（报告出品方/作者：国金证券，陈屹、王明辉、杨翼荥）

一、聚氨酯材料品类众多，万华化学不断丰富产品矩阵

1.1 聚氨酯材料应用广泛，需求保持稳定增长

聚氨酯材料是高分子材料中品种最多、用途最广、发展最快的一种特种有 机合成材料。聚氨酯化学名称为聚氨基甲酸酯，简称PU，是一种由异 氰酸酯以及多元醇聚合物（聚醚或者聚酯）为主要原料，并在相关化学助 剂作用下反应并具有多个硬段和多个软段以嵌段形式相结合而构成的高分 子材料。其中氨基甲酸酯基团及氨基甲酸酯——脲基团在聚氨酯结构中称 之为硬段，而由多元醇构成的链段称之为软段。聚氨酯的塑料性质和强度 等性能主要由其硬段性质决定，而其橡胶性质和弹性等性能主要由其软段 性质决定。因此可通过改变不同原料化学结构、规格指标、品种、配方比 例制造出具有各种性能和用途的变化多端的制品，被誉为继聚乙烯、聚氯 乙稀、聚丙烯、聚苯乙烯之后的第五大塑料。此外，聚氨酯材料是在目 前所有高分子材料中唯一一种在塑料、橡胶、泡沫、纤维、涂料、胶粘剂 和功能高分子七大领域均有应用价值的合成高分子材料。

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聚氨酯制品凭借低温柔顺性好、抗冲击性高、耐辐射、回弹范围广、粘结 性好、节能环保等诸多优良性能，已被广泛应用于生产、生活中的众多领 域并在部分领域逐渐成为传统塑料、橡胶，甚至金属等材料的理性替代品。 随着聚氨酯制品应用领域的不断扩张，聚氨酯制品的市场规模也在不断扩 大。

2019 年，聚氨酯市场总规模超过 2200 万吨，市场空间为 630 亿欧元，亚 太地区的聚氨酯产量为 1044 万吨，占全球产量的近 54%，亚太地区的需 求量占总需 求的 48%以 上。陶氏 化学公司 聚氨酯业 务全球副 总裁 JonPenrice 指出，预计聚氨酯需求增速通常为 GDP 增速的 1.7 倍，聚氨 酯需求增速高于 GDP 一方面是聚氨酯能够替代木材、金属、橡胶等多种材 料，另一方面是发展中国家的聚氨酯消费不断增加，对聚氨酯（PU）的需 求日益扩大。预计未来几年，世界聚氨酯消费量年均增速为 6.5%左右，全 球 PU消费量将从 2019 年的 2200 万吨增长至 2025 年的 3000 万吨。

2020 年我国各类聚氨酯产品的消费量已达 1175 万吨（含溶剂），随着经济 发展、居民生活消费水平的升级以及国家环保产业政策的支持引导，我国 聚氨酯行业正面临巨大的市场机遇，预计到 2026 年，我国聚氨酯行业的 市场需求规模将达到 1523 万吨。

异氰酸酯在聚氨酯材料的合成中占据重要地位。异氰酸酯是一类含有N=C=O 官能团的有机化合物，由于该官能团具有很高的反应活性因此被广 泛用作农药、医药等精细化工产品合成中间体和聚氨酯材料合成原料。按 其结构不同分为脂肪族异氰酸酯和芳香族异氰酸酯。目前使用量最大的是 芳香族异氰酸酯，以二苯甲烷二异氰酸酯（MDI）和甲苯二异氰酸酯（TDI） 这两种产品为主。

脂肪族二异氰酸酯（ADI）是指分子结构中不含有苯环，且具有两个 N=C=O 官能团的一类有机中间体，包括六亚甲基二异氰酸酯（HDI）、异 氟尔酮二异氰酸酯（IPDI）、二环己基甲烷-4，4-二异氰酸酯（HMDI）、甲 基环己烷二异氰酸酯（HTDI）、苯二亚甲基二异氰酸酯（XDI）、三甲基六 次甲基二异氰酸酯（TMDI）、四甲基间苯二亚甲基二异氰酸酯（TMXDI）。 其中，HDI 产品产量约占 2/3 左右，HDI、IPDI 和 HMDI 的产量合计占全 球脂肪族异氰酸酯产量的 85%以上。

ADI 性能优异，国家政策重点鼓励支持其发展。由于 ADI 分子结构中不饱 和键较少，因此以 ADI 制备的聚氨酯材料具有极其优异的抗老化、耐暴晒 耐黄变性能，是支撑航天军工、高端装备、汽车等产业发展的关键性基础 材料，也是涂料、胶黏剂、人造革等传统产业绿色化升级的关键原料，被 称为聚氨酯产业皇冠上的"明珠"。国家也高度关注 ADI 产业的发展，根据 《产业结构调整指导目录（2019 年修订版）》，万吨级脂肪族异氰酸酯生 产技术开发与应用项目为国家重点鼓励类项目。

伴随着下游产业升级，ADI 需求量将不断攀升。根据万华化学环评和新思 界数据，2021 年全球 ADI市场规模约为 44.82 亿美元，ADI 市场整体增速 约为全球 GDP 的 1.5-2 倍，目前全球需求基本与供应量相匹配，伴随着终 端产业逐渐向高性能、环保等方向转型，我们预计 HDI、IPDI 等高端聚氨 酯产品市场需求维持攀升。当前主要消费区域为美国、欧洲、中国及日本， 其中欧洲市场消费占比约为百分之 35%。我们预计随着国内环保政策持续 收紧，加之光伏，风电领域对涂料的耐光照、耐候性能提出更高要求，将 加速推动下游涂料企业向绿色、高端转型，对于 ADI的需求也日渐增长。

1.2 万华化学布局高端 ADI 产品

随着近十年 MDI 和 TDI 巨头产能不断投放，万华化学在芳香族异氰酸酯产 品市场地位逐步稳固，脂肪族异氰酸酯（ADI）的研究开发及产业化成为 行业主要竞争者发展的重点。

2000 年，万华启动 ADI 的小试工艺技术开发项目，2009 年，万华完成 HDI 和 HMDI 的中试投料试车，2012 年，宁波万华的 1.5 万吨 HDI 生产装 臵投产，标志着万华实现了 ADI的大规模工业化生产。2016 年，万华建设 完成 IPDI和 HMDI工业化装臵并投产，成为全球少有的拥有 HDI、IPDI和 HMDI三种 ADI单体工业化生产能力的企业。

2017 年，万华化学将原有的特种胺事业部及 ADI事业部两大部门进行整合， 成立功能化学品事业部，事业部的成立集合了原两大事业部的优势资源， 进一步增强了万华化学在脂肪族异氰酸酯产品、特种胺产品及其它特种功 能化学品的核心竞争优势。通过在业务规划、产品开发、生产经营和市场 开拓方面进一步发力，将持续提升万华在 ADI 领域的市场占有率和影响力。

万华化学是世界唯一掌握全产业链 MDA-H12MDA-H12MDI、世界第二家掌 握全产业链 IP-IPN-IPDA-IPDI、国内唯一掌握 HDI 及衍生物等核心技术的 企业。目前，万华化学 ADI 总产能达 13 万吨/年，占全球的 24%，预计 2023 年将有 5 万吨/年 HDI 投产，届时其 ADI 总产能达 18 万吨/年。万华 在不断扩大 ADI 产品产能的同时，还在构建特种胺-ADI-PUD 产业链，推 进 ADI产业一体化发展。

二、己二腈国产化将推动 HDI 行业发展

2.1、HDI 主要以三聚体和缩二脲形式应用，供给格局高度垄断

六亚甲基二异氰酸酯（HDI）是目前最主要，应用最多的脂肪族二异氰酸 酯，具有较高的反应活性，可提供制品的初粘性。作为一种生产聚氨酯的 原料，主要用于生产聚氨酯弹性体、胶黏剂、纺织整理剂、水性涂料等。 由于 HDI 单体有较大挥发性和毒性，因此一般将其制备成 HDI 类衍生物进 行销售，如加聚合后的 HDI 三聚体或 HDI 缩二脲，一般情况下，直接以 HDI 单体形式使用的产品约占消费领域 10%，以缩二脲和三聚体形式存在 的约占 90%。

目前全球 HDI 单体及其衍生物年需求量约 22 万吨，增速在 5%以上，中国 需求约 8 万吨左右，中国需求增速 10%以上，高于全球需求增速。HDI 主 要需求集中在汽车和工业涂料领域，一般用于生产汽车原装/修补涂料、塑 料涂料、高档木器涂料、工业涂料和防腐涂料用的固化剂，胶黏剂、美缝 剂等高端产品。由于其分子结构饱和，空间位阻较小，使其具有不泛黄、 保色、保光、抗粉化、耐油、耐磨等物理化学特性，所以其制成的漆膜硬 且柔韧，能满足抗石击、耐刮擦乃至自修复等功能，十分匹配汽车漆面的 使用要求，因此其份额在全球不断增长。

HDI 供应呈现高度垄断的格局，万华化学已成为全球第二大生产商。全球 供应商主要有科思创、康睿、巴斯夫、旭化成和万华。2011 年宁波万华聚 氨酯有限公司完成 3000 吨/年 HDI 中试，于 2012 年投产 1.5 万吨/年 HDI 三聚体固化剂，目前经过多次技改与扩建，万华宁波与烟台基地拥有产能 8 万吨/年，并计划在宁波基地继续新建 5 万吨/年 HDI 产能，预计 2024 年 万华化学 HDI年产能爬升至 13 万吨。

国内 HDI 需求增速快于厂家产能投放节奏。2009-2016 年间中国 HDI进口 量持续攀升，2016 年科思创上海扩产 5 万吨/年，2019 宁波万华扩产至 5 万吨/年，HDI 进口数量有所下行。从出口端来看，中国 HDI 出口数量并未 发生大幅波动，国内 HDI需求的增长，逐步消化了企业扩张的产能。

2.2 生产工艺难点和原材料稀缺性构筑 HDI 壁垒

目前全世界 90%以上的 HDI 产品仍采用光气法生产，将己二胺加热气化后 与溶剂氯苯混合进入反应容器，与光气反应生成 HDI 和副产物 HCl。反应 排气中过量的光气和蒸发的部分溶剂经洗涤塔洗涤、冷凝后重新进入反应 器循环使用；反应液送入浓缩装臵脱除光气、氯苯等杂质制得粗产品，再 经过产品精馏获得纯度在 99%以上的 HDI产品。

工艺端核心是光气和胺的混合与返混控制技术。由于气相反应法是一快速 反应过程，要求混合速率快，同时要尽量避免高温结焦，混合不当即生成 聚合物，极易造成装臵堵塞，影响设备的长期稳定操作，导致频繁的检修 即降低了生产效益，又增加光气泄露的风险。为此，万华化学独立设计研 发了一种孔射流式反应器用于生产异氰酸酯，极大提高混合效率，避免固 体副产物生成；同时在反应流程上先将 HDA 加热气化，以更高纯净的 HDA 蒸汽与溶剂混合进入反应装臵，有效减少了杂质混入，避免副反应发 生，提升了产品的纯度。

原材料端己二腈存在供给瓶颈。己二胺是重要的原料之一，主要有己二腈 加氢而成。长时间以来，受限于己二腈的技术壁垒及全球己二腈呈高度垄 断格局，HDI产能供应格局偏紧，也一定程度造成了 HDI的成本较高。

2019 年下半年以来，美国英威达、巴斯夫、奥升德等装臵出现不同程度不 可抗力影响，全球己二腈/己二胺供应持续紧张。自 2020 年 9 月份以来， 成本推动下 HDI 从 35000/吨的低价一路上涨，在 2021 年 4 月底，HDI 三 聚体上涨到 130000 元/吨。伴随着原材料己二腈供给端持续环节，HDI 三 聚体价格逐步回落至 70000 元/吨。

2.3 己二腈国产化将解决HDI 原材料己二胺供应不稳定问题，同时预计成本下 降将推动 HDI 行业发展

目前，全球己二腈产能主要集中在美国、法国及日本三国，主要生产企业 有英威达、奥升德、索尔维和旭化成，其中英威达占据全球近 60%的产能， 几乎垄断了全球己二腈的对外供应。2019 年之前，我国己二腈均为进口， 2020 年国内只有 5 万吨产能，但自给率仍处于较低水平，随着中国化学、 河南峡光、华峰集团和河南神马多套己二腈装臵的逐步投产，己二腈国产 化进程进一步加快，随着己二腈供应量的提升，势必带动己二胺价格的下 滑，从而降低 HDI 的生产与使用成本，带动需求放量，使 HDI 产品正成为 聚氨酯行业的新蓝海。

2021 年 8 月，万华化学（宁波）和河南神马合资成立华神新材料（宁波） 有限公司，其中万华化学（宁波）有限公司股权占比 60%，河南神马尼龙 化工有限责任公司占比 40%。22 年 7 月 25 日，华神新材料（宁波）有限 公司年产 18 万吨己二胺项目开工仪式在万华宁波工业园举行。随着己二胺 的逐步投产，将为万华化学提供稳定的原材料供应、打通 HDI 全产业链条、 进一步增强企业竞争力，同时能够依托宁波市的区域位臵、产业布局优势， 开发己二胺下游产品市场。

在知识型经济时代，不论银行金融业从业员或有志投身该行业者，均需透过自我增值温故知新，才能与时并进。

己二腈国产化将带动 HDI 价格下降。根据我们测算，原材料己二胺占到当 前 HDI 成本约 66%，预计随着己二腈的国产化，己二胺供应不稳定的问题 将大大解决，中长期看，己二胺价格中枢有望维持在 2 万/吨左右，届时， 随着工艺技术的不断成熟，我们预计 HDI 成本将下降至 2.4 万/吨，HDI 价 格中枢有望下行，将推动 HDI行业需求增长。

前面我们有讲到，当前 HDI 产能约 38.4 万吨，产量和需求量约在 22 万吨 左右，主要原因是受限于原材料己二腈限制，HDI 原材料端供应不稳定， 因此目前 HDI 需求端均为刚需，伴随着原材料己二腈的突破，未来 HDI 的 原材料己二胺的供应将趋于稳定，且 HDI 价格有望随着成本端的下降而下 降，有望推升 HDI需求量进一步提升。

随着 HDI 价格的下降，其应用领域将进一步推广。目前国际上在涂料和胶 粘剂行业使用的聚氨酯固化剂约 80%为 TDI（甲苯二异氰酸酯）与 TMP （甲基丙烷）的预聚物，仍然是有机溶剂体系，虽然有着原物料价格便宜、 粘度低、成膜反应快等优势，但溶剂型聚氨酯涂料的挥发性有机化合物含 量高，在制造和施工过程严重的污染了环境，随着人们环保意识以及环保 法规的加强，开发低和无体系的聚氨酯涂料已势在必行。

为提升化工产品的环保性，VOCs 的排放量被严格限制，聚氨酯行业正在 向水性化转型。水性聚氨酯是以水作为分散介质，具有不易燃、环保、无 毒、安全等优点，主要包括 HDI(六甲基二异氰酸酯)、IPDI(异佛尔酮二异 氰酸酯)和 TDI(甲苯二异氰酸酯)以及它们的衍生物为固化剂。其中，通过 HDI 三聚体固化剂制得的聚氨酯涂料具有优异的耐候性、耐热性、保光性 和保色性，广泛用于桥梁、塔、罐等露天建筑物及汽车、室内外装潢、机 床、船舶和航天器的涂装。TDI 衍生物固化剂与 HDI 衍生物固化剂相比， 成本更加低廉，配漆后涂膜的硬度更高，但更容易氧化黄变，HDI 固化剂 耐黄变性能好，在超耐磨地坪漆、光伏背板、风电叶片等领域亦有新的应 用，正逐渐取代原有有机 TDI 固化剂路径，成为异氰酸酯涂料新的发展方 向。

三、IPDI——万华化学打通全产业链

异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI），常温为无色或浅黄色液体。分子具有一个环 己烷体系，同时有三个甲基、一个-N=C=O 直接接在环上，一个-N=C=O 接在亚甲基上，三个甲基使 IPDI 与大多数涂料用树脂都可配伍并且与许多 溶剂都有极好的相容性。其工业品大约是 75∶25 顺反异构体的混合物， 这使得 IPDI 聚氨酯不会形成单一规整的结构，致使 IPDI 及其衍生物与其 他树脂有卓越的相容性。

因为 IPDI 结构中无苯环存在，其耐侯性好、不易泛黄、价格适宜、使用年 限较长，与其它异氰酸酯相比，耐热性能更好，反应活性比芳香族异氰酸 酯低，蒸气压也低，毒性相对 HDI 更小。IPDI 可用于制备高档的具有光稳 定性、耐候性和出色机械性能的聚氨酯材料，比如弹性体、水性聚氨酯分 散体、UV 树脂等，还可以自聚合生成多官能团的聚异氰酸酯，用其制备的 涂料表面干燥很快，在汽车修补漆中有极佳的应用，虽然用量比较少，但 是需求量相对比较稳定，市场波动不大。目前 IPDI 及其衍生物全球需求量 约 5.3 万吨，年增长率约为 5-10%。

自 2011 年以来，中国对 IPDI 进口量保持稳步增长，年化增长率 4.6%。 2016 万华烟台年产 1.5 万吨 IPDI 装臵达产，2018 年 11 月宣布扩产至 3 万吨/年，期间科思创和赢创陆续在中国对 IPDI 工厂扩能完成，而出口数 量于 2017 年-2020 年均维持在 14000 吨左右。由于 2021 年上半年科思创 德国工厂发生火灾，IPDI 产能受限，导致 IPDI价格和中国出口量出现较大 涨幅。因此综合来看，在国内供给迅速扩张背景下，IPDI 进口量依旧维持 多年稳定增长，我们认为中国 IPDI 需求受益于中国汽车工业和航空航天产 业的蓬勃发展，以及相关环保政策收紧，需求年均增长率大于全球需求增 长率。

IPDI 供给端呈现垄断格局。IPDI 作为生产技术门槛高的高端异氰酸酯，工 艺复杂，全球生产厂家屈指可数，一度被科思创、赢创、Vencorex 和巴斯 夫四家公司垄断，其中巴斯夫主要以自用为主。

目前主流的 IPDI 制备工艺为光气化法。首先以丙酮为原料缩合反应生成异 佛尔酮（IP）；IP 通过预热之后与 HCN 和碱性催化剂甲醇钠按比例加入反 应器，得到异氟尔酮腈（简称 IPN）；再将 IPN与氨气和氢气在催化剂存在 的情况下反应，得到 3-氨甲基-3，5，5-三甲基环己烷（简称 IPDA）； IPDA 在高温气化后，在氮气保护的情况下与气态光气反应得到 IPDI 单体。

万华化学通过多年自主研发打通了整个 IPDI 产业链，成为全球少数拥有 IP-IPN-IPDA-IPDI全产业链核心技术的企业之一，填补了国内该类产 品工业化空白。

丙酮制备异佛尔酮（IP）：丙酮缩合制备异佛尔酮的方法可分为两种：一种 是在碱性溶液中加压液相缩合法；另一种是气态丙酮在固体催化剂表面上 的气相催化缩合法。目前，液相法工艺制备异佛尔酮是目前国际上主流的 液化方法。万华化学通过改良液相法，采用两步催化反应，首先将丙酮与 弱酸弱碱性催化剂发生反应生成少量芳香族化合物，生成稳定活性组分； 再将反应产物在强碱性催化剂条件进行第二步反应生成异氟尔酮，从而降 低了丙酮深度缩合生成高聚物，提高了丙酮缩合反应的转化率以及丙酮缩 合生成异佛尔酮的选择性。

异佛尔酮制备异佛尔酮氰（IPN）：异佛尔酮腈一般通过异佛尔酮(IP)与氢 氰酸在碱性催化剂条件下加成反应而得，再经中和精馏或结晶得到异佛尔 酮腈纯品。在工业生产上存在液态氢氰酸容易受热汽化，导致原料利用率 低以及副反应的频发，最终导致产品质量和收率不理想。传统连续化反应器为优化此类问题，通常加入过量异佛尔酮溶剂进入反应体系，最后反应 完成后再进行脱除，极大增加了能耗与生产成本。万华化学通过自主设计 IPN 反应器与改进工艺参数，强化了液态氢氰酸与催化剂同异佛尔酮的混 合，改善普通连续化反应器传质和传热效果差，副产多等缺点，极大提高 了产品收率和品质。最终产品进精馏或结晶后纯度可达 99%，并且较传统 方案可减少 80%以上的溶剂使用，大幅降低原料成本与能量消耗。

异佛尔酮氰制备异佛尔酮二胺（IPDA）：在工业规模上，IPDA 是通过 IPN 与氨反应形成 3-氰基-3，5，5-三甲基环己基亚胺(异佛尔酮腈亚胺，简称 IPNI)，IPNI 随后与氢气在氨的存在下以催化方式进行还原胺化反应制得的。 氨基氰（IPAN）是 IPDA 制备过程的中间产物，其沸点为 255℃，而 IPDA 顺式体沸点为 253℃，反式体沸点为 250℃，由于它们沸点相近，因此无 法通过常规的手段实现氨基腈与 IPDA 的分离，导致产品纯度降低。万华 化学通过调整调工艺参数，并在反应不同阶段分别引入碱性化合物/酸性化 合物作为助剂，极大降低了氨基氰加氢反应的停留时间，最终产物中氨基 腈含量低于 0.1wt％，甚至可低于 0.05wt％。相较于传统生产工艺，加氢 催化剂用量可减少 50~70wt％，做到提升产品品质同时降低生产成本。

异佛尔酮二胺制备异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）：将 IPDA 加热气化与光气 进行反应，一步制得 IPDI。反应后的混合气体冷却后，产品 IPDI溶解在冷 凝的惰性溶剂中,与过量光气和氯化氢及惰性气体分开之后,IPDI 与溶剂进 行精馏分离；尾气中光气经活性碳吸附或通过冷凝后被惰性溶剂吸收,氯化 氢经过光气分离后可循环回收氯气以制备光气。IPDA 的气化效果对于最终 产物品质有着显著影响，若气化不完全，在胺气流中存在未气化液滴会在 高温下与光气产生系列副反应，造成产物中重组分杂质增多，收率下降， 同时堵塞反应器，缩短装臵运行周期。现有加热方法存在压力损失过大， 加热不均匀导致副反应增多等问题。万华化学通过自主反应设备，有效消 除胺气化后的胺液滴问题，并且保证胺气流中各个位臵温度均一，压力损 失小，极大提升后续光气化反应效果；同时借助全产业链优势，万华化学 可有效把控各个步骤中间体品质，降低生产过程中夹带的烯烃及甲胺类杂 质，从源头解决 IPDI单体出现水解氯含量偏高及颜色偏高等质量问题。

除了制备 IPDI 之外，IPDA 作为固化剂，可有效延长光伏封装材料使用寿 命。太阳能电池的封装材料主要采用环氧树脂进行薄膜灌封，但环氧树脂 材料长期暴露在太阳光下，易变黄、发生老化，从而影响太阳能电池的光 电转化效率。为了解决环氧树脂的老化问题，通常在环氧树脂中加入光稳 定剂和抗氧剂。已有实验证明通过在配方中添加异佛尔酮二胺（IPDA）固 化剂，可提高环氧树脂透光性、抗紫外光老化性和耐热性，不但毒性低， 无刺激性，而且工艺流程简单，成本低。

四、HMDI 主要用于高端领域，目前参与者较少

氢化苯基甲烷二异氰酸酯（HMDI、H12MDI）属于脂肪族和脂环族二异氰 酸酯（ADI）类产品，室温条件下呈现无色或浅黄色液体状，有刺激性气 味，不溶于水，可溶于丙酮等有机溶剂。从分子角度来讲，HMDI 是将 MDI 分子中两个苯环氢化成两个环己烷，从而解决其易黄变问题；同时由 于苯环被氢化，使得 HMDI 活性低很多，以此制得的聚氨酯物性良好，尤 其适用于生产不易黄变、光稳定性优异、耐水解性强的水性聚氨酯、织物 涂层、聚氨酯弹性体、光固化聚氨酯等。例如以 HMDI 为主要原料生产的 TPU 弹性体薄膜具有柔韧性强、透明度高、耐冲击性、耐穿透性和紫外光稳定性好等优点，可粘接玻璃与 PC 板、玻璃与压克力板、玻璃与玻璃等， 在军用及民用领域获得广泛应用。（透明装甲的夹层材料、防弹玻璃、高铁 前挡玻璃、汽车透明车衣等）。

H12MDI 生产过程通常为：纯苯经过胺化得到苯胺后，与甲醛在酸性条件下 发生聚合反应生成 MDA，并经分离、提纯、加氢获得 H12MDA（4,4-二氨 基二环己基甲烷）；H12MDA 经过高温光气反应制得 H12MDI。

HMDI 的制备工艺与 MDI 类似，差别在于对 MDA 加氢步骤。通常 H12MDA 可以通过二氨基二苯基甲烷在高压下的催化加氢得到，然后 H12MDA 再经光气化即可得到 H12MDI。由于加氢工艺、催化体系及溶剂等 方面的因素，会出现 H12MDA 中一个和/或两个胺基和/或与碳原子相连的 氢被羟基和/或巯基取代生成醇类化合物的情况；而在随后的光气化 H12MDA 制备 H12MDI 步骤中，H12MDA 中存在的醇类化合物可以被光气化， 形成氯烷基酯，氯烷基酯会进一步分解，形成氯代类化合物。这些含氯的 化合物通过常规的分离手段很难实现有效的分离，而残存在 H12MDI 中的 含氯类化合物往往会导致 H12MDI 着色。万华化学借助自身在 MDI 产业的 多年耕耘，从源头把控 MDA 中杂质含量，并通过蒸馏/精馏等预处理降低 醇类化合物含量，有效降低最终产品 H12MDI 的色号。目前全球范围内仅 万华化学、科斯创和赢创具有生产能力。

2005 年以来，万华化学利用其在 MDI生产方面的技术优势，开展了 HMDI 生产的研发工作，相关技术已取得重大进展，产业化装臵投入运行。万华 是国内 HMDI首家也是唯一自主供应商，产能与科思创均为 2 万吨/年。

五、核心假设与盈利预测

目前，万华化学 ADI 总产能达 13 万吨/年，占全球的 24%，预计 2023 年 还将有 5 万吨/年 HDI投产，届时其 ADI总产能达 18 万吨/年。万华在不断 扩大 ADI 产品产能的同时，还在构建特种胺-ADI-PUD 产业链，推进 ADI 产业一体化发展。

聚氨酯系列 22 年上半年表现：2022 年上半年聚氨酯板块营收 332 亿元， 同比+16.9%，销量 207 万吨，同比+9.5%。根据百川盈孚，2022 年聚合 MDI平均价 20327 元/吨，同比基本持平，纯 MDI价格 22125 元/吨，同比 基本持平。MDI 成本端，根据 Wind 数据，2022 年上半年，纯苯均价 8461 元/吨，同比上涨 30.15%，2022 年上半年，5000 大卡煤炭均价 1090 元/吨，同比上涨 52.23%。

石化业务 22 年上半年表现：2022 年上半年，石化板块营收 392 亿元，同 比+45%，销量 610 万吨，同比+20%。主要产品价格方面，2022 年上半 年，山东丙烯价格 8189 元/吨，同比上涨 3.60%；山东 PO 价格 11099 元/ 吨，同比下降 36.15%；原材料方面，2022 年上半年，CP 丙烷 825 美元/ 吨，同比上涨 47.10%；CP 丁烷均价 829 美元/吨，同比上涨 53.55%。

精细化工品及新材料 22 年上半年表现：2022 年上半年，公司研发费用 15.3 亿元，同比+25%，在研项目主要围绕高端化工新材料及解决方案、 新兴材料等新业务板块技术孵化投入，例如碳中和相关技术、聚氨酯泡沫 降解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料（尼龙 12、特种 PC、 POE、光学级 PMMA 等）、新能源储能及电池材料、分离与纯化等项目。

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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

契约曲线是(在消费者之间进行交换时)两个消费者的边际替代率相等的点的轨迹，或者(在生产者之间进行交换时)两个生产者的边际技术替代率相等的点的轨迹。