答问中国经济

　　“不均衡的复苏”“大宗商品价格上涨”“消费内生动力不足”“稳字当头”……或许可以用这几个关键词勾勒中国经济的中期考。

　　上半场的中国经济答卷业已揭晓。7月15日，国家统计局数据显示，经初步核算，上半年国内生产总值532167亿元，按可比价格计算，同比增长12.7%，比一季度回落5.6个百分点；二季度实际GDP同比7.9%。

　　这天，按照中国央行7月9日公布的“降准”决定，金融机构的存款准备金率亦如期下调0.5个百分点，置换到期MLF后，释放7000亿的流动性，从而支持实体经济。

　　不过，甫一进入三季度，中国央行就宣布全面降准；这种意外操作让市场判断：央行在稳经济与稳通胀之间，似乎选择前者。有专家甚至认为，内需不足、经济存下行压力将成为三季度以后面临的问题。

　　而全球通胀风险仍在加剧，此时，中国经济下半场怎么走？“以我为主”的宏观政策与改革、结构调整的关系如何？该怎样厘清国内外经济形势——在“稳增长”与“稳通胀”，包括“控风险”之间保持平衡？

　　经济观察报对话中国央行货币政策委员会前委员、中国世界经济学会前会长余永定，试图甄别中国经济的亮点与不足，包括发现宏观政策之“考”与经济运行的均衡逻辑。

　　经济观察报：国家统计局7月15日公布了今年前半年的主要经济数据。您对到目前为止的中国经济形势总体上如何看待？具体来看，得益于基数效应，第一季度GDP同比增速高达18.3%，二季度增速回落；CMF报告预测中国第四季度GDP的增速是5.5%，经济运行中，存在哪些问题、隐患？

　　余永定：今年1季度和2季度，GDP增速分别达到18.3%和7.9%，上半年同比增长12.7%。从全球范围横向比较来看，这是一个非常难得的好成绩。但是，当前内需仍然不够强劲、经济增速低于预期。不仅如此，经济增长的动力结构问题比较突出，过度依赖外需。

　　我不知道团队是如何预测的。我们并没有预测，而仅仅是假设中国的潜在经济增速为6%,根据这一假设，中国GDP的季度环比增速应该为1.4674%。

　　以疫情爆发之前的2019年4季度的GDP水平作为起点（即将其作为100），可以推出：2021年中国四个季度GDP同比增速应该分别为19.1%、8.3%、6.7%、5.5%；全年为9.57%。这样，中国的经济增速才相当于回到疫情之前的增长轨道。我想强调，上述增速数字并非预测，而仅仅是我们用来分析2021年中国经济增速是否同潜在经济增速一致的基准。在基准情况中，由于基数效应，即便经济一直在比较理想的路径上运行，2021年GDP的季度同比增速也会逐季下降。

　　2021年1季度和2季度，实际GDP增速分别达到18.3%和7.9%，低于基准情况要求的19.1%、8.3%。这就意味着，如果在2021年3季度和4季度，中国GDP增速不能高于基准情况中所设定的6.7%和5.5%，2021年中国GDP增速将低于我们所假定的潜在经济增速，即低于疫情之前的水平。换言之，中国经济增速将延续自2010年开始的逐季、逐年下跌的过程。

　　中国经济的反弹过于依赖外需。从2020年2季度到2021年1季度，贸易顺差大幅上升。2020年我国商品贸易顺差为5269亿美元（海关口径），较疫情之前的2019年上升了1059亿美元。2021年前4个月贸易顺差已经达到1579亿美元。

　　相应地，我国国际收支失衡程度有所上升。2016年至2019年我国经常账户顺差占GDP比例一直维持在2%以下。2020年前低后高，后3个季度的经常账户顺差GDP占比在2.4%到3.1%之间，2021年1季度这一占比暂时回落到了1.8%，后续变化仍待观察。经常项目顺差增加的镜像反映是资本与金融项下海外资产增加。在大国冲突和美联储放手印钞背景之下，我们不得更多考虑海外资产的安全性。

　　尽管事出有因，贸易顺差为中国经济得以维持较高增速做出了重要贡献，但中国不能回到过度依赖外需的老路上去，而且，随着全球经济复苏，供给能力恢复，中国出口的强劲势头恐怕也难以维持。

　　自疫情以来，中国经济增长过于依赖外需，很大程度上贡献了经济的“一枝独秀”，不过，内需依然疲弱。2021年1季度和2季度同比增速都低于我们的基准情况，2021年上半年中国GDP同比增长12.7%；两年平均增长5.3%，当然也低于我们的基准情况。虽然中国GDP增长在全球范围内独占鳌头，但以我们自己的标准来看，还差强人意，内需依然疲弱的原因则在于消费需求和投资需求不够强劲。到目前为止，我们既没有等到报复性消费反弹，也没有看到固定资产投资增速的强劲反弹。事实上，2021年上半年社会消费品零售总额同比增长23.0%，两年平均增速为4.4%，大大低于2019年的全年8.0%。2021年上半年全国固定资产投资同比增长12.6%；两年平均增速也4.4%，也明显低于2019年本来就很低的全年5.4%。

　　更令人担忧的是，最近一段时间，中国经济的增长势头出现减弱迹象，以致市场参与者调低了2021年中国经济增速预期。

　　余永定：首先，我认为经济是否恢复到常态主要看经济增速是否恢复到潜在经济增速的水平上。其次，这种恢复不是暂时的，而是可持续的。换言之，即便财政、货币政策恢复中性（如财政收支处于平衡状态），经济增速也不会下跌。

　　中国经济目前运行在增速略高于5%的轨迹上。即便中国潜在增速在5%和6%之间，而目前中国经济正运行在这个区间之中，谁能保证一旦退出宽松的财政、货币政策，中国经济增速不会进一步下跌呢？为慎重起见，我们还不能退出扩张性的财政、货币政策。

　　经济观察报：此次全面降准远远超过市场预期，一边是通胀范畴的大宗商品涨价，一边是祭出应对通缩的政策工具“降准”，对此，您如何看？包括上半年的政策效果……目前的经济增长与宏观政策是否匹配或一致？

　　余永定：降准是直接增加银行体系流动性，但是在经济和疫情形势仍然具有不确定性的背景下，银行未必将增加的准备金贷出去。给制造业，尤其是把钱贷给中小企业，对于银行来说一直就是比较具有风险的业务。在投资者因对经济前景比较悲观、风险偏好较低时，宽松的货币政策不一定十分有效。正是考虑到这类情况，凯恩斯认为出现流动性陷阱时，货币政策是无效的。

　　当前工业企业利润增长势头出现了显著分化。一方面，上游的采矿工业、原材料制造业利润持续上升。另一方面，中下游的制造业成本上升较快、盈利能力甚至受到削弱，这些中下业也是中小企业分布更多的领域。

　　同比来看，截至6月PPI生产资料、生活资料同比增速分别为11.8%、0.3%，增速差达到11.5%，这是1996年有数据以来的最大值。当前内需疲弱阻碍了PPI生产资料向生活资料的传递。

　　其中上游价格的高涨主要是供给冲击的结果，货币政策难以对这些供给冲击做出反应。货币政策需要对疲弱的内需做出反应，促使打通从PPI生产资料到PPI生活资料的传导，这样才能真正改善中下游的企业生存状况，并进一步改善总体的就业。降准是否足够可以进一步讨论，但不管怎么样，“降准”的决定是值得欢迎的。

　　经济观察报：今年1-5月的财政状况显示，中央财政支出的速度不断下滑，财政支出增速或是2008年以来最低的水平；有专家认为，归根到底，财政才是真的能放水的龙王爷。您对此如何看？

　　余永定：在疫情之前几年我国财政减税降费压力较大，疫情期间的2020年我国财政再次经历了减收压力。今年初以来，财政总体上转向了“稳定宏观税负”的阶段，财政收支关系出现了转向。今年前5个月，财政支出完成了全年的37.4%，而财政收入完成了全年的48.8%。

　　我认为2021年财政政策可以发挥更大的作用。2021年1-5月累计，全国一般公共预算收入同比增长24.2%；全国一般公共预算支出同比增长3.6%。两者增速的差距之大应该说是中国宏观经济调控史上前所未有的。在经济受到全球金融危机后遗症和新冠肺炎双重打击下，实现如此严厉的增收节支政策是令人诧异。

　　财政宽松不宽松，直接的尺度是财政赤字对GDP之比。2021年财政预算规定 2021年全国财政赤字35700亿元，比2020年减少1900亿元。考虑到2021年GDP增速普遍预期超过8%，2021年财政赤字对GDP比将比2020年明显下降。换言之，同2020年本来就比较谨慎的财政政策相比，2021年财政对经济增长的刺激力度会有明显下降。

　　财政政策是否足够宽松要看其对经济增长的支持力度，在中国的特定条件下，由于基础设施投资在很大程度上要依靠各级政府的财政支持，基础设施投资的增长也可以用来衡量财政政策的宽松状况。在“4万亿”时期，基础设施增速在30%-40%。2021年上半年基础设施投资同比增长7.8%，两年平均增长2.4%。两者之间的对比可能是过于强烈了。当然，我们知道存在地方政府不愿发债、钱用不出去等问题。这种情况确实说明，不解决激励机制问题，解决有效需求不足问题不能光凭宏观经济政策。

　　财政部和中央银行应该大大加强相互之间的配合。在财政部增发国债的同时，中央银行应该通过扩张性货币政策压低国债收益率，以支持扩张性财政政策的实施。在万不得已的情况下，中国的中央银行也可以考虑执行类似QE的政策。

　　经济观察报：有经济学家认为，多年来中国的财政货币政策是宽松的，但经济增速却持续下跌。这种情况说明中国经济的减速有更深层次的原因。如果体制和收入分配问题得不到解决，扩张性财政货币政策就难以奏效，甚至适得其反。对这种观点您怎么看？

　　余永定：有效需求不足的背后确实有体制和结构的原因。不解决体制和结构的问题，经济就难于维持可持续增长。但是，我们现在讨论的是短期宏观调控问题。试问：如果退出扩张性宏观经济政策体制问题和收入分配就能得到解决吗？另一方面，如果降低利息率、减税增支，企业投资、居民消费不会增加，经济增速不会提高吗？如果是这样，宏观经济政策还有什么意义？确实，没有18届三中全会后的改革，中国经济的高速增长是不可能的。但是，如果没有后来基本正确的宏观调控政策，中国的高速增长也是不可能的。

　　上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。在过去10年中，中国经济是偏冷的，主要问题是有效需求不足而不是需求过度。宏观经济政策是否宽松没有固定不变的尺度。例如，财政赤字对GDP为3%表明财政宽松吗？货币供应增速为12%、基准利息率为1%表明货币政策宽松吗？不一定。宽松不宽松要看执行了相应政策之后，经济是否出现过热、通货膨胀率是否过高、产能是否已经得到充分利用、贸易是否出现逆差等等。如果扩张性宏观政策会引起通胀过高（在某些情况下也要考虑资产泡沫），以致失控，则不应采取进一步的扩张政策，如果不是这种情况，就应该继续或进一步采取扩张性的宏观政策。在中国当前情况下，宽松一些的宏观经济政策和较高的经济增速有利于还是不利于推进各项改革呢？我们可以问问广大企业家，特别是民营企业家。如果采取扩张性财政政策，改革就会进一步受到挫折，民营企业就会进一步萎缩，当然就需要考虑是否放弃扩张性宏观经济政策。实际情况恐怕还不是这样吧？

　　把经济政策区分为长期政策和短期政策也十分重要。经济学家对于“供给侧结构改革”相对滞后表现的强烈担心是完全可以理解的。这里我想再次强调，宏观经济政策是短期政策，扩张性宏观经济政策在一定程度上是为解决长期问题创造有利条件，争取更多时间。当然，扩张性宏观经济政策是不能无限使用的，但也不应低估扩张性宏观经济政策的运用空间。呼吁加速“供给侧结构改革”是完全正确的，但把运用扩张性财政政策同改革、同解决长期、体制和结构问题对立起来是不对的。

　　余永定：在当前形势下来观察中国的宏观经济，主要的问题不是通胀问题。中国经济下半场面临的挑战有三方面：其一，通胀率进一步上升的压力，但这方面压力我认为不是矛盾的主要方面。其二，出口的超预期走弱，这种风险是存在的，尤其值得注意，到下半年和明年上半年我们都应关注这一挑战。其三，企业端的分化，在上下游、大中小企业之间的分化。由于疫情扰动、外需扰动，现在经济结构分化的问题非常突出。观察宏观经济增长的时候，除了一些总量指标，一定要更多关注具体的结构性指标。

　　经济观察报：您认为，中国应该学会容忍高于3%的通货膨胀水平——有点通胀在中国不是件坏事；但目前全球通胀风险仍在加剧，我们应该如何在“稳增长”与“稳通胀”，包括“控风险”之间保持平衡？

　　余永定：中国经济学家对通货膨胀存在莫名的恐惧。在1980年代初，经济学界谈论最多的就是通货膨胀的“笼中老虎”。可惜这个老虎等了四十年也没出来。2010年还未结束，我们就开始退出4万亿财政刺激政策了。而我们之所以急忙“退出”，其中一个重要原因是通货膨胀率的上升。2010年5月份，PPI同比增速

　　2011年下半年通胀数据开始下降，PPI在2012年3月开始持续54个月负增长。从CPI和PPI变动途径就可以看到，过去十多年，PPI大部分时间处于负增长状态。CPI在大部分时间都是低于3%的。现在PPI增速上涨，如果看它的定基指数，生产者产品价格指数（PPI）并无太多的提高。中国的问题不是通货膨胀，不是CPI太高，PPI太高，而是在过去十几年中CPI和PPI增速太低，以PPI为标准，中国在过去相当长时间里是处于通货收缩状态。

　　就中国目前的情况来看总体上（除囤积居奇导致的物价上涨外）物价有所上涨是个积极的现象。自3月以来，铜、煤、铁矿石和铝等大宗商品的价格都实现了两位数的上涨。然而，由于最终产品特别是消费品的需求仍然低迷，供应链中下游的制成品价格未能充分上涨。供应链下游的生产者无法将增加的成本转嫁给最终产品的使用者。于是，在上游产业盈利能力明显提高的同时，下游产业的利润率进一步受到挤压。同时，计算机芯片的库存短缺和减排目标等也在一定程度上加大了CPI和PPI的背离。

　　因而，中国宏观经济的最基本问题还在于有效需求不足导致经济增长动力不足。因而，我们需要做的是通过扩张性的财政货币政策进一步提高我们的经济增长速度，使我们的经济增长速度达到潜在经济增长速度的水平，这样PPI的上涨就可以转移到生产链条的下游，使我们的企业利润得到好转。PPI上涨导致CPI上涨，是我们经济增长恢复到疫情前水平的一个必要条件和必然结果，出现这种情况，我们不但不应该害怕，而且应该欢迎。当然，并不是说我们不应该关注物价问题。我们应该关注的是不要让物价呈现螺旋式的上涨，涨价-涨工资-涨价-涨工资，形成恶性循环，这个是要制止的。但现在还看不到这种趋势。一旦出现这种迹象，再采取抑制物价上涨的措施也不迟。

　　中国应该学会容忍高一些的通货膨胀率。在市场经济中，资源配置主要靠物价变动指引。相对物价水平处于经常不断的变化过程中。由于一些产品价格上升，另一些下降，理论上，相对价格的变动不应该影响一般物价水平。但在作为一个发展中国家的中国，由于工资刚性和其他刚性，物价下降的刚性比较强。在一些产品价格上升的同时，其他一些产品的价格未必下降（或下降幅度足够大）。所以，即使在总供给等于总需求的情况下，相对价格的变动往往导致价格总水平的向上的变动。此外，由于难于度量产品质量的改进，发展中国国家还普遍存在高估通货膨胀率的问题，中国可能也有这种情况。如果日本、美国等国货币当局把通胀目标定在2%，中国把通货膨胀率目标定在3%到5%大概也不为过吧？

　　经济观察报：市场有观点认为，下半年经济将逐季放缓，下行压力较大，政策迎来宽松周期；展望经济下半场，货币政策会重启宽松吗？

　　余永定：疫情以来，全球经济和中国经济的一大特点就是充满了不确定性。最大的不确定性就是疫情本身。曾经我们以为疫情过去了，结果去年底和今年初疫情在欧美又有显著反弹。之后疫情缓和、而且有了疫苗，又以为疫情过去了，结果是印度第三波疫情，以及现在的进一步扩散。特别是印度作为疫苗的产能大国，发生疫情之后甚至在很大程度上冲击了COVAX（新冠疫苗供应）计划。

　　因此，我们的货币政策是否会重启宽松、进入到一个政策周期当中，严格来说看不到那么远。疫情期间关于宏观政策的争论多、预期的变化也快。美联储的点阵图从去年到今年初、再到现在，其变化也是剧烈的。所以宏观政策的重点仍然是关注当下，要为经济社会稳定提供空间、为结构改革提供空间。我认为比较理想的政策框架是：扩张性的财政政策，加上适应性的货币政策，这样的组合比较理想。但是当前地方财政收支压力较大，中央财政可以适当发挥更大的作用。在通过行政改革、反腐、税改提高财政效率的同时，应该更多考虑增发国债这一选项。同其他主要经济体相比，我国的财政政策空间仍然相当充足。货币政策的某种宽松可能难以避免。但根据“四万亿”的经验教训，在中国目前的经济形势下，财政应该发挥更大主导作用。货币政策则应该发挥好第二小提琴手的作用。

　　经济观察报：您如何看目前全球复苏趋势？中国是否需要警惕海外货币政策的影响？怎样理解“以我为主”的货币政策？

　　余永定：当前来看，中国仍然是疫情之后全球经济中恢复最快的主要国家。美、英的产出水平也即将在近期回到疫情之前的水平。其他发达经济体也将在晚些时候达到疫情之前的水平。随着经济活动恢复正常，宏观政策的正常化也正在路上。但是广大发展中国家甚至仍然处在疫情之中、或社会混乱当中。近期印度的疫情又开始向东南亚国家蔓延，给全球经济形势又带来了一些新的不确定性。特别值得注意的是，在未来某个时刻，美国是要退出QE的，这种退出对全球经济和中国经济将会造成何种冲击，需要中国经济学家进行沙盘推演，以便最大限度减少美国政策变化对我们造成的冲击。

　　在全球不平衡复苏的背景下，我们的宏观经济政策一方面要密切关注外部环境的变化，客观分析、做出必要反应。另一方面，中国已经是全球第二大经济体，和其他小国经济不同，我们的经济政策是一个大国模型，甚至近些年来也开始具有显著的国际溢出效应。中国已必须承担应该承担的国际责任。

　　面对复杂的外部环境，中国要做的事情不仅涉及财政、货币政策，而且涉及人民币汇率政策、资本跨境流动管理政策、外汇储备管理政策、海外资产结构调整政策、人民币国际化政策、国际结算和数字货币政策、对发展中国家的债务政策等等。相信所有这些有关部门已经做了通盘考虑。