商业故事丨贝壳重生

　　贝壳找房董事长兼CEO彭永东是长期主义的信奉者。2020年8月13日，贝壳找房在美国上市，时任公司CEO的彭永东在一封内部信中表示，“坚持做难而正确的事，反射弧一般都比较长，需要我们以五年乃至十年为时间跨度去兑现喜悦。”

　　两年后的5月11日，贝壳在港交所实现双重主要上市。彭永东表示，“当下我们面临最大的‘难’，是在大量的不确定性中坚守‘正确’；若干年后，我们也会感谢今天的这份‘难’。”

　　长期主义者总是善于和时间做朋友，但在某种意义上，时间也是长期主义者的敌人，因为孤立感、短期风险和自我怀疑，都有可能迫使决策者放弃初心，无法走到最后。

　　作为一家信奉长期主义的公司，贝壳及其母体链家走过了21年的漫长道路。但两次上市之间的一年零九个月，恐怕是这家公司最难熬的一段时间。这期间，内外环境的变化大大折损了贝壳在资本市场的价值，并对其上市地位构成威胁。国内房地产市场的变化，又使其传统业务遭遇增长瓶颈。

　　于是，贝壳启动了自成立以来最大幅度的一轮调整。一方面，回港上市，寻找更安全的避风港；另一方面，贝壳对架构和业务都进行了“瘦身”，使之更加适应当下的形势。

　　期间，贝壳创始人左晖去世，以彭永东为首的管理团队成为变革的主要推动者，也是压力的主要承担者。

　　如今，复盘贝壳在这一年零九个月间的动作，有助于理解这家公司在波橘云诡环境下的变革逻辑，并更好地看清它的前路。

　　作为中国最大的居住服务商，贝壳伴随着房地产市场共同发展，并与后者有着高度的同步性。2018年以来，中国房地产市场迎来新一轮的快速发展，到2021年，全国商品房销售面积超过达到17.9亿平方米，销售金额突破18万亿元，双双创下历史新高。

　　中国房地产市场的庞大体量，以及贝壳在居住服务领域无可争议的领先地位，使其受到资本追捧。上市之前，链家和贝壳共经历了五轮融资，吸引了各路资金的进入。

　　2020年8月12日，贝壳登陆纽交所，创近两年来最大规模的中概股IPO纪录。这一年，贝壳的营业收入达到705亿元人民币，全年净利润27.78亿元，相当于另一家大型房产经纪公司我爱我家的7倍和5倍。

　　上市当天，贝壳的收盘价就达到37.44美元，较20美元的发行价大涨87.2%。此后，贝壳的股价一路上涨，到当年11月16日，股价已攀升至79.4美元的最高点。对于很多从链家时代就跟进的投资者来说，即便未在最高点抛售，也已赚得盆满钵满。

　　受多重因素影响，中概股自2021年2月中旬以来便持续下跌，全年表现落后于几乎所有全球大类资产。进入2022年，情况也一直未能改善。

　　2020年末，贝壳的股价仍能维持在60美元以上的高位，但在2021年一季度后便进入下行通道。2021年8月，贝壳股价首次跌破发行价，此后在发行价上下徘徊多月。2022年3月，贝壳股价再度掉头向下，并一度降至个位数。

　　2021年12月16日，浑水发布了针对贝壳的做空报告。但贝壳很快聘请外部机构进行调查，并对做空报告进行了反驳。2022年4月，美国证券交易委员会发布第五批包含17家中概股的“预退市”名单，贝壳在列。虽然并不意味着将被强制摘牌和退市，但这些消息仍然产生了一定的负面影响。

　　面对这种局面，很多中概股都开始未雨绸缪。除了努力满足美股的合规性要求外，也有不少公司选择回归港股——一个更为安全的“避风港”。

　　香港资本市场更贴近中国投资者，公司能够较少受外部环境影响，从而凸显真正的价值。近年来，阿里巴巴、百度、网易等互联网巨头都选择了回港上市。对于贝壳这样的居住服务商来说，其模式也更受港股投资者的认同。

　　早在2021年初，贝壳就已着手准备赴港上市事宜，但当时的情势似乎并不迫切。不久后，外部环境发生变化，外界对中概股公司的担忧不断提升。进入4月，贝壳的股价快速下跌，公司市值也大幅折损，一丝焦虑的情绪开始在公司内部蔓延。

　　2021年年中，贝壳找房CFO徐涛在一次内部会议上说，“股价短期是投票机，长期是称重仪。”徐涛说，短期的行业景气指数、资本故事、市场情绪都可能导致股价波动，甚至使之背离原有的价值。但是从更长的时间纬度看，股价一定是“称重仪”，会体现出组织的厚度、行业的前景、模式的可行性，以及公司对行业、社会和国家的贡献。

　　徐涛的讲话，意在缓解公司内部的焦虑情绪，让员工对股价的波动保持平常心。而此时，在回港上市一事上，管理层的态度已经十分坚定。

　　二次上市是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，可实现股份跨市场流通。二次上市虽有门槛，但程序相对简单。

　　双重主要上市是指两个资本市场均为第一上市地，公司股票可以实现完全可兑换。与二次上市相比，双重主要上市的企业具有更强的独立性，即使在一个交易所摘牌，也不影响企业在另一交易所的上市地位。但规则与在香港IPO的要求完全一致，审核更为严格，程序更加复杂，耗时也更长。

　　中介机构普遍认为，贝壳这样大体量的公司，做双重主要上市是更难的选择，但长远来看，双重主要上市对贝壳更加有利。

　　贝壳最终选择双重主要上市，希望一次性解决在外部环境波动和美国监管法律的潜在影响。同时，出于保护股东利益的考虑，贝壳决定采取介绍上市的方式，而不是在市场情绪和公司股价低点时进行融资，从而使股东的股权不会被稀释。

　　2021年8月12日是贝壳在纽交所IPO一周年的日子，当天下午，在一场由贝壳管理层、券商、律师、审计师参加的会议上，贝壳秘密启动回港上市的计划，项目代号“凤凰”。这一代号取自《凤求凰》中的诗句“凤兮凤兮归故乡，游遨四海求其凰”，象征着游子归来之意。

　　与很多在境外上市的中国互联网公司一样，贝壳采用了加权投票权（WVR）结构，也就是“同股不同权”。截至2020年12月31日，贝壳找房创始人、董事长左晖持有贝壳40.3%股权，及81.6%的投票权。另外两位创始人中，CEO彭永东持有3.1%的股权和1%的投票权，执行董事单一刚持有1.3%的股权和0.4%的投票权。

　　左晖是贝壳的灵魂人物，也是中国房产经纪领域的旗帜性人物。他的离世，对贝壳来说是最重大的损失，也使贝壳失去了重要的权力中枢。因此，尽快实现公司控制权的平稳交接，是贝壳的当务之急。

　　四天后，贝壳宣布左晖为公司“永远的荣誉董事长”，以此纪念其作出的巨大贡献和留下的宝贵精神遗产，同时宣布公司联合创始人、首席执行官及执行董事彭永东接替左晖先生担任贝壳董事长一职。单一刚继续担任执行董事。

　　职务交接过后，是投票权的重新分配。作为公司的实际掌舵者，彭、单二人的投票权偏低，很容易留下恶意收购的空间，不利于管理层对公司的掌控。

　　当年7月，贝壳宣布委托投票权生效，左晖家族信托授权“百会合伙”行使8.85亿股B类普通股的委托投票权，共计17%。“百会合伙”现由彭永东和单一刚两名合伙人组成。

　　为巩固管理层的控制权，贝壳又于2021年9月29日发布公告称，拟召开临时股东大会，将彭永东和单一刚持有的A类普通股以1：1比例置换为B类普通股，从而授予其超级投票权。

　　这是贝壳第一次召开临时股东大会，由于事关重大，贝壳与大量投资人做了一对一沟通，希望增进对公司的了解，坚定对管理层的信心。当年11月8日，该议题在临时股东大会上以97.4%的高票通过。股票置换后，彭、单二人的投票权合计达到49.7%。贝壳的防护壁垒终于重新搭建完成。

　　港交所对“同股不同权”情况下的上市要求较为严格。按照规则，具有WVR架构的公司，WVR持有人的股份所对应的经济利益占比不低于10%。如果公司估值超过800亿港币，也可酌情考虑降低该比例。

　　在纽交所上市以来，彭、单二人的持股比例一直没有变化，此时二人的合计持股比例仅有4.4%。这也意味着，贝壳要想在港交所双重主要上市，二人需要继续提高持股比例，并尽量接近10%。

　　对此，董事会给予联合创始人高度的信任，并支持其获取WVR。贝壳董事会于2022年5月5日向二人授予限制性股票，用以提升其持股比例以满足上市规则的要求。在港上市后，两人的持股比例分别为4.8%和2.7%。虽然仍未达到10%，但贝壳的高估值足以使公司取得豁免权。

　　经过20年的发展，贝壳已在房产经纪赛道上确立了无可争议的领先地位，并享受过资本的追捧。如今，无论是自身发展逻辑还是当下时代的需要，都对贝壳提出了新的要求。

　　2021年7月，贝壳宣布，以不超过80亿元收购圣都家装100%股权，引发行业轰动。到今年4月，这项交易宣告完成，圣都正式成为贝壳的合并子公司。

　　一方面，贝壳已经孕育出自有家装品牌“被窝家装”，收购后，两者存在同业竞争的风险。更重要的是，家装服务既分散，又难以标准化，外来者很难吃下这块蛋糕。贝壳要想拓展，难度可想而知。

　　在公开场合，贝壳很少解释这一动作。但随着“一体两翼”战略的提出，贝壳的业务布局渐渐清晰起来。

　　2021年11月，贝壳提出“一体两翼”的战略转型，“一体”指新房二手房交易业务主体，“两翼”则代表家居家装、租赁业务。相关的架构调整也随之展开，贝壳成立房屋交易、整装大家居、租赁三大事业群，三大事业群均为“班委会”负责制，向彭永东汇报。

　　在去年末的一封内部信中，彭永东阐述了进军家居家装领域的三个理由：一是行业有巨大的痛点和结构性的矛盾，家装的客户满意度一直不高；二是贝壳精准的客户连接，以及产业互联网的方和实践、人才储备等都是这个赛道迭代升级极为稀缺的要素；三是贝壳有长期深耕的心理准备。

　　一位资深从业者向21世纪经济报道表示，相比租赁业务，贝壳对家居家装“一翼”寄予的期望值显然更高。

　　随着房地产业红利减退以及市场的波动，以新房和二手房交易服务为主要业绩支撑的贝壳，增长的持续性已经受到影响。因此，从中长期来看，贝壳需要寻找新的业务增长点。潜在体量达3万亿、集中度又偏低的家居家装市场，有望满足贝壳的这一需求。

　　同时，在推动改善了房产经纪行业的服务水平后，若能以同样的路径完成对家居家装行业的改造，贝壳的商业价值和社会价值都将被改写。

　　至于与被窝家装的竞争与融合问题，按照贝壳的说法，被窝在家装业务上已经度过了“从0到1”的过程，而圣都将让贝壳更快速实现“从1到100”的规模化复制。

　　对于租赁“一翼”，彭永东总结为满足“租购并举”下的时代需要，创造普惠价值。前述分析人士称，这一布局可以使贝壳的客群进一步向青年群体延伸，从而为其房屋买卖、装修等业务打下客群的基础。因此，从提高品牌认知度和客群维护的角度，C端群体的扩大同样意义非凡。

　　“一体两翼”延续了贝壳构建平台生态的发展思路，保留核心竞争力的同时，试图在产业链和客群上进一步延伸。同时兼顾了商业价值和社会效益，使公司战略更符合当下的时代要求。贝壳赴港上市时，不少机构给予正面评价，其中即包含对这一“故事”的看好。

　　贝壳有内部孵化创业的传统，并在居住服务链条的多个环节有所布局。随着业务的聚焦，一些创新业务开始收缩或被砍掉。

　　最早被裁撤的是融贝团队。该团队为融创与贝壳合作的项目，2021年开始在内部创业。融贝试图对标明源云，切入房地产垂直赛道SaaS系统。但随着融创陷入流动性危机，该项业务已经处于停滞状态。另外，如视科技已经独立运行，贝暖门窗、花桥学堂等业务则转向内部创业状态，公司的投入也有所减少。

　　在组织架构上，房屋交易、整装大家居、租赁三个事业群成为主干，担负着“一体两翼”战略的落实，对三大事业群的管理和考核也提出了新的标准。

　　同时，贝壳还启动了对城市架构的精简，减少管理半径和管理层级，使之更有效地支撑公司的新战略。今年1月，贝壳确立了包含北京、上海在内的12个“一体两翼”重点城市，并制定了新的城市管理架构和考核方案。

　　贝壳对主要业务线实施“班委会”负责制。目前，房屋交易事业群“班委会”、整装大家居事业群“班委会”、租赁事业群“班委会”分别有5人、3人、3人，他们和彭永东、单一刚等共同构成了贝壳的核心业务管理团队。

　　赴美上市前后，贝壳业务扩张迅速，员工数量增加，公司的管理架构也日趋复杂。但到2021年下半年，房地产市场出现波动，导致贝壳的全年利润下滑。2022年第一季度，贝壳的营收和利润均出现下滑。在此情况下，人力成本的压力逐渐显现。

　　同时，从运营的角度，贝壳设定了后台人员对前线作业人员的固定支持比例。近期，随着市场交易缩水，以及在部分区域拓展不力，贝壳出现了一定程度的经纪人流失。于是，本就庞大的后台支撑体系更显冗余。

　　为缩减成本、提高效能，从去年四季度开始，贝壳就推进人员的裁撤和转岗。其中，科技、研发、运营等职能线都有波及，但各部门并无统一的裁撤比例。这种调整一直持续到今年。

　　今年5月11日的上市仪式上，彭永东回顾了过去四年的“焦虑”、“期待”、“高光”、“艰难”，并将2022年的关键词定为“重生”，意为在纷扰杂陈中回归初心，并锻造组织生发新的活力。彭永东将在港上市视为贝壳“下一段航程的鸣笛”，也是在为抵达下一个目标积蓄力量。

　　IPG中国区首席经济学家柏文喜向21世纪经济报道表示，在贝壳的一体两翼业务布局中，位居“两翼”的租赁和家居家装业务属于战略性布局，短期内都不能产生明显收益。因此，即使在回归港股后，也不应对公司估值做过高的要求。

　　在当前流动性普遍不高的环境下，香港资本市场对贝壳的反应的确并不热烈。截至6月23日收盘，贝壳在港交所的总市值为1919亿港元，与纽交所221亿美元的总市值相比，只是略有提升。

　　柏文喜同时表示，经并购而来，又被寄予厚望的家居家装业务，如何与“一体”（房屋交易业务）更好地融合与配合，并发挥协同效应，目前还是未知数。

　　柏文喜指出，经过回港和业务聚焦、裁员瘦身等一系列调整，贝壳的平台优势和生态圈影响力仍然强大。但外部环境的影响仍然不容忽视。按照当前的市场环境，隐忧主要来自于市况长期不振对现金流的冲击，这有可能使贝壳无法赢得转型成功所需要的足够时间。

　　短短数月间，贝壳经历了前所未有的战略转型、架构调整和人员变动，无论管理层还是一线人员，都需要重新认识并快速适应新的组织形势。因此，提高凝聚力、激发组织活力显得十分迫切。

　　为此，彭永东向公司全员发起“百日奋战”的号召，在5月23日至8月31日的一百天里，将公司的目标与进展及时同步，并将价值观和方凝结成不同的口号，进行自我激励。

　　5月以来，彭永东奔赴位于杭州的整装大家居一线，以经营部经理的身份，带领五人团队，探索整装场景下的管理提效方。更多高管、中层也去往“一体两翼”的一线，亲身参与作业，从而更深刻地理解操盘逻辑，并优化决策。同时，中后台员工也开始体验一线流程，意在更好地实施赋能。

　　至6月24日，“百日奋战”已进入第33天，当日的口号是“让改变发生”。在这场长久的战役中，贝壳将做出怎样的改变，又将怎样改变行业，仍需拭目以待。