITs，作为它长久持有物业的平台退出，退出的资金用于再投资，从而实现凯德轻资产模式的运作。最终的REITs产品在平台上可以销售转让，投资人为社会投资人，包括个人和机构。

　　与其他国外企业不同的是，公司集运营与投资为一体，运营机构同时作为投资管理人，打通投资建设、运营管理与投资退出整条产业链。操作模式上，国外企业都大同小异，其中之一的共性在于均以公募REITs的方式合理解决了退出问题。

　　例如万达模式，在开发阶段引入财务投资人或者合作开发的模式，最后由万达运营管理，最后分享租金收益；万科印力轻资产一直倾向于学习凯德的轻资产模式，引入私募基金和类REITs，总体较为接近国外的模式，但REITs退出机制不成熟，只能借助国外的REITs平台，国内规模有限。

　　现在国内模式中缺失长久持有商业物业的平台，这是国内和国外对比最重要的缺失。开发阶段的轻资产没有太大的问题。主要还是运营成熟退出阶段。而影响这一因素的最主要问题在于国内项目的租金回报率低，即使建立这样的退出平台，也无法使平台能够正常运行，较低投资回报率的情况下，社会投资人也不会买帐。

　　对比国内外模式我们发现，国内缺少轻资产运营成熟的体系，从开发阶段的私募基金到运营阶段的退出平台，国外企业已经形成了完整的产业链。因此由于种种外在条件，使得国内商业地产运营轻资产模式没有形成规模，也难以产生真正以轻资产运营为主业的商管公司。返回搜狐，查看更多