海正生物：利润波动剧烈 科创属性含金量存疑

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成本上涨但难以转嫁给下游，是海正生物报告期后利润大降的最主要原因。

海正生物主营聚乳酸的研发、生产及销售。作为一种生物基可完全生物降解材料，聚乳酸能够替代传统塑料，应用于包装及餐具、吸管、膜袋类包装品、纤维、织物、3D打印材料等下游产品和领域。

政策刺激需求上涨但供给短缺的情况下，2020年聚乳酸市场价格大幅上涨，海正生物净利润因而同比大增。但随着原材料价格上涨幅度超过产品价格涨幅，公司在报告期后的盈利呈现快速下滑：2021年营收翻番，净利润仅增长16.2%。

一方面，供应商高度集中，海正生物议价能力相对较弱；另一方面，聚乳酸的市场价格高，下游塑料制品行业自发采用的动力较低，聚乳酸替代传统不可降解塑料仍十分依赖环保法规政策，因此上涨的成本难以转嫁给下游，公司主业面临两端受挤压的“尴尬”局面。

此外，海正生物每年研发投入仅几百万元，研发人员平均薪酬与其他员工相比没有明显差异，或许表明其科创属性的含金量存疑。

报告期后净利润大降

2018-2020年，海正生物的营业收入分别为2.28亿元、2.32亿元、2.63亿元，年复合增长率7.36%；净利润分别为871万元、1006万元、3038万元，年复合增长率86.78%，公司盈利快速提升。

海正生物净利润增长主要发生在2020年。2020年年初出台的《关于进一步加强塑料污染治理的意见》刺激了下游需求，与此同时国内企业受丙交酯短缺影响，聚乳酸供给短缺，聚乳酸价格大幅上涨，公司收入及毛利率因此大幅上升。

2021年起，公司利润增速便开始下滑。2021年1-6月，公司营收和净利润分别为2.66亿元、2179万元；公司应收账款同时快速增长，由2020年年末的295万元增至1922万元。

2021年度，公司营业收入5.85亿元，同比增长122.72%；净利润3524万元，同比仅增长16.2%，净利润增速远低于营收增速。尤其是2021年下半年以来，公司利润开始下滑：2021年7-12月，公司营业收入3.19亿元，同比增长112.11%，净利润1348万元，同比下降19.92%。

据预测，海正生物2022年1-3月可实现的营业收入区间为1.66亿-1.76亿元，同比增长32.42%-40.40%；预计可实现的净利润区间为800万-1000万元，同比下降42.83%-28.54%，利润下滑趋势加剧。

对于2021年下半年起的利润下滑，公司解释称，疫情影响下海运费显著上涨且产品出口受到影响，增加成本且对产品销售负面影响；主要原材料乳酸2021年采购价格相对2020年处于高位，直接影响产品毛利率；子公司处于产能爬坡阶段，导致营业成本中折旧摊销及燃动费用占比偏高。

据注册稿，2018-2020年及2021年1-6月，海正生物的运保费分别为477万元、585万元、434万元、656万元，占当期营业收入的比例分别为2.09%、2.52%、1.65%、2.47%。

另外，海正生物子公司海诺尔年产3万吨（一期）生产线于2020年12月正式投产，2021年逐步完成产能爬坡，2021年6月末该条生产线的开机率已经达到90%。2021年1-6月，公司主营业务成本中制造费用为4140万元，占主营业务成本的19.35%，相比2020年的18.11%上升1.24个百分点。

2021年下半年起，海正生物利润下降的最主要因素或许是原材料价格的上涨。注册稿显示，公司主要产品的成本中直接材料占比在70%以上。受玉米价格大幅上涨的影响，公司主要原材料乳酸2021年采购价格相对2020年处于高位，导致公司主营业务毛利率有较明显下滑，由2020年的26.34%降至2021年1-6月的18.72%。对比之下可知，海运费上涨、产能爬坡因素对公司利润的影响相对有限。

表面上看，海正生物业绩受到外界客观因素影响；但实际上，对供应商相对弱势且成本难以转嫁给下游才是海正生物盈利剧烈波动的主要原因。

供应商高度集中

海正生物生产聚乳酸的原材料为高光纯乳酸，在发酵工艺及精馏工艺等方面的要求比普通乳酸更高，目前国内供应商较为集中。2020年及2021年1-6月，公司向前五大供应商采购的合计金额占原材料采购总金额的比例分别为93.23%、92.51%；2020年，公司向星汉生物、金丹科技、丰原生物采购的乳酸金额占比分别为47.16%、37.84%、4.24%，2021年1-6月分别为57.64%、20.49%、4.32%。

金丹科技和丰原生物目前是海正生物的竞争对手或潜在竞争对手，正在自建下游丙交酯（聚乳酸生产的中间体）或聚乳酸生产线。由于丰原生物的乳酸供应量与其自身聚乳酸产能的原材料需求量基本相互匹配，因此海正生物从其采购比例较低；金丹科技生产的高光纯乳酸部分供应其自建的丙交酯或聚乳酸生产线后外售；目前公司重要供应商中仅星汉生物无下游生产线建设计划。

据第二轮审核问询函回复，经测算，国内高光纯乳酸的产能可以满足国内聚乳酸企业的原材料需求：目前国内聚乳酸产能对应的高光纯乳酸外购需求为6万吨左右，国内可供对外销售的高光纯乳酸产能约18万吨；未来3年国内需求量为41万吨左右，供给量约65万吨。

虽然原材料供应充足，但由于国内可供外销的乳酸产能集中在金丹科技、星汉生物、宁夏启玉等少数几家产能较高的企业，市场价格受其销售价格影响较大，公司对供应商的议价能力处于相对弱势的地位。

另一方面，聚乳酸的市场价格仍明显高于传统不可降解塑料，2021年，聚乳酸的市场价格在2.5万-2.9万元/吨，而传统塑料的市场价格在0.8万-1.4万元/吨，因此，公司下游行业自发采用聚乳酸替代传统不可降解塑料的动力较低，产品需求仍十分依赖环保法规政策；此外，如上所述2021年以来原材料价格的上涨难以向下游传导，公司盈利大降，可见海正生物在原材料采购和产品销售两方面均不占优势，面临两端受挤压的尴尬局面。

研发投入低

海正生物在科创板上市满足的是《科创属性评价指引（试行）》相关指标二的要求，即符合“独立或者牵头承担……国家重大科技专项项目”、“依靠核心技术形成的主要产品（服务），属于国家鼓励……关键材料等，并实现了进口替代”。与大多数科创板上市公司不同，海正生物不完全符合科创属性评价指引中相关指标一规定的4条情形。

海正生物2020年度营业收入2.63亿元，最近3年营业收入复合增长率7.36%，不符合“最近3年营业收入复合增长率≥20%，或最近一年营业收入金额≥3亿”的要求；2018-2020年，公司研发投入金额累计2502万元，占最近3年累计营业收入比例为3.46%，不符合“最近3年累计研发投入占最近3年累计营业收入比例≥5%，或最近3年累计研发投入金额≥6000万元”的要求；

2021年，海正生物营收规模已经超过3亿元，但研发投入水平仍然很低。2021年1-6月，公司研发费用仅615万元，占当期营收的2.32%。注册稿显示，2004年设立至今，海正生物累计投入研发费用约8500万元，每年的研发投入也仅有几百万元。

虽然海正生物强调其为国内极少数掌握聚乳酸生产技术并投产的企业之一，但公司研发人员的平均薪酬与其他员工相比也并无明显差异。

2018-2020年及2021年1-6月，海正生物研发人员人均薪酬分别为15.93万元、17.43万元、17.58万元、21.63万元，销售人员人均薪酬为18.62万元、16.75万元、18.57万元、20.91万元，管理人员人均薪酬为16.65万元、16.05万元、16.88万元、21.76万元。

而且，海正生物研发人员中高学历人员占比并不高。截至2021年6月末，公司研发人员合计35人，其中硕士研究生5人，本科17人，大专13人，占比分别为14.29%、48.57%、37.14%。

2021年6月末，海正生物员工合计338人，其中硕士研究生5人，本科77人，大专64人，大专以下192人，占总员工比例分别为1.48%、22.78%、18.93%、56.8%。

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