隆达股份：真实盈利羸弱 市值营收标准欠说服力

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作为一家传统的合金管材商，隆达股份摇身一变，凭借高温合金的加持拟登陆科创板，但公司过往所呈现的盈利以及所描绘的美好前景是否能承受其预计的30亿元市值？

隆达股份是一家合金材料厂商，其业务主要包含合金管材业务和高温合金业务，前者属于传统业务，是收入的主要来源；后者是公司2015年战略投资的业务，收入贡献尚不过半，但毛利额占比约6成。

高温合金多用于大型飞机发动机、燃气机等领域，堪称有色新材料的“皇冠”，具有较高的技术壁垒和客户壁垒，这几年成为资本市场的热点，隆达股份也借高温合金的东风拟登陆科创板。2018-2020年及2021年上半年，隆达股份营收分别为5.82亿元、5.66亿元、5.40亿元及3.18亿元，归母净利润分别为-2114万元、-2132万元、3384万元及1872万元。

以年计算销售额看，公司营收连续负增长，与科创板要求的良好成长性相距甚远。

隆达股份声称，其产品结构发生改变，比传统产品具有更高科技含量的高温合金快速增长，表现出了良好的成长性。报告期（2018年至2021年上半年），该业务分别实现营收3508万元、1.09亿元及1.84亿元和1.06亿元。

由于两年累计净利润未超过5000万元，隆达股份无法按照净利润标准上市，最终公司选择了“市值预计超过30亿元、营收超3亿元”的标准闯关，目前已经获得了科创板上市委的同意。

不过，隆达股份历次融资的预计估值均未超过30亿元，公司的市值选择缺乏历史数据支撑，且公司营收中传统的、技术含量相对较低且毛利率较低的合金管材业务依然占据了大头，撇开这部分业务，公司无法达到所选上市标准中最低要求的3亿元营收门槛。

相较于同行，隆达股份高温合金业务营收规模尚小，不得不依赖更低科技含量的合金管材支撑，且公司研发投入薄弱，产品毛利率也低于同行，其高温合金材料尤其是航空军工领域的产品尚需更长时间来证明；此外，公司扭亏为盈之路也充满了腾挪的痕迹，利润高度依赖政府补助等非经常性收益，真正的扣非净利润金额尚小，仓促上市给予高估值将可能让二级市场投资者损失惨重。

高温合金尚待证明

高温合金材料具有进口替代及国防军工概念，自2018年中美贸易战后一直受到资本市场的追捧，A股市场诞生了抚顺特钢、钢研高纳及西部超导等一批牛股。

但隆达股份的高温合金业务尚需时间的证明。

报告期，隆达股份合金管材业务分部收收分别为5.31亿元、4.51亿元、4.10亿元及2.29亿元，高温合金及耐腐蚀材料分部的收入分别为9371万元、1.5亿元、2.54亿元及1.66亿元。

另外，从毛利额看，合金管材的毛利额占比虽有下降，但维持在40%上下的水平。

据招股书注册稿，在2015年涉足高温合金领域后，隆达股份加大了固定资产投入，铸造高温合金母合金生产线2017年投产，变形高温合金生产线于2020年年末开始试产，但其2021年上半年只实现了509万元的营收，销售量尚小。

不过，隆达股份在军工航空发动机部件领域的收入非常少，报告期分别为零元、2736万元、2784万元及1694万元。

从研发费用看，报告期，隆达股份的研发费用分别为2611万元、3485万元、3532万元及2779万元。2018年至2020年，隆达股份累计研发费用为9628万元，占累计营收的比例为5.71%，比科创属性要求的最低5%仅高出一线。

与同行比较，隆达股份虽然研发比例不低，但绝对额却不高。公司在高温合金产品的可比上市公司为钢研高纳、抚顺特钢、图南股份和西部超导等，以2020年数据为例，上述四家公司研发费用分别为9371万元、4.06亿元、3389万元和1.31亿元，隆达股份仅比图南股份稍高。

高温合金产品的一个重要应用领域是军工。报告期，隆达股份军品营收分别为391万元、3351万元、3198万元及2058万元，这一业务收入并不稳定，2020年出现下滑。

事实上，隆达股份高温合金产品的毛利率也不具优势。报告期，隆达股份的高温合金材料的毛利率分别为30.8%、30.48%、28.79%及31.13%，抚顺特钢高温合金产品毛利率维持在40%左右，西部超导的毛利率多超过35%，图南股份在多数年份也超过了32%，钢研高纳自2020年以来也维持在32%以上。

盈利之谜

报告期，隆达股份前两年亏损、后一年又一期扭亏为盈，这种波动性与同行可比公司表现差别甚大。报告期，公司扣非净利润分别为-2757万元、-1669万元、1129万元及503万元。

高温合金被称为新材料领域的皇冠，不仅技术壁垒高，且具有较高的客户壁垒，这体现在财务上是具有较高的毛利率和净利率，但公司的扣非净利润率与同行差距甚大。

隆达股份采取的是直销+贸易商的模式销售商品。报告期内，公司通过贸易商模式形成的收入规模分别为3237万元、7246万元、1.04亿元及1723万元，占主营业务收入的比例分别为5.67%、13.11%、19.81%及5.58%。2018年至2020年，公司通过贸易商销售商品快速增长，已经远超过营收的增长，而贸易商的不透明难免引起对隆达股份营收确认的质疑。

一般的钢铁企业客户主要为消费端，其销售模式以经销为主；但高温合金材料主要以航空航天、石化为主，有的需要经过长期的认证才能进入对方采购体系，因此一般以直销为主。比如，图南股份就在其招股书中披露了直销不断上升、经销占比不断下降的现象，抚顺特钢也在年报中强调以直销为主、代理销售为辅，同样的西部超导也强调公司高温合金材料以直销为主，隆达股份不断上升的贸易商销售与同行迥异。

此前，A股不少上市公司在IPO前通过向经销商或者贸易商铺货的方式虚增利润，在IPO后业绩变脸、原形毕露。

报告期，隆达股份的其他收益分别为1096万元、1387万元、2955万元及1364万元，此外，2020年公司确认营业外收入599万元，这些非经常性损益中主要为政府补助。

此外，管理费用的腾挪也是扭亏为盈的关键。报告期，公司股份支付产生的费用分别为1025万元、1576万元、788万元及28万元，通过提前确认股权激励费用，将有利于公司后续年份业绩的释放。

对于2021年全年及2022年一季度的扣非净利润扭亏，隆达股份声称主要是因为高温合金材料业务的快速增长。但自2021年以来，隆达股份产品原材料镍、铜价格的上涨也会推动公司产品价格的上涨，从而增厚利润。

预计30亿元市值无依据

盈利不高，隆达股份按照市值、营收标准上市，公司选择的上市标准为：预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营收不低于3亿元。

隆达股份预计，2021年营收为7.26亿元；归母净利润为7333万元，较2020年增长116.68%；扣非净利润为3120万元。

以最低的预计30亿元市值及归母净利润计算，隆达股份的市盈率为40倍，按照扣非净利润计算，公司市盈率高达100倍，这是否符合行业特征？在已经披露2021年年报的可比公司中，行业龙头抚顺特钢的市盈率约为31倍，图南股份的市盈率不足50倍，西部超导的市盈率大约是50倍左右，上述几家公司非经常性损益占比远低于隆达股份。

而公司预计30亿元市值也缺乏有力支撑，公司提交IPO前有多次融资和转让，均未触及30亿元的估值。2018年年初，国联产投及周福海分别将对隆达股份的1亿元、0.3亿元债权转成股权，每一元注册资本作价为5.102元，此次增值投前估值5亿元。

提交招股书（申报稿）的半年前，隆达股份有一次增资，引入了两家投资机构，合计金额为8000万元，当时的增资价格为每股15.56元，投前估值为28亿元。

对于估值问题，上市委没有进行问询，但2022年以来，新股破发几乎是常态，据国内有关媒体的数据，在2022年以来上市的96只新股中，有33只股票上市首日曾出现破发，破发比例超过三分之一。

自4月以来新股破发进一步加剧，17只新股中，11只曾出现破发，首日破发比例超过60%。如此高的估值上市，隆达股份恐成二级市场投资者的“绞肉机”。

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