能源大通胀的底层逻辑

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在宏观经济不出现大幅下滑的背景下，能源资源在未来数年或将持续呈现趋紧态势，全球煤油气的能源大通胀已然在路上。

本刊特约研究员 左前明/文

“十三五”期间处在能源化工相对低迷或动荡之中，2021年下半年全球的天然气、煤炭、电力价格高涨，随后又大幅回落波动，市场甚至很多产业人士普遍认为能源价格上涨是一时的、不可持续，由此带来的通胀是短期的，也不可持续，但我们坚定的认为这是一轮能源资源大通胀周期，其持续性和程度将远超预期。2022年以来看到的国际煤价再度创出新高，国际油价也是站上了百元平台，国内煤炭供需再度趋紧，这些都是符合我们的研判的。

所谓能源大通胀周期，一是持续时间会很长、以数年为级别，二是能源价格水平也会不断超预期大幅抬升创出历史新高。由于能源资源在最上游，其通过下游电力、汽柴油、化工、原材料等传导影响广泛，所以历史上往往大通胀都是由能源危机引发，当然能源危机的原由可以不同。我们认为这一轮能源资源的通胀不像2016-2018年，也不像2009-2011年，而是类似2002-2008年，目前相当于2004年前后，都同样是一轮真正意义上的产能周期。本质上，能源短期看需求、中期看供给、长期看货币。本轮能源通胀实际上是供给产能周期为根本，叠加长期货币超发为助推下的一轮。

本轮能源通胀的深层次主因

首先，大周期的根本原因是能源行业十年下行，产能出清，过去五到十年产能投资下滑，资本开支严重不足。

煤炭方面，海外从2008年以来、中国从2012年以来长期下行，国内外产能逐步出清，2008年美国煤炭产量为12亿吨左右， 2021年大幅下降至5亿吨左右。国内历经“十二五”后期的煤炭价格大幅下降产能出清，叠加“十三五”的供给侧结构性改革去产能，减少产能累计也在10亿吨以上，但更为关键的是伴随能源通缩，尤其是美国页岩油气革命冲击油价以来，全球资本快速显著地撤出化石能源，煤油气的资本开支大幅下滑、明显不足，从而造成新增产能非常有限，无论煤炭还是油气，由此资源接续乏力，甚至出现供给零增长、负增长，这就是本轮能源通胀周期的根本原因。

还要注意的是，煤油气资源是典型的枯竭性趋势，在过去十年的高强度开采下，尤其是海外和国内中东部地区许多矿区已经处在产能下滑趋势之中。当前能源资源面临着既有产能萎缩下滑、资源勘探开发严重滞后、新增产能十分乏力的青黄不接状态，呈现出明显的产能周期性驱动特征，这是当前和今后一个较长时期能源持续紧张的最根本因素。

在此基础上，又叠加了近十多年来，尤其是这一轮新冠疫情以来美国大放水，无限量的宽松货币政策，对能源通胀形成了进一步助推作用。

本轮能源通胀的特征

其二，本轮能源通胀与以往原油领涨显著不同的特征是气、电先行，煤炭紧随，原油只会迟到不会缺席。

这种局面我在2021年就曾在媒体专访中提出过，原因主要有两方面，一是，全球能源转型两条思路，一条是尽量多用最洁净的二次能源电力然后用新能源替代，另一条是不得不用一次能源时更多用相对低碳的天然气，我们看到前些年国际国内的电能替代、天然气替代都是这个逻辑，尤其以欧洲最为激进。然而天然气的产能、支撑性电源的建设在过去几年是明显滞后的，不仅是滞后于电量的增长，更滞后于负荷高峰的增长速度。所以，以欧洲为代表的天然气、电力短缺就是这个背景下的结果。当天然气发电受阻，天然气供应出现短缺，另外可以用来发电和做负荷支撑的主力军就是煤炭，天然气短缺就不得不进一步增加煤炭消费，欧洲主要国家2021年煤炭进口都大幅增长，2022。而油由于下游主要在交通，受疫情限制出行和电动汽车的发展双重影响，需求显然没有天然气和煤炭那么强劲。

第二个原因是，煤炭上一轮周期在2008-2011年见顶，见顶早于油气，所以下行周期更长、产能出清更早更彻底，而油气由于美国页岩油气革命使得美国成为全球第一大油气生产国，2014-2015年大量廉价的页岩油气产出，严重冲击了全球油气市场，形成了原油产能的严重过剩，与此同时也就造成了OPEC+减产联盟的形成与全球原油的富余产能，在减产联盟的推动下，近几年才能够实现基本的市场稳定，但这些只是迟到的因素，油同样不会缺席，这一点我们2021年就反复强调。因为油气价格在过去这些年也是相对低迷的，尤其是2020年疫情爆发时一度还出现了负油价的状态，严重打击了油气生产投资的积极性，直接导致全球主要产油国在过去三五年的投资出现下滑，既有资源劣化，采出率下降，新增的油气产能非常有限，考虑到两三年的资本开支周期，所以油的短缺也是趋势性的，相对确定的一件事情，只不过周期相比煤炭靠后一些，预计2022年下半年、最迟2023年就会看到油价突破历史高点，站上新的历史平台。

本轮能源通胀的持续性如何看

其三，本轮能源通胀持续时间上，除非出现经济危机，国内外经济断崖式下滑，否则大概率至少三到五年维度，这取决于产能建设周期和投资意愿与能力。

能源煤炭需求有弹性，但供给没弹性或极低，经济好一些、差一点，能源电力煤炭消费都在增长。尤其是近年来，新兴产业电量贡献增强和居民生活水平的提升成为了全社会用电量和煤炭消费超预期增长的主因。2020-2021年，受新冠疫情影响，中国经济承压，而全社会用电量则在月度、季度、年度等多个维度持续超预期增长，2020年、2021年电力消费弹性系数分别为1.72和1.32。随着高技术与装备制造业、信息传输和互联网服务业等具备更高科技含量与核心竞争力的产业快速发展，这些行业在拥有高经济附加值的同时，也具有高能耗、高电耗的特性。2019-2021年，六大高耗能行业、高技术与装备制造业、信息传输与互联网服务用电增量边际贡献率分别为-6.6%，3.3%和2.8%（差值法：行业平均增量贡献率-用电量占比），新兴产业已成为全社会用电量增长的核心力量之一，带动电力消费弹性系数上行。

随着中国经济发展与人均GDP的提升，居民生活用电量高速增长，2021年，居民生活用电占比达14.1%，较5年前提升0.5个pct，较10年前上升2.2pct。居民生活用电本身贡献电量增长而不直接产生经济价值，其占比上升导致使用基于电力消费弹性系数的用电量预测出现较大偏差。

预计到2025年，新兴产业用电量在全社会用电量占比将达到19.7-20.5%，2021-2025平均用电增量贡献率达到35.3%-40.3%，与居民生活一同贡献了约50%以上的用电量增量。

但反观供给，由于过去长达十年左右的长期下行，尤其是过去的三到五年严重不足的资本开支与产能建设活动，产能端不随未来经济增长而增长或增长很低，这种节奏上的错配是能源通胀持续性的根源，至于是滞涨还是通胀取决于经济好坏，如果全球经济差就是滞涨，如果全球经济好则是通胀，但能源资源的胀主要还是供给侧的产能周期所致。从产能周期方面，常规油气田产能建设周期大致两到三年，煤矿普遍三到五年以上，所以即便从现在开始加紧投资，也难以在中短期看到有效产能的投放，就造成了未来三到五年维度的能源短缺周期，就是我们最早提出的能源大通胀概念。相比单纯从产能再造时间维度看产能周期，更需要关注的是投资意愿和能力，尤其在传统能源的投资意愿方面，由于全球过去几年ESG投资盛行，叠加全球碳中和的火热局面，虽然看到煤油气价格的上行，相关企业业绩修复提升，但化石能源企业对主业的投资意愿依然非常低迷，加上外部融资环境非常恶劣，许多资本纷纷撤出化石能源领域投资，如此带来产能再造的时间推后，这将进一步拉长这一轮能源大通胀的周期，这也是需要我们应该高度关注和积极应对的。

综上，结合我们对全球煤油气产能的深度研究，在宏观经济不出现大幅下滑的背景下，能源资源在未来数年或将持续呈现趋紧态势，全球煤油气的能源大通胀已然在路上，希望有关各方高度重视，积极应对！

（作者为信达证券研发中心总经理助理，能源开采、煤炭电力首席分析师）

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