美联储紧缩风暴

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这一次美联储可能不得不以经济衰退为代价来控制四十年一遇的高通胀。

本刊记者 廖宗魁/文

四十年一遇的高通胀正逼迫美联储开启一轮紧缩风暴，大幅加息与缩表同时开启。

继3月份美联储首次加息25个基点后，5月4日，美联储议息会议宣布，加息50个基点，联邦基金利率提升至0.75%-1%。这是美联储时隔22年后，再次出现加息50个基点的决定，标志着美联储已经开启了类似于1994年的加息模式。

美联储还决定从6月开始缩表。从6月份开始，每月缩表的上限是475亿美元，其中国债300亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）175亿美元；从9月份开始，每月缩表的上限增加至950亿美元，其中国债600亿美元，MBS350亿美元。按照这一缩表计划，大致需要三年以上的时间才能把资产负债表缩减至合意水平（资产负债表规模占名义GDP的20%），最终美联储的资产负债表规模将可能缩减至5.8万亿美元左右，缩表的规模远远超过上一次。

高通胀、快速紧缩、衰退风险，这三重压力交织在一起，令近期的全球市场惶恐不安。美股连续出现大跌，标普500指数跌破4000点关口，比前高累计下跌超17%，距离牛熊分界线仅一步之遥。10年期美国国债利率一度攀升至3.2%，美元指数也突破104，非美货币贬值压力巨大。

面对失控的高通胀，美联储可能不得不采取更加激进的紧缩。在本轮紧缩周期中，联邦基金利率迅速达到2.5%的中性利率，可能不足以使通胀回到2%的长期目标，最终基准利率可能会提高到3.5%以上的较高水平。

美联储主席鲍威尔在新闻发布会上对美国经济仍充满信心，他表示，“我们有一个良好的机会来恢复价格稳定，而不招致经济衰退，也不会出现实质性的高失业。”这或许只是美联储的一厢情愿，对早已习惯了低利率环境的美国经济和市场而言，对即将到来的高利率恐怕难以适应。

鱼和熊掌不可兼得，这一次美联储可能不得不以经济衰退为代价来控制四十年一遇的高通胀。

对中国而言，虽然美联储的加速紧缩对国内的金融市场产生了一定的扰动，近期人民币有所贬值，但这些外因并不是当前中国经济的主要矛盾。要想更好地应对外部冲击，关键还是要做好自己，扎实地做到“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。

四十年一遇的高通胀

引发美联储政策加速收紧的核心原因是，美国正面临着四十年一遇的高通胀。美国劳工统计局公布数据显示，3月份美国CPT同比上涨8.5%，创下1982年以来的新高，美国CPI已经连续四个月处于7%以上的超高水平，这大大超过了美联储2%的长期通胀目标。

在5月份的美联储政策声明中，增加了“高度重视通胀风险”的措辞。鲍威尔在新闻发布会上也两次提及“通胀太高了”，并强调价格稳定的重要性和通胀失控的严重后果，表示遏制通胀是美联储的首要任务。

美国的高通胀是如何形成的呢？美联储在政策声明中给出了解释，“通胀水平仍处于高位，反映了与疫情相关的供需失衡、能源价格上涨以及更为广泛的价格压力。”美联储还着重强调了地缘冲突和中国的疫情反弹对美国通胀的影响：地缘冲突“正在对通胀造成额外的上升压力，并可能对经济活动产生影响。此外，中国的疫情封控可能会加剧供应链的破坏。”

原因之一：后疫情时代的供需失衡。一方面在欧美超级宽松政策的刺激下，需求得到快速回升，比如美国的房地产、汽车需求都大幅走强；另一方面，全球产业链受到疫情的影响迟迟没有完全恢复，供给受到限制。这种供需失衡使得商品和服务的价格加速上涨。

原因之二：能源价格的上涨。在后疫情时代，随着需求的回暖大宗商品价格持续上涨，而地缘冲突进一步加剧了原油、天然气价格的上涨，以原油价格为例，布伦特原油期货价格从疫情最严重时的不到每桶20美元，持续上涨到2022年初的每桶95美元左右，在地缘冲突的催化下，一度攀升至每桶139美元。

原因之三，更为广泛的价格压力，比如工资上涨。这几年美国工资增速要大幅高于疫情前，对美国高通胀起到推波助澜作用。在上一轮加息周期的2016年至2019年，美国小时工资的平均月同比增速约为2.8%，而疫情爆发以来，工资的月均增速上升到了4.6%，最近半年的工资月均增速更是高达5.5%，这一速度比疫情前几乎高了一倍。

长江证券认为，推升美国通胀的结构发生了明显的变化，已经从单个或几个因素的主导转变为全面的通胀压力。2021年初通胀的上行主要依靠食品和能源价格上行的拉动，而随着时间的推移，服装分项同比由负转正、前期通胀压力较小的住宅、娱乐分项同比近期也抬升至历史高点，剔除掉食品和能源后，核心CPI同比也已经突破6%，美国消费者面对的通胀压力变得更加广泛。

虽然造成美国高通胀的原因是多重的，但美联储在疫情后实施的超级宽松货币政策难辞其咎，毕竟通胀归根结底是一种货币现象。美国的M2增速从疫情前7%左右的水平快速攀升至2021年初的27%。

四十年一遇的高通胀令美联储备受各界的质疑，甚至受到了很多前美联储官员的批评。比如刚刚于2021年10月卸任的美联储副主席兰德尔·夸尔斯（Randal Quarles）批评称，美联储本应该从2021年9月就开始抑制通胀，由于没有及时出手，美联储目前可能将要以经济衰退为代价来控制物价。而且夸尔斯还认为，拜登政府对此也负有一定的责任。他表示，美联储对通胀的反应过于迟缓是因为拜登政府浪费了数月时间才决定美联储主席的提名人选。

目前，美国经济的复苏仍较有韧劲，就业形势较好。5月份的美联储政策声明中对美国经济的判断是，“虽然美国整体经济活动在一季度有所下滑，但家庭支出和企业固定投资仍然表现强劲。近几个月来，就业岗位稳健增长，失业率已经大幅下降。”

3月美国失业率已经下降到3.6%，完全恢复到了疫情前的水平。2022年1至3月，美国每月非农新增就业人数分别为50.4万、75万和43.1万人，月均达到56.2万人，远高于2017年至2019年的平均水平。

类似1994年的加息模式

自从2021年下半年美联储开启Taper后，市场对于本轮美联储紧缩模式的认识发生了快速的演变，大致可以分为三个阶段：

第一个阶段是2021年下半年，美国CPI通胀已经攀升至5%以上，但美联储认为这更多是由暂时性的因素所致，并不会形成持久性的通胀压力。当时市场在讨论美联储如何回归货币政策常态化时，更多都是参考上一轮美联储的紧缩周期（2014-2018年），市场普遍预期的是，美联储会用半年左右的时间实施Taper，然后可能要到2022年下半年才会考虑加息，并且会采取循序渐进的慢节奏加息方式，最后才考虑缩表。

第二阶段是2022年一季度，美国CPI通胀继续攀升至7%以上，尽快控制通胀已经变得迫切而艰巨。市场逐步意识到本轮美联储紧缩周期的不同，加息节奏可能更快，缩表与加息可能会同步进行。在2004-2006年的美联储加息周期中，基本上采取的是“小脚步快频率”的加息方式，比如在2005年的8次美联储会议上都决定加息25BP。3月份的美联储议息会议后，市场普遍预计的加息方式就类似于这种形式。

从3月美联储会议公布的美联储官员的基准利率预测点阵图可以看到，普遍预计到2022年底基准利率会上调至1.75%-2%，这暗含着，从2022年3月开始的7次美联储会议都会加息0.25%。

第三阶段是从3月下旬至今，通胀形势变得更加严峻，加息预期再度升温，市场的预期开始调整到锚定1994年的加息模式。美联储的官员也纷纷放出预期，在必要的时候，会采取一次加息50BP以上的形式。比如，2022年FOMC票委，圣路易斯联储主席布拉德就曾表示，美联储的加息越快越好，“1994年的紧缩周期可能是最好的例子。”

1994年的加息是近四十年美联储加息周期中最为激进的一次。在1994年2、3、4月美联储分别小幅加息了25BP后，在5月、8月都分别加息了50BP，更是在11月大幅加息了75BP，在1995年2月再次加息50BP。这一轮美联储加息中，仅仅历时一年就加息了300BP。

5月4日的美联储会议宣布加息50个基点，基准利率上调至0.75%-1%。而且鲍威尔表示，“委员会普遍认为在接下来的几次会议上应该加息50个基点。”也就是说，美联储未来的几次加息都会采取50BP的形式，这标志着类似于1994年的加息模式正式开启。

不过，鲍威尔暂时排除了一次加息75个基点的可能，他表示，“75个基点的加息不是委员会正在积极考虑的问题。”

除了加息的节奏，市场可能对本轮加息的最终幅度会更加关注。此前，市场普遍预计，本轮加息的终点应该不会超过上一轮加息的高点2.5%。3月份美联储公布的官员基准利率预测点阵图也显示，2023年美联储将加息至2.5%附近。

但是，4月7日圣路易斯联储主席布拉德（他是2022年的FOMC票委）在密苏里大学做题为“美联储落后于曲线了吗？”的演讲时，基于泰勒规则的测算，他认为为了有效抑制通胀，美联储至少应该将联邦基金利率提升至3.5%。这一提法比此前市场预期的本轮美联储的加息终点大幅提升了100BP以上。

于1月份离职的美联储前副主席Richard Clarida近期表示，在本轮紧缩周期中，联邦基金利率迅速达到中性将不足以使通胀回到2%的长期目标，需要将其提高到比2.5%的名义中性利率至少高出1个百分点的水平。

美联储缩表路径探析

5月份的美联储会议还公布了详细的资产负债表缩减计划：（1）从6月份开始，每月缩表的上限是475亿美元，其中国债300亿美元，MBS175亿美元；（2）从9月份开始，每月缩表的上限增加至950亿美元，其中国债600亿美元，MBS350亿美元；（3）美联储随时准备好根据经济和金融的发展情况调整其缩减资产负债表规模的方法的任何细节。

加息和缩表未来将同时展开的。而在上一轮紧缩周期中（2014-2018年），美联储的缩表与首次加息时间间隔近2年。为什么这一次美联储如此着急的就开始缩表了呢？

首先，仅靠加息并不足以遏制当前的高通胀形势，所以才需要结合缩表双管齐下。

其次，东吴证券认为，缩表可以提升美联储的资产负债表质量，减少对金融市场的干扰。目前所有联储银行资产端规模达8.9万亿美元，资产端规模几乎是上一轮缩表前的两倍，所持美国国债占比也较先前上升近10个百分点至68%。本轮扩表后，美联储资产与美国实际GDP之比已达45%，而上一轮缩表结束时这一比值为20%，上涨近25个百分点。从SOMA持有债务规模来看，目前美联储所持有的美债、MBS量占市场比重均超过20%，美联储资产负债表质量较低。

随着加息预期的不断升温，美债收益率曲线变得更加平坦，甚至出现了倒挂，这并不利于经济和金融的稳定。而缩表可以使美债收益率曲线变得陡峭，缓和当下长短期倒挂的“畸形”特征。

东吴证券分析指出，为避免美债期限利差倒挂，本次缩表美联储率先减持T-Notes和T-Bonds。仅在每月到期量不及缩表规模上限的情况下允许T-Bills到期不续作。根据纽约联储 SOMA 持仓情况来看，未来2年月均付息美国国债到期量超600亿美元。

按照目前美联储规划的缩表路径，最终会达到一个怎么样的缩表目标呢？美联储并没有给出明确的终点，给未来的政策留下了一些灵活的空间。

美联储理事沃勒曾于2021年12月表示，美联储资产负债表占名义GDP的20%左右是合理的。东吴证券认为，当前美国国债和机构MBS总量约占名义GDP的36%。若按每月950亿美元缩表规模上限、不考虑缩表结束前的减速期、并以4%的名义GDP同比增速推算，美联储预计在3年后将资产负债表缩减至合意水平，最终资产负债表规模在5.8万亿美元左右。

摩根大通估计，就政策性加息对10年期美债实际收益率的等效效应而言，缩表的流量效应相当于55-60个基点的加息，而缩表的存量效应在未来4年内累积起来约相当于150个基点的加息。整个缩表带来的效果相当于额外加息了210个基点。

大类资产的深远影响

首先，美联储的加息和缩表，最直接的影响就是大幅推升美债利率。

2021年8月以来，随着紧缩预期不断升温，10年期美国国债利率从1.2%上升至目前的3.2%附近，不到一年时间上升了近200BP；而同期的2年期国债利率则从0.17%上升至目前的2.72%，累计上升超250BP。

由于短端利率受加息预期上升的影响更大，短端利率上升的幅度要大于长端利率，使得美债收益率曲线变得更加平坦，甚至在4月初出现了2年期和10年期美债利率的倒挂。

不论是长端，还是短端的美债利率，本轮的上升幅度都已经超过了上一轮美联储紧缩时期。未来美债利率是否还会进一步攀升呢？

东吴证券倾向于认为，目前的美债利率已经接近顶部。若缩表规模在年内达到上限，同时美联储在加息2-3次50BP后减小到单次25BP，10年期美债利率有在四季度前后破 3.2%并见顶回落的可能。

浙商证券则认为，虽然短期联储加息节奏小幅平坦化，但如果未来局部通胀上行风险点出现恶化，不排除紧缩预期进一步增强并推动利率向上的可能性。从2021年末至今，伴随通胀持续升温，美联储历次会议后对于紧缩预期的引导也处于持续增强的过程。10年美债收益率受紧缩预期驱动可能在三季度加息缩表的并行时期最高上行至3.5%。

其次，美联储的快速大幅紧缩，带动美元大幅升值。

截至5月6日，美元指数已经升至103,7，盘中突破104，创下2003年以来的新高，本轮紧缩已推动美元指数累计上涨了近16%。

在美元大幅升值的背景下，主流的非美货币，比如欧元、日元、英镑都有较大的贬值。欧元兑美元汇率从2021年6月的1.22贬值到目前的1.05，欧元累计贬值达14%；美元兑日元汇率则从2021年初的103贬值至目前的131，日元累计贬值达27%；英镑兑美元从2021年6月的1.42贬值至目前的1.22附近，英镑累计贬值约14%。

虽然全球主要的一些发达国家的货币政策也都在收紧，但相对于美联储的收紧力度要慢得多，这是欧元、日元、英镑相对美元贬值较多的主要原因。

近期欧洲央行行长拉加德表示，欧元区的资产购买机会将在三季度结束，之后才会考虑加息。

在4月份的日本货币政策会议上，日本央行保持了超宽松的货币政策不变。日本央行行长黑田东彦表示，尽管预期大宗商品价格将致使通货膨胀临时上涨，但日本通货膨胀水平的上涨首要是因为成本驱使的通货膨胀组成的，所以缺乏可连续性。3月日本CPI仅同比上涨1.3%，仍明显低于2%的通胀目标。

从多个角度看，未来美元仍可能维持强势。国金证券认为，美国经济的韧劲较强，而欧洲存在较大的下行风险，美欧基本面分化会对美元形成有利支撑。4月德国汽车制造商预期走弱至-40，低于2020年疫情下的低点。由于日本央行维持“鸽派”，美日利差将继续扩大，也将为美元指数的强势提供支撑。黑田东彦近期表示“仍然认为日元贬值是积极正面的”，打破了市场对于日元跌破125后日本央行会主动干预的担忧。此外，从交易力量看，欧元、日元的做空力量仍在快速积蓄。

再次，美联储的紧缩政策加大了美股的波动。

在美联储宣布加息50个基点的当日，标普500指数大涨3%，市场对美联储不那么“鹰派”的加息表示欢迎。因为美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，“委员会普遍认为在接下来的几次会议上应该加息50个基点。75个基点的加息不是委员会正在积极考虑的问题。”短期内一次加息75个基点的可能被证伪后。

短暂的欢愉很快就被打破了。随后的几个交易日，美股纷纷出现了大跌，5月5日、9日标普500指数分别大跌3.6%、3.2%，跌破4000点，创下了本轮美股调整以来的新低，从高点累计跌幅已经超过17%，距离牛熊分界线仅一步之遥。

纵观过去多次美联储的紧缩周期，都对美国股市产生了较大的影响，而且在紧缩预期不断升温的阶段，美股的波动率也会明显上升。

比如在上一轮美联储紧缩的初期，大致从2014年至2015年，美股几乎没有上涨，标普500指数处于1800-2000点附近波动，中途还一度出现了15%左右的下跌。

在1994年的快速紧缩周期中，虽然经济最终实现了“软着陆”，但美股当年也是停滞不前的，全年标普500指数小幅下跌。1994年标普500的日均涨跌幅绝对值为0.45%，明显高于1993年的0.4%和1995年的0.36%，快速紧缩期间美股的波动率有所上升。

2022年以来，标普500指数日均涨跌幅绝对值达到了1.19%，几乎是2021年的0.63%的一倍。美联储不断超预期的紧缩让市场感受到了巨大的不确定性，而且此前美股的高估值也让其在紧缩时期显得更加脆弱。

未来美股会不会进入熊市呢？可能还要看通胀能否快速得到控制，以及美国经济能否实现“软着陆”。

中金公司认为，经过近期的剧烈回调，美股市场呈现出一定程度的悲观情绪和超跌迹象，但还不是特别极端，给定当前的货币政策环境，估值依然难以为市场提供支持。美股估值也只是回到均值附近，当前标普500指数12个月动态估值降至16.8倍，接近长期历史均值。紧缩、通胀和增长这三者的“不可能三角”能否见到转机是决定接下来市场走向的关键。

近期美国通胀的走势非常关键。如果通胀继续走高，会让美联储的信誉受损，市场可能会怀疑美联储控制通胀的能力，这会逼迫美联储采取更大力度的紧缩，美国经济有可能无法承受这样的重压而陷入衰退。

中国经济政策如何应对？

美联储的加速紧缩，从短期来看，主要通过金融市场的传导对国内产生影响，美元大幅升值使得人民币存在一定的贬值压力，资金有外流的风险。

4月19日以来，人民币汇率出现了快速的贬值，美元兑离岸人民币汇率从6.38迅速贬值到5月9日的6.77，不到二十天累计贬值超6%。与人民币快速贬值相伴随，期间A股走势非常弱，沪指跌6%，而且一度跌破2900点，各大指数纷纷创出本轮调整的新低。

以往人民币出现贬值，要么是在美元大幅升值的时期，此时人民币被动跟随美元而贬值；要么是在全球风险偏好大幅下降的时期，此时的外资往往会流出新兴市场，追逐避险资产，人民币遭遇抛压。

但这一次人民币贬值出现的时点和原因却非常特别。在2月份地缘冲突导致全球风险偏好下降的时候，人民币却逆势坚挺，表现出了避险货币的特征。2022年以来，美联储政策收紧预期不断升温，美元指数持续攀升至101，中美利差甚至出现倒挂，但人民币仍逆势保持强势。

反而是在一季度较弱的经济数据公布后，且央行为了兼顾内外平衡，降准不及预期，并保持LPR利率不变的时候，人民币出现了快速贬值。这充分说明中美利差、美元升值这些外因并不是影响本轮人民币走势的核心因素，对中国经济前景的信心可能才是决定人民币强弱的关键。

招商银行首席经济学家丁安华认为，如果我们不解决自身的“稳增长”问题，不论是美债收益率“熊陡”还是“熊平”，都是不利的。若美国收益率曲线“熊陡”，中美利差持续倒挂，将通过汇率和资本外流渠道冲击中国的金融市场，进而影响实体经济。若美国收益率曲线“熊平”之后美国经济陷入深度衰退，将通过出口外需渠道冲击中国的制造业。所以，做好我们自己的事情，从来都是应对外界冲击的不二法门。

当前人民币汇率的贬值并非中国经济的主要矛盾。丁安华建议，应该允许人民币汇率从当前的位置适度贬值。这有两方面的好处：一是在“不可能三角”下，为中国央行独立于美联储的货币政策提供空间；二是有助于提高中国出口商品在国际市场上的竞争力，对冲出口的下行压力。

瑞银证券中国首席经济学家汪涛也认为，人民币汇率当前适度贬值未必是坏事。最近一年多以来，人民币汇率累计了较大幅度的升值，已经有一些高估，现在顺应市场适度调整，在一定意义上也可配合国内货币政策，有助于支撑出口和经济增速，未必是件坏事。

汪涛还表示，国内并未出现很高的通胀，无需过度担心人民币贬值对通胀的影响。由于食品价格处于低位，且终端需求乏力导致PPI向CPI传导温和。

从长期来看，美联储的过快紧缩可能会令美国经济下行，甚至出现衰退的可能，从而通过贸易途径对中国经济产生冲击。这是我们更需要担心和未雨绸缪的地方。

也就是说，要想更好地应对外部冲击，关键还是看我们能否顺利的实现稳增长。4月29日的政治局会议对当前经济的主要任务提出了明确的要求，会议强调，“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。”

首先，处理好疫情防控和经济之间的关系。既要防住疫情，还要尽量把疫情对经济的冲击降低到最小。

其次，妥善化解房地产行业发展难题，稳地产也是当前稳增长的主要矛盾。政治局会议指出，“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。”对能够切实改善房地产企业流动性危机的预售资金制度给与了充分的关注，而且也明确支持近几个月各地从需求端松绑地产的政策。

丁安华认为，当前市场主体对房地产行业未来发展方向的看法分歧，购房者惜购、银行惜贷，进一步加剧房企流动性困局和地方政府财政压力，市场机制陷入无法有效运行的负向循环。目前监管部门正在对此前过于严厉的房地产政策纠偏，但各项政策并未有效形成合力，房地产信用风险并未出现实质性改善，形势仍然严峻。如何激活居民合理的购房需求，实质性缓解房企的流动性困局，仍需政策的积极行动。

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