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　　我们这场论坛的主题是私募基金如何参与股指期货，我是工商大学期货研究所所长胡俞越。首先向大家介绍一下我们的演讲嘉宾，大成基金管理公司大成300指数基金经理杨丹，嘉裕投资管理有限责任公司董事长刘方生先生，经易期货副总王建卫先生。

　　股指期货千呼万唤到现在还没出来，我们翘首以盼，不管怎么说，我前面曾经对这个问题也做过一些研究，专门对股指期货的投资者究竟是谁，沪深300的投资者究竟是谁，我专门做了一个研究，绕了一个大圈，比如说我隶属了公募基金、社保基金、企业年金、保险基金等等，这些都应当成为股指期货的期货投资者，但是现在来看，这些期货投资者参与股指期货有一定的难度，即使参与，可能也会有很多的限制，比如说他们更多地是通过套期保值的方式来参与股指期货。所以我们绕了一大圈，最后的落脚点落到了私募基金，去年以来，也在很多场合鼓吹这个观点，就是股指期货与私募基金，私募基金、期货基金将有可能成为股指期货的主力。今天我们这个题目是基金如何来参与股指期货，下面我们有三位演讲嘉宾，我们给的演讲时间是每人10分钟，希望大家抓紧时间。第一位是大成基金管理公司大成300指数基金经理杨丹先生。

　　非常感谢经济观察报跟我们各位协办单位给我这么一个机会在这里跟大家交流一下公募基金对于股指期货投资的一些想法。其实刚才主持人胡老师把大概的调研说了一下，我非常表示赞同。因为从公募基金目前的法规、暂行办法、征求意见稿东西，实际上给公募基金投资做了比较多的约束，所以我自己觉得公募刚开始参与股指期货投资的参与度可能不是很大。

　　今天由于时间关系，我把几个话题快速说一下。第一，我觉得股指期货对公募基金的意义真的是非常重大，我们下面简单看一下。

　　首先，股指期货最大的本质是什么？就是提供了一个很好的风险管理工具，而对于公募基金那么大的一个基金规模，它在市场上如果想要通过改变卖出股票这个方式来实现风险回避的话，其实是非常困难的，因为它的市值很大，如果要退出的话，有可能会加速市场向下波动，这样的话容易造成一种恶性循环。其结果就是增大市场波动，加大市场风险，所以从这个角度来说，通过卖出现货的做法来规避风险是非常不利的。如果有了股指期货的话，实际上就给我们的公募基金提供了一个很好的低成本、高流动性、便捷的风险管理工具，这也是对公募基金意义最大的地方。其实公募基金在近几年得到了快速的发展，市场也涨得很快，在这个过程中公募基金他们大的市值，现在没办法，只能完全暴露在市场性系统风险下，没有一个有效的风险管理工具，其实是比较可惜的。所以，我个人觉得，公募基金来说，希望公募基金能够运用股指期货做一个风险管理工具。

　　第二，股指期货的推出对整个机构投资者的投资参与模式会更加丰富，同时说一个最简单的例子，对于基金来说，股指期货其实是一种成本更低、更便捷的资产配置工具。以前我们做资产配置，比如说股票配多少、债券配多少只能通过买股票或者卖债券，这里面有较大的冲击成本和交易成本，有了股指期货的话，通过不同期货的运行，可以在整个组合在不改变现有组合的情况下，就能够达到提升基金的β值。比如像低风险的一些套利行为，或者是大规模的基金想建仓的时候，如果我的建仓属于过快的话，我的成本会很高，如果我建仓慢的话，有可能会延误市场的最佳投资世纪，这时候如果通过持有期货，一边建仓，一边平仓期货的话，就达到了降低基金建仓成本的目的。另外股指期货另外一个优势是提供了更多的投资策略和更灵活的策略。

　　第三，对基金的产品设计提供了更广阔的空间，这是最有意义的一点。举个简单的例子，以前的保本基金不是真正意义上的保本基金，如果你建好仓以后，市场大跌，你严格遵守可以保本，但是不会有任何的收益，如果有了股指期货这个东西，我持有大部分的债券，这些债券每年都会有一些现金流出来，我们就拿这些现金流做股指期货，做方向性的交易，做对的话我的收益会很可观，做错了没关系，这个现金流我是控制的，它不影响我本金的保证。所以有了这种金融衍生产品，使得基金做这种真正意义上的保本也好，的所谓跟大市场无关的超额收益基金，或者叫可转移的超额收益基金这种东西都会成为一种可能。

　　另外，其实对于一些低风险投资者来说，这种套利基金也是非常有吸引力的产品，我们公募基金还是非常希望参与的，但是目前一些规定有可能使公募的参与度小很多。我们通过一些媒体的报道和基金公司征求的一些相应文件可以看到，里面有比较多的限制，首先持有多头的价值不超过净值的10％，也就是说基金参与到实际金额多头只有1％，保证金这一块只有1％，而空投的话以成分股具有相关性的股票市值的10％，这些给基金做套期保值提供了一个政策上的许可，基金更多的只能做套保，做一些方向性的交易就有可能会受到很多的限制。这里还有另外一个规定，和约价值不能超过基金提升的100％，这是防止基金大量地运用股指期货这种产品。根据有关的报道我们了解到，已经发行的基金，也就是说目前在市面上已经存在的这些基金，要参与股指期货的话，必须召开基金持有会，并获得大会的通过才允许。但这是一个非常困难的事，因为现在的基金规模都非常大，而且基金的结构已经转向个人投资者，所以基金投资人非常多，上百亿的基金去召开一个持有会投票通过，成本非常高，几乎不可能，所以从现在还没有正式出台的公布来说，这些政策有可能变化，但是在这些政策的前提下，实际上基金参与面、参与度是非常有限的。首先，只能以套保为主，只有套保能够覆盖，市场下跌的话，我可以管理风险，我前面提到我们很想做的一个目标，这个是达到了，但是的都很难做得到。

　　对于基金公司今后发行新的公募基金的话，我们会考虑更多的把有效的风险管理工具纳入到投资的范围内，能够在现有的法律框架下去做好我们的风险管理，这是对于公募资金而言的。还有想要特别说的一点，这一块可能是对基金公司未来业务发展非常重要的地方，目前来说，基金公司专户理财资格正在加快审批，有说法是在年内或者是明年上半年正式启动，如果基金公司能够做专户理财的话，其实也就类似于私募的概念，根据客户的一些特定要求来接触股指期货，做一些符合客户风险和收益偏好的产品。比如说我们可以做跟市场涨跌无关的超额收益基金，比如说做一些很稳定的套利基金，我觉得这些基金在股指期货今后的发展机遇会是非常大，但是这个得等我们相关的业务资格批准。

　　以目前的准备来说，基金公司没有做太多的准备。因为目前对基金公司来说，他的投资参与度是有限的，而如果要建立整套系统的话，需要投入，所以更多是做一些研究，包括套利、风险管理方式等等，我们公司和其他的兄弟公司也在通过交流、研究来讨论相关的话题。后台的系统现在也正在初步进入到准备过程中，像我们已经开始跟我们的申请了中兴所的中心会员进行系统链接，准备做一些访问交易的测试，总体而言，基金公司非常期望参与到股指期货投资，从目前来看，我们的参与度可能会比较低。作为未来非常有生命力、非常有效的一个投资品种，我们现在只能是做好充分的准备，以期下面能够在股指期货真正推出的时候更好地迎接它的挑战。

　　主持人：我一直有一个观点，公募基金参与股指期货也需要产品创新，这个产品创新除了刚才杨丹先生提到的专用账户以外，是不是还有另外一个路径，是不是可以创设偏期类基金，我们的基金公司和我们的期货公司通力合作，现在基金有偏股型的、偏债权型、保本型的，我相信随着股指期货的推出，金融衍生产品会越来越多，今后恐怕跟衍生工具之间的套利组合可以变得更加丰富多彩，这种产品创新我相信也会给市场带来惊喜。

　　下面再请嘉裕投资管理有限责任公司董事长刘方生做演讲，他的题目是：基金参与股指期货的风险管理。

　　今天上午我们相关的领导和同行业的同仁们对法律、经济、政策各方面都已经有了非常精辟的论述，今天我演讲的题目是基金参与股指期货的风险管理。

　　实际上想说的事情更想从技术层面上说一些具体的探讨。我们一直在国外做常规基金和对冲基金，我只是想借这个机会澄清一些基本的概念，在看来，公募基金应该在私募基金的基础上发展起来的，但由于我们国家经济、市场和制度各方面的原因，我们国家采取的方式是先发展公募基金，然后让私募基金网开一面，看它们怎么发展。所以，公募基金在我们国家是一个受到特别偏好、优惠待遇的市场部分，这部分已经发展得很好。

　　我们说到对冲基金，它为什么对冲？用什么太对冲？实际上在对冲的含义上，对冲一般来说只要你去坐空，基本上你这个基金就可以成为对冲的基金，对冲基金只是私募基金当中非常少的一个部分，在我们过去的基金管理当中，大概90％以上的基金是常规的私募基金，社保、企业年金等各种各样的大机构做各种类型、各种风格的基金，这是一类常规基金。这些年特别是最近十几年的时间里，因为市场经济的发展，全球经济一体化，在很多方面经济会一直成长下去吗？其实未必，有时候周期会变得非常复杂，而且经济衰退的过程会变得非常长。最典型的一个例子就是日本以后发生了重大的变化。

　　因此，大家就想出一个新的办法来，说我能不能用坐空的机制去回避市场上的风险，换句话说说得大一点就是市场的系统风险可以回避吗？我们的回答是肯定的：是可以回避的。从前一些基本结论是不正确的，说不可以回避的，但我们可以肯定回答，是可以回避的，关键是你的手段够不够，有没有相应的投资产品，有没有相应的投资基础设施，有没有相应的团队和手段。

　　今天从技术层面来说，主要讲坐空机制与机构市场这一块，我们不做特别小的顾客，我们不面对散户，我们的目标非常明确，就是做私募基金，而且堂堂正正地做私募基金，为我们国家的机构客户、富裕人士服务，使他们能够更多地获得金融和财富方面的自由。

　　我们说到金融过程与实业过程最基本的区别是什么？我们讲一般的常规私募基金和对冲基金在进行挑选的时候，我今天把这个题目定位得稍微精彩一点，想把它定位在对冲基金这一块上。对冲基金这一块我们在讨论金融过程和实业过程最大区别的时候非常明确，这个区别是风险的控制过程，或者是风险的对冲过程，在这个过程中，可以做到实业过程比金融过程风险小得多，回报大得多。

　　我们讲到风险的对冲，用什么来对冲？我们需要一个完善的市场结构，我们基本上指的是期货、期权、融券等等一系列的东西。有了这些融资工具以后，就出现刚才杨丹讲的局面，是投资战略的多样化，增加了投资的机会，能够规避更多的风险，降低交易的成本，因而使得机构投资者走向技能化。我们目前正在开展市场活动，但市场上有非常多的人在忽悠投资者，忽悠的技能非常高，我们国家市场发展的过程一定是像一个技能化和机构化的方向发展，这是毫无疑问的。

　　首先我们要抓住机会，控制风险，使得我们的整体产品能够保持对市场的中性特征，我们叫市场中性基金，或者叫市场中性战略。它最大的特点是能够规避市场的方向性，换句话说是我们要回避掉系统风险，这是我们要做的事情。

　　这个基金通常是这样做的，在持多的同时去持空，持多我可以买一组股票，持空可以卖股票，总而言之，要像天平一样，买有魅力的资产，这叫做多，同时没有魅力的资产，这叫做空。你怎么能保证规避掉系统的风险呢？我们给了一个最简单的例子，一个是你做金额上的匹配，一个是做β的匹配。这样做的目的是什么？这样做的目的是在寻求市场的各种机会，有是单边市场的机会，有的是多个市场的机会，有的是一个市场里面的综合机会。它给出的回报率要远远超出资金业绩的回报率，它最能体现的是一个基金经理或者一个基金经理团队辨认有魅力的资产，同时辨认没有魅力的资产，这非常重要。辨认有魅力资产的同时，辨认没有魅力的资产，这两个能力标志着一个基金经理在综合判断一个经济活动当中一个资产是好还是坏的最根本的能力，我们说这是一个基金经理依赖自己创造附加价值的能力来追求回报的、最纯正、最纯粹的方法。

　　这是一个指数期货做市场中性战略的例子。多投资组合的回报率有一个对市场超出回报率的情况。我们怎么做中性？其实也很简单，我们认为它的回报率和市场回报率是线性关系，我们保证总的回报率以做多本身的α超出市场的回报率，这里一定要保证α是正的，这时候就能够保证做到追加附加价值，为什么？因为这个价值绝对有回报率，不管市场怎么样，你都可以做到正的，这样的话你就克服了市场的系统风险，这是我们做的第一个对冲基金投资战略的例子。

　　第二个例子，也是做多和做空，也是卖空机制，我们把这个战略同刚才的战略稍微做一点区别。实际上我做了两个天平，一个是做多的，你多买一点好的股票，少卖一点儿坏的股票，或者反过来做。这两种方法不管是做多还是做空，都是为了实现一个买卖机制，就是买低卖高的方法。这样一来的话，你就可以寻求同一个市场内部或者多个市场里面存在的机会，同时持有一个多和空。但是这个多和空可以根据具体的情况来调整它的比例。

　　当然，它的目标也是在取得胜出现金业绩的投资战略，我们也把它称之为一种总和暴利战略，自然它肯定是要利用基金经理能够创造附加价值的能力来获利的一种非常纯粹的方法。但无论你怎么做这种多空的方式，我们一定要保证你的投资组合行为可控性，这是非常重要的一点，可能我们要建立很多的基础设施。

　　这里我们做了一个基于融券业务的股票例子，我们同时做多在做多的同时我们做了一个空，做两个投资组合，你可以做20支，可以做40支，多的情况下在外国市场可以加起来400到600支股票的样子，是非常分散的一个投资组合。总回报率也很简单，做多的减去做空的回报率，你一定要保证投资组合层面上回报率一定是正数，需要很好的基础设施的支持。

　　这个图是04年5月份我们向国务院有关部门提交的一个关于我国导入卖空机制的建议书，这是2000年5月底到2003年9月底的一个测试结果，当时的市场是一个什么样的市场？当时的市场是一个熊市，我们拿了一个上证的综合指数，这个期间我们的累积回报率是怎样的？我们测算的股票是1000支股票，彻底地测算，对市场有一个非常准确、明确的答复。在三年半的时间里我们得到了80％的回报率，总的风险只有不到14％，当时市场的风险有40％或者更多一点。通过这种做多做空的形式，把市场的风险规避掉了。可以看到上正综合指数这个图的话，可以发现这两个图基本上没有关系，即便在我们国家，也可以做多做空，而且达到一个比较好的战略。换句话说，我们现在做这个东西我们不做短线，我们对我们的投资者说我们日间是不交易的，但我们一定会赢，而且赢得很稳重。这样一来的话，我们基本得出一个结论即便你在熊市里面，只要导入做空机制，不管期货还是融券，我们一定会给我们投资者回报，我们的经济仍然呈现出这种投资的机会。如果你想追求α的话，你要做公司收益、红利、经济环境的预测，这个过程对计算机系统的要求比较高，个人投资者或者是一般的小的私募基金，恐怕没有办法去做这个事情。

　　最后我简单说一下即便是你导入了股指期货和融资融券，市场秩序和非市场风险要怎么做？我觉得无论如何怎么规避市场风险，信用风险总是存在的，但是这个市场对信用风险实际上是一个明确的标准，对于行为准则、行为自律这方面，大家有着最低的要求，这次大跌就是一个非常明确的标志，就是这个市场不可以欺骗，这个市场不可以玩弄，所以我们应该尽快建立市场与政府沟通的可信赖的渠道。市场不可以玩弄，市场不可以欺骗，不是任何人都可以跟市场沟通的，你对市场不负责，就是伤害经济，就是伤害投资者，就是犯罪。我们看发达市场的话，跟市场沟通的官员、发言人都有一定的资历，他们在和市场沟通的过程中都有非常高的专业技能和道德水平。最后我呼吁家、政府、市场参与者、学者以及媒体一起来维护市场的秩序，规避非市场的风险，即便你导入了股指期货，即便你导入了融资融券，你仍然还有一些非市场风险，让我们一起来做，把这个市场做好，让我们的市场长期牛市，让我们的投资者多赚点钱，谢谢！

　　主持人：刚才刘方生先生主要介绍了投资策略，我觉得这个内容也非常有意思。下面我们进入一个互动环节，我不知道在座的投资者有没有关注过沪深300的仿真交易？我希望大家关注一下，因为就期货本身来说，期货本身有规避风险和价值发现的功能，而沪深300的仿真交易，我偶然去看了几次，价值发现的功能还挺重要，别看是仿真交易，我们的上一次调整事先其实在仿真交易当中已经反映出来了。另一方面，我刚才提到了套利交易，去年的9月份，新加坡交易所推出了新华I50指数，我去年5月份写过《新加坡交易所动了我的奶酪》这篇文章，有些文章还说新加坡的品种推出来以后，肯定不活跃，幸灾乐祸，我觉得这些都不是问题，现在新加坡的新华I50指数就比当初要活跃许多，原因何在？跟我们即将要推出沪深300指数有很大的关系。而且，我希望大家也去关注那个新加坡指数，为什么？它也可能会在我们的股票市场做出提前反映。今年以来比如说4.19，比如说5.30这几次大跌和调整，我们都会发现在此之前，新加坡的新华I50指数已经提前有了做空迹象。还有一个问题就是套利，QFII如果能够顺利地参与我们沪深300股指期货交易的话，他们就完全可以运用我们的沪深300和新加坡的新华I50指数，以及香港的恒生指数，或者香港的H股指数进行套利，恐怕我们的基金就没有这样的便利了，所以希望大家关注我刚才提到的几个方面。

　　第一个问题，沪深300股指期货推出给我们基金带来什么样的投资机会。第二个问题，我们作为基金，尤其是私募基金，如何去参与或者以什么样的方式去参与沪深300的股指期货交易。第三个问题，监管层也好、中间所也好，我觉得有一厢情愿的想法，就是希望把散户挡在门外。我为什么说一厢情愿？实际上这样是有违公平的，虽然说他们的出发点是为了保护散户，其实就风险防范意识的角度来说，我个人认为散户并不亚于机构，因为钱是我自己的。但的确基金量比较小，缺乏投资经验的中小散户我也希望你们先观望，不要参与，因为这个股指确实太大了。还有一个问题，我们作为私募基金，或者作为公募基金，我们参与股指期货，我们现实和潜在的交易对手是谁？再一个问题是我们应该展开讨论的，如何来加强对股指期货的风险控制和风险管理，这些问题都是我们可以在互动当中讨论的，大家有什么问题也可以随时提问，首先有请深圳龙腾资产管理有限公司董事长吴险峰先生来回答我刚才提出任意一个问题。

　　吴险峰：谢谢主持人给我第一个回答问题的机会。我们深圳龙腾资产管理有限公司是私募基金的一个新军，我们公司成立的时间不长。我本人以前是债券研究的经历，对于主持人提的问题，从实战来说我们接触的实际其实不多，但是在投资人我们有一个20％可以投资金融衍生品。我们在香港的账户里面也投了一些，就我们自己对股指期货包括金融衍生产品的理解来说，可能这与我们的投资理念有关系，我们加入这个私募，是想能不能给私募提供一种新的投资思路、投资理念。一般来说，我们认为多数的私募更倾向于纯粹的价值投资者，由于我本身有证券公司的分析员经历，我05年在香港市场基础原材料行业券股排名中排第一名，所以我们对股指是有体会的。另外我们当时是做A股自营，也获得了一些正收益，我想我们更多的依赖是对市场的博弈，当时我们对公司的基本面了解不多，纯粹是从博弈的角度去取得成绩。所以现在我们组建这家资产管理公司，我们的理念是股指加博弈，在一定价值基础上去博弈。

　　回到刚才主持人提的问题，在我们这种思路之下，我们如果说这个指数期货向我们开放的话，我们会按照契约控制在20％以内，我们认为组合不是对自己投资的一个约束，而确实是对这个风险的一个有效控制。

　　从操作上来讲，我们在操作这个问题上不会去对冲，也就是说期货本身有一些价值发现功能、对冲风险功能，我们认为不会对冲，我们认为是要加大投资收益，或者说是风险，因此我们控制风险的办法控制它在整个资金量当中的比例，但我们做可能是按照趋势投资的思路来做。比如我们单向看这个市场看涨的时候，我们在某个合适的时机逐渐加入我们的期权。其实在我们香港市场的组合中已经做过一些，而且也取得了一定的成效。比如说我们看好一些大股票的投资机会，如中石化，我们认为中石化再怎么涨可能也是10％、20％，因为这种大股票涨起来不容易，所以在香港市场给我们提供了一个机会，我们可以做多轮，做多轮其实只要看得准的话，确实能够给整个组合带来比较高的收益。我认为做股指期货更多是放大收益和放大风险，所以在资金配置上一定要控制它的量。谢谢！

　　提问：我想请教一个最为基础也是大家最为关注的问题，大家觉得股指期货最可能推出的时间是什么时候？本来说上半年正式推出，从现在了解的情况看，第三季度推出来的可能性是不是都是偏小的？

　　主持人：这个问题我来回答吧，我的看法也是代表我个人的观点，按照证监会领导的意见是上半年，但6月份推出的可能性不大，现在已经快要进入下半年了，我的看法是，股指期货没有想像的那么难，股指期货不要把所有的问题都自己抗，也不要把股指期货化，股指期货无法肩负“”的重任。我觉得不就是一个产品，当然要高规格稳起步，从监管角度来说这样的指导思想是对的，但是它顶多也就是我们证券期货市场的一个新产品，对于我们证券市场、期货市场来说具有非常重要的意义，但也不至于大到我们生活当中的一件大事，所以，我觉得已经把股指期货赋予了更多的含义，这个已经太沉重了。

　　我还有一个看法，你越把它想像得越难，市场给你制造的障碍就会越多。同意我的观点吧！所以时间的问题我还很难说，我认为在什么点上推出这样的问题并不重要，确实现在的指数越来越高了，我希望它推出的时间、推出的市场态势是一个不涨也不跌，相对值得盘整的状态，它对市场造成的负面冲击和影响会小。因为股指期货也不应该出来承担股票市场下跌的责任，你们可以想一想，这一次印花税的调整，如果股指期货在这之前已经有了，市场会是一个什么样的表现？可能会跌得更惨，所以，我觉得没有必要注重在什么定位上推。为什么现在市场制造了越来越多的障碍？因为点数已经越来越多。

　　我在前一阵的文章和演讲里面也提到有几方面准备不充分，比如说监监管层相关的配套文件还没出齐，可能草案已经出来，但是一直没公布，交易所的准备也还不够完全充分，交易所的组织架构还没完全建立，还有一个是期货公司和券商，券商通过IB的同时来做股指，我认为期货和券商了准备也不充分，最后更重要的是投资者的准备恐怕也还不充分，如果以上4个方面都不充分的话，我的想法是不需要你们都准备充分了才开股指，因为三年也准备不充分，但是如果大家都准备不充分，也不具备这种条件。今天下午证监会在友谊宾馆进行高管的培训，他们正在考试，也是围绕着期货，我想这都是围绕着期货准备工作的重要组成部分，我估计会在下半年的晚一些时间推出，至于什么时候我现在很难预测。

　　提问：谢谢主持人，我想问一下大成基金的杨丹先生关于期限套利的问题，期限套利的时候，存在的股指期货以沪深300为标的物，但是现在市场不存在无沪深300为标的物的金融成本，大成300指数基金产品能否从大成300基金的流动性和跟踪误差方面探讨它能否作为主要的替代产品？期限套利的时候，存在的替代套利指数的问题有几种看法，一个是以ETF作为替代产品，或者是以混合的ETF作为替代产品，第二种概念以300成分股中大权重的成分股组成一个套利产品，另外还存在以大成300为替代指数的替代产品，您觉得哪一种方法和哪一种方式更适合做沪深300期货套利时候的指数。

　　杨丹：您问的问题可能是期限套利里面最核心的问题，也是我们自己前期研究得最多的问题。其实说到期限套利这个模式，原理是很简单的，就是期货和现货有差价的时候，通过做一个相反的交易，就能够获得中间低风险甚至无风险的中间差价。但是用什么东西来模拟这个现货，也就是说模拟这个指数，这是一个很难或者说技术性非常强的东西。目前来说市场上线支，一支是我们的，一支是嘉实的。开放式基金有什么什么问题？开放式基金如果想通过期限套利的话，有非常大的限制。第一，你盘终做不了时时的套利，因为套利基金按收盘价收购或者赎回，盘终的时候，沪深300指数基金的净值不固定，没法锁定当时的指数点位。第二，开放式基金申请赎罪回的费率比较高，加起来的费用大概是1.2—1.7之间，这么高的一个费率在套利的过程中是非常不经济的，因为一般指数的差价在2％左右的话，你才能够获得一些比较安全的套利机会，而那么高的手续费，实际上把套利的空间机会大大减少了，这是不合适的。第三点，开放式基金申购赎罪回有规定，对于套利这样一种对收益率计算得非常精细的投资行为来说，也是成本比较高的。

　　您讲到所谓市场上现在的ETF，我觉得其实现在不是具有非常高的可行性。目前我们沪深300指数的跟踪误差都做得非常好，满足交易的需求，但是其交易机制是不支持的，也就是我刚才讲的费率问题。如果有沪深300指数的ETF产品是非常好的，对一般不是非常专业的投资者而言，套利需求的满足应该能够满足，而目前这个现状沪深300指数是一个跨市场的指数，包含了深圳的股票也包含了上海的股票，而目前的ETF上交和深交所的规则是不一样的，其次系统不能互通，业务规则不一样，后台制度不一样，除非两个交易所合并，否则短期想做一个市场的ETF是不可能、做不到的。有些券商研究员推而求其次，来看目前市场上已经存在的两个ETF，一个上证50或者上证180加深100，其实这存在着一个系统性的风险偏差，上证500家深100的话，匹配的权重很难去衡量，只能用过去历史的数据来分析，而这种稳定性到底有多高很难说，我自己觉得这里面不存在系统性的稳定，也就是说这种模式存在着系统性的套利偏差，这对套利最终产生什么样的结果是很难估计的。但对套利这样精细的投资行为，我觉得可能不太可取。

　　究竟怎么样做？包括海外真正做套利的基金，他是自己来做，自己通过300支股票构造一个组合来去模拟跟踪指数。套利基金它做得好与不好这一点非常关键，如果您有足够的市场经验，有足够的技术，能够做出一个很好的模拟组合的话，我想您在套利的阶段上至少成功了一半，如果您这个做不到的话，我建议要谨慎参与。

　　提问：现在现货的指数基金是两支，作为你们这样的现货基金，你也不没办法做安全保值。我们一直认为跟沪深300期货指数相关的股指期货指数基金具有比基金更大的优越性，是不是就不具有这种优越性？

　　杨丹：指数基金的目的不是为了战胜市场，只是为了获得市场收益。你在市场下跌的过程中，如果人为判断市场的话，只要一判断，你有可能有有对错，如果市场下跌的过程中，我觉得市场还要跌，我减仓了，我的仓位低了，那损失得少，如果我判断错误，市场上的时候，我由于仓位不满，上不了这个指数，所以指数基金的目的不是为了战胜市场。沪深300指数今年6月份以前超过沪深300指数收益的只有一个基金，所以非常困难，指数基金不会去利用沪深300股指期货做对冲，这不是基金承载的任务。

　　第二点，您说是不是沪深300指数基金因为沪深300期货会有一些优越性？我想这个优越性是存在一点，但它不体现在通过这个对冲的过程，它是通过对市场的整体影响。沪深300指数期货的推出必然对沪深300指数本身在市场的重要性和定位得到更大的提高，更多的战略投资者在做资源配置会把更多的主要目标放在这上面，这实际上对成分股带来更多的资金流入，这样在短期内会存在着一定的议价。这个问题很明显，我们研究过很多国家的历史，在股指期货推出前后半年到一年的时间，指数期货对应的成分股存在着一个相当明显的议价，但只是整个市场配置集中的过程，而不是对冲套利的过程。

　　提问：我想问一下嘉裕公司的刘先生，你们做H股跟客户签了协议有20％可以做金融衍生产品，在中国是没有这些限制的，刘先生谈到他的投资模型时反复提到在熊市的背景下不断地调整比例，你现在公司做的是国内的还是国外的？

　　刘方生：刚才介绍的是我们下面要是导入指数期货，或者是导入融资融券以后，存在着一些什么样的对冲战略机会、对冲基金的机会。

　　提问：如果基于现在这种品种，只有沪深300这么一个期货指数，是不是实现不了？这个工具是不是远远不够？

　　刘方生：实际上融资融券是可以做的，但是细节政府正在推，像券商也不是不可以做，制度出来了就可以做，但具体做的时候积极性不过，因为具体的细节政府都在推，并不是不可以做，而是政府现在没在积极的推动，所以这个东西推起来券商会比较消极。融资融券特别是融券，不单纯是以返向获利和规避风险机会的问题，还有一个非常重要的角色是强迫那些市场上不好的企业要自律，然后改善自己，否则的话就有可能被边缘化。市场上有这么一种力量和压力的话，精英层、高管层他们就可以用更多的技能来经营自己的企业，使我们整体的市场资产质量获得更大的改进。

　　提问：是不是我们中国的股指期货推出来第一个产品是沪深300，还期待着推出更多的产品才能做这么多组合，是这个意思吗？

　　提问：刚才屋先生多次提到对香港和金融产品做得比较多，我一直也关心的金融产品和向金融产品价值的差异，香港的金融产品价值更高一些，特别是在目前这种情况下，A场的泡沫更多一些，投资者是不是可以通过你们公司多参与一些香港金融产品的投资？如果我想参与，怎么样和你们进行合作？

　　吴险峰：这个问题比较简单，在深圳可以在一些中资券商的办事机构开户，然后你把你的货币变成港币，就可以产品香港市场的交易了。香港市场博弈的因素少，价值的因素更多，做起来不累，而A股做起来会累一点儿。

　　提问：我想请问期货公司的王总，对于这个机构和区域公司合作，一方面期货公司能够给机构提供哪些服务，另外期货公司和机构合作方面是怎么样准备的？

　　王建卫：私募基金如果参与股指期货。前边演讲者里面讲到私募基金现在发展的平台是和信托合作，但是对于期货公司来讲，也应该是私募基金一个很好的发展平台。有的人讲私募基金是对特定的客户群体，特别是一些客户群体自身规模和条件都比较高，在我们国家现在的发展阶段，有很多是处于萌芽状态的私募基金，都是以中小型客户为主。这就延伸到一个题外线点左右的位置，攫取第一桶金的黄金阶段已经过去了，对于很多投资者来讲，错过了前边的黄金阶段，他们后边怎么样来补上这一课，充分享受到中国经济发展的成长利益？觉得私募基金就是他们的一个很好的选择。期货公司跟机构的合作，我觉得期货公司和机构合作当中最重要的一个群体是私募基金，我觉得私募基金将来和期货公司是紧密相连，不可分割的一个形式。

　　刚才说到私募基金跟信托的合作，我觉得这是一种为了提高公信力不得已而为之的一个方式。实际上私募基金应该充分地重视到中国期货公司这个平台，大家都知道期货公司在中国证券发展过程中，特别是朱总理在位的时候，对期货行业一直在进行调控，上来以后，随着金融领域的逐步开放，期货公司终于迎来了春天，虽然期货公司有了发展的前景，但目前来说期货公司还是处于相对的弱势，而且证监会各方面的政策对期货公司的监管也非常严格，我个人认为在中国的行业里面，期货公司是被监管最严格的行业，我也认为期货公司现在对于投资者是最安全、最放心的投资平台。

　　作为私募基金来讲，和信托合作是不得已的方式，在和信托合作的过程当中付出很多成本，而且会受到不同的限制。但是对于期货公司的发展现状，私募基金和期货公司的合作才能达到真正的双赢完美的结果，对于私募基金来讲，可以降低它的成本来获得更好的收益，而且整个期货公司的客户群体可能都是他的目标客户，谢谢！

　　主持人：刚才格林期货的于军礼先生迟到了，我们得罚他，他是代表格林期货董事长王拴红参加这个会议，下面的互动环节告一段落，只给他5分钟的时间演讲，他的题目还是非常有意思的，

　　于军礼：今天我演讲的主题是股指期货和基金的套利，在座的各位对于股指期货怎么用，进行套利是非常感兴趣的。用一些股票组合来做这些套利是非常困难的，但是用一些指数基金就能够很好地达到套利的效果。

　　这是沪深300指数和股指期货各和约的走势图，因为是一种仿真的和约，还不存在到期交割的问题，所以和约之间的差别比较大。在它上市以后，根据我们对国外股指期货历史上的走势来说，新上市的头一两年往往会因为定价偏差的原因存在着非常多的套利机会。这是3月和约的对比图，是一个比值关系，可以看到在1.0—1.1之间波动，有一个峰值，有一个比较好的期限套利机会。这是一个价差图，这是4月和约的情况，我们可以看到最终走势下，最后会归于收敛。其实股指期货很简单，并不复杂，无非深围绕着股指现货在无套利的区间内进行跃动。最后我们看到它的价差是归于零，这是705和约的情况，这是价差。今天很荣幸能够看到嘉实基金的基金经理人杨丹先生，这是嘉实沪深300LOF的走势图，有一个分红的走势，这是拿703和约和嘉实的LOF做了一个比值，我们把它的红利进行再投资，回填以后可以很清晰地看到套利的比价关系，也就是说它始终是围绕着1.00这个轴在上下波动。向上超出一定区间的时候，可以进行卖出股指期货，买入沪深300LOF的套利，这种套利就会出现。这是704的情况，我们主要观察把复权后的情况。我们在操作当中发现除了运用沪深300进行投资之外，发现了另外一个基金和沪深300具有相关强的相关性，就是上证50ETF，比如说嘉实LOF在一定时点上不能有太多点量的线做替代。我们从中可以看到套利关系的存在，这是704和705的不同情况。我们从中还发现一个变化，就是说沪深300指数和上证50指数存在着一个明显的价差关系，当这种价差关系达到一个顶点的时候，会出来非常好的套利机会。比如说沪深300和上证50指数的价差在5月底达到1000点以上，这时候你就可以卖出股指期货，同时买入上证50ETF，会获得非常好的套利的收益。

　　这是50ETF和上证50指数的比例关系，可以看到它基本上是围绕着0.97这个相关性在进行波动。这是沪深300指数和50ETF的比值图，我们可以看到在指数比值达到1.35的时候，套利关系就出现了一个非常好的趋势。正常情况下，股指期货比股指现货尤其是沪深300指数还会有一定的议价，你那它来股指期货和50ETF进行套利，这种套利机会是非常成功的。我相信在股指期货上市之后，市场上会出现很多的期货套利机会。当然，另外还有一个是深圳100ETF，还有红利ETF，都可以作为一种套利的指数基金来进行期限套利。

　　主持人：非常感谢各位投资者参加我们的活动，也非常感谢经济观察报组织了这次非常成功的论坛，谢谢大家！