美联储紧缩预期缓和对市场的影响

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重申大盘价值股处于底部区域，建议利用市场的反弹继续切向价值。

戴康/文

海外滞胀魅影+美联储快速紧缩是2022年A股的两大核心预期差之一。此前我们提示2022年海外面临罕见的“滞胀+收紧”组合，而且，地缘风险强化全球资源/材料的供给约束，加剧了全球“滞”与“胀”的担忧。

2022年5-9月是美联储货币政策紧缩最剧烈的阶段。预计美联储或将快速抬升基准利率至中性水平，6-7月的议息会议还会分别有50BP加息，随着经济和通胀回落，9-12月的3次会议加息的幅度或有所放缓，2022年底美国基准利率水平大约为2.5%-2.75%。

美联储紧缩预期阶段性缓和，风险资产反弹。5月议息决议对缩表计划的公布不及预期，而且鲍威尔还在记者会上暂排除单次75BP加息的可能，阶段性缓解了市场对于美联储紧缩节奏的担忧情绪，资产表现为美元指数和美债利率回落、美股和黄金大幅上涨。

海外“政策底”还需等待美联储转向相对鸽派的信号：紧缩预期放缓或紧缩周期结束。以更受国内外政策驱动的港股为例，历史上恒生指数探底与美联储货币政策周期相关联的情况共有3次，分别为1995年1月、2016年2月、2018年10月（2019年初二次探底），均受益于美联储转向相对鸽派，但3次的信号有差异：1995年2月1日美联储最后一次加息，恒生指数探底为交易紧缩周期即将结束；2016年一季度美国实际GDP增速回落至低于潜在增长率，美联储下调点阵图预期，恒生指数探底为交易经济陷入衰退导致加息预期放缓；2018年10月，先是国内政策底夯实，市场回升后于2019年初二次探底，届时美联储结束最后一次加息、缩表继续但斜率放缓、鲍威尔表态转鸽，恒生指数探底为交易紧缩预期放缓且接近尾声。

与历史3次经验对比，目前美国宏观环境尚未支撑海外“政策底”的形成。若9月美联储收紧斜率放缓，更可能成为海外“政策底”的信号，在此之前，需密切关注美国经济、通胀、金融市场的变化来确认“复合政策底”。

本轮美债利率或将上行至高于2018年峰值水平。综合经济、通胀、政策环境来看，当前更强劲的就业市场和薪资增速支撑内需、更高的通胀水平、更剧烈的货币政策收紧都将促使本轮美债利率将上行至高于2018年峰值水平（10年期名义利率3.24%、10年期实际利率1.17%）。

加息周期中经济和通胀的下行不必然带来美债利率的回落。部分投资者认为美债利率会在缩表落地后，因经济和通胀的下行而回落，但过去加息周期中，共有8个季度出现经济和通胀的下行，其中5次美债利率当季都是环比上行。在货币政策剧烈变化的阶段，利率走势经常出现与经济环境变化的阶段性背离。

2022年美联储坚决紧缩对A股估值较高的股票形成了抑制。美联储加息周期中，10年期美债实际利率通常为持续上行趋势，顶部出现在最后1次加息落地前。美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的。

美联储紧缩阶段性缓和支撑A股延续反弹，建议利用反弹继续切价值。短期美联储紧缩阶段性缓和引发的美债实际利率下行有助于A股成长股反弹，但由于6-7月美联储仍有快速紧缩，并且A股成长股中报业绩预期仍有压力，建议利用市场的反弹继续切向价值。重申大盘价值股处于底部区域，建议行业配置：高股息价值（火电/银行）； “供需缺口”通胀受益资源/材料（煤炭/铜/钾肥）； “旧式”稳增长发力（地产/消费建材/家电）；消费“稳增长”和疫后修复预期（互联网传媒/休闲服务）。而在成长股反弹中，建议关注即期业绩占优的光伏硅料和景气较佳的CXO。

（作者为广发证券首席策略分析师）

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