人民币债券境外需求长期趋势不改

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境外机构持有人民币债券的规模短期将经历波动，3月还可能出现净减持，但年内终将重回长期增长的趋势。

2月24日以来，地缘冲突加剧，欧美对俄罗斯展开多轮制裁，由此导致能源价格飙升，欧美国家通胀“爆表”，强化了市场对欧美央行的货币政策紧缩预期，国际债券市场因此大幅波动，欧美债券收益率大起大落。

2月24日至3月25日期间，美国10年期国债收益率单日最大上行和下行幅度分别为18BPs、14BPs；德国10年期国债收益率单日最大上行和下行幅度分别为12BPs、23BPs。

与此同时，中国债券市场却表现稳健。中国10年期国债收益率单日最大上行和下行幅度分别为5BPs、6BPs，代表波动性的标准差仅为2BPs。而同期美债和德债10年期收益率的标准差分别高达22BPs和20BPs。

从债券市场整体看，作为全球政府债券与公司债券基准的彭博全球综合指数已较年初高点最大下跌6.7%至3月25日的494.8，而中国中债总全价指数距年初高点最大回撤1.2%至3月23日的128.9。

虽然中国债市表现较为稳健，但由于市场预期美联储货币政策收紧，加之美元指数走强，美债收益率上行，2月中美10年期国债利差平均大幅收窄17BPs至81BPs，部分境外机构减少了对人民币债券的需求。

根据中债登和上清所的托管数据，2022年2月境外机构净减持了803亿元人民币债券，环比减少了1466亿元，同比减少了1699亿元。

境外机构在减持人民币债券的同时，也抛售了中国股票，陆股通的境外资金在2月24日至3月15日期间累计净流出595亿元，并将人民币兑换为外汇。由此导致中国股指大跌，人民币汇率快速贬值。期间，上证综指累计最大跌幅为12.2%，人民币累计最大贬值幅度为1.1%。

中国政策和债市后续走向分析

近期中国资本市场的异动，直至国务院金融委3月16日召开专题会议表态后才明显缓和。此次金融委会议直指问题核心，回应了市场关注的热点问题。

美国证监会3月表示“依据《外国公司问责法》，认定五家在美上市的中国公司有退市风险”，美股的中概股暴跌，风险蔓延至中国A股和港股。对此，金融委会议强调“目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案”，同时表态“凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性”，显示了对资本市场维稳呵护的态度。市场风险偏好因此改善，中概股和A股、港股均止跌反弹，中国债券收益率的波动性有所降低。

对于宏观经济，金融委会议指出“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，并强调“有关部门要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”、“必要时进行问责”。整体上，金融委会议公告措辞强烈，在市场动荡时明确下一阶段的政策方向，快速清除了政策不确定性，稳定了市场预期。此后，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等均发声表态，密集释放稳增长、稳预期信号，金融支持实体政策将全面加力。

值得注意的是，当前地缘冲突的持续时间和影响范围已超出预期，地缘政治格局发生重大变化，未来可能对中国经济造成影响。针对近期的地缘冲突问题，3月18日，国家主席习近平应约与美国总统拜登视频通话，习主席强调了我方“根据事情是非曲直出发，独立自主做出判断”的立场。但美国政府和北约仍不断点名施压中国加入谴责和制裁俄罗斯的行列。中国外交部强调，中方坚决反对美方任何形式的单边制裁和“长臂管辖”，美方不得以任何方式损害中方权益；否则中方将采取一切必要措施，坚决维护中国企业和个人的合法权益。中美大国之间的博弈逐渐升温，未来可能会对中国经济带来负面影响。

虽然中国1-2月的宏观数据明显好于预期，但来自资本市场的大幅波动，已显示境外投资者对未来中美关系和中国经济发展的预期转弱。由于上半年中国经济下行压力难消，金融委会议明确要求“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，给我们坚定了方向。预计二季度中国仍将坚持积极的财政政策托底经济，并辅以偏宽松的货币政策，在加大对实体经济支持力度的同时，稳定金融市场。

从外部环境看，美联储3月议息会议已开启加息进程，主席鲍威尔对后续货币紧缩进程表态越来越鹰派，未来可能单次加息50BPs，并很快开始缩表。而中国货币政策预计将“以我为主”，主动作为，保持新增贷款适度增长，以支持实体经济发展，保持经济运行在合理区间。

宽信用的前提是宽货币，预计二季度货币政策可能会进一步宽松。当前银行间市场存款类机构的7天质押式回购利率（DR007）月度均值已连续三个月在央行公开市场7天逆回购操作利率2.10%下方，处在历史低位。二季度如果中美关系趋紧，或跨境资本持续净流出，央行仍可能通过降准或下调政策利率10BPs来稳定经济和市场，二季度LPR仍有下调空间。受此影响，中国债券收益率将震荡下行，10年期国债收益率可能挑战2.60%关口。但随着宽信用措施的落实到位和经济增长基础逐渐稳固，债券收益率将有所反弹。

人民币债券需求将重回增长势头

由于市场对美联储2022年激进的加息预期，美债收益率不断攀升。截至3月25日，美债10年期已较年初大幅上行82BPs至2.48%，中美10年期国债名义利差较年初大幅收窄81BPs至32BPs。加之美联储持续收紧货币政策，美元指数走高，因此对境外投资者而言，投资美债可获得双重的利差和汇差收益，吸引力较中债明显提升。

即使如此，境外投资者年内仍会发现中债的投资价值还是比较高，这主要体现在：

一是放眼全球，中国政通人和，经济最有活力、最有韧性，抵御外部风险能力最强，投资环境优良，是最值得投资的国家之一。

二是中国债券相对美债的实际利率更高。年初以来，考虑通胀预期后的美债10年期实际收益率基本在【-1.0%，-0.4%】区间波动。中国10年期国债如果扣除当月CPI的同比涨幅后的实际收益率基本在【1.3%，1.9%】区间波动。期间，中美10年期实际利差高达180-280BPs。根据最新数据，美国2月CPI同比涨幅高达7.9%。3月份，受国际能源价格大涨的影响，美国3月CPI同比涨幅还将进一步升高，而同期美债10年期收益率平均仅为2.05%，远不能覆盖通胀。显然，投资中债的实际收益率更高。

三是投资中债的价差收入或较美债更好。2022年美联储加息已反映在美债价格中，但是缩表尚未反映。未来如果缩表节奏超出市场预期，美债收益率大幅上行，美债将有较大的账面估值损失。而中国货币政策偏向宽松，债券收益率还有下行空间，购买中债的价差收入可期。由此，国际投资者出于分散风险的考虑，将会增配一定比例的人民币债券。

四是中国债券被纳入国际三大主流债券指数，将继续吸引追踪指数的境外资金流入中国债市。

综上所述，人民币债券对境外机构具有分散风险、提高收益的重要作用。我们预计，境外机构持有人民币债券的规模短期将经历波动，3月还可能出现净减持，但年内终将重回长期增长的趋势。

（作者工作单位为中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）

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