对标美敦力 微创医疗潜力几何

对标美敦力 微创医疗潜力几何寄宿生管理制度 公司当前可能存在业务层面、财务层面、定价层面三大拐点，从而推动价值重估。 尚未盈利的生物科技股沛嘉医疗(09996.HK)不仅成为2020年港股的新股冻资王，上市后更是受到市场资金追捧。

公司当前可能存在业务层面、财务层面、定价层面三大拐点，从而推动价值重估。

尚未盈利的生物科技股沛嘉医疗(09996.HK)不仅成为2020年港股的新股冻资王，上市后更是受到市场资金追捧。

5月15日正式挂牌交易，以26.8港元高开，较招股价15.36港元涨幅高达74%，截至当日收盘，沛嘉医疗报25.8港元，涨幅67.97%。

沛嘉医疗招股结果显示，其香港公开发售部分超额认购1183倍，国际发售部分获超额认购超过20倍，冻资约2800亿港元，成为2020年的新股冻资王。上市后的数个交易日，沛嘉医疗股价一路上行，最高触及29.25港元，总市值已达180亿港元左右。

笔者认为，沛嘉医疗此次认购火爆可能有四方面原因：TAVR（经导管主动脉瓣置换术）代表心脏瓣膜手术的未来发展方向（不用开胸的微创手术、术后愈合快）、国内市场处于爆发前夜（据弗若斯特沙利文数据，2018年TAVR全球手术12.8万例、2018-2025年CAGR为15%、2025年全球规模达104亿美元；2018年中国手术仅1千例、2018-2025年CAGR高达73.2%、2025年规模将达63.3亿元）、竞争格局好（国内目前仅3家竞争对手）、知名机构入股（高瓴认购9.3%）。

沛嘉医疗的火爆是在其核心产品尚未上市的情况下取得的——TaurusOne预计2020年三季度提交注册申请，四季度或2021年一季度上市，同时另一家生物科技股启明医疗（02500.HK）市值已经超过270亿港元（2019年收入2.3亿元，亏损3.8亿元）。对比来看，笔者认为，应留意处于同一赛道的微创医疗（00853.HK）的投资机会。

微创医疗的子公司微创心通采用牛心包主流技术（启明医疗为猪心包）、二代瓣膜已经进入绿色审判通道，国内领先，2019年7月获证后半年收入即取得312万美元；即便不考虑未来成长性，仅参照启明医疗和沛嘉医疗的静态市值均值，则微创心通的市值也应为220亿港元（4月最新引入战投估值为11亿美元），归属微创医疗125亿港元（持股57%）。

而且，仅心脏瓣膜（TAVR）一个赛道就价值百亿港元，那么对于布局10余个高端医疗器械子赛道的微创医疗，到底价值几何？笔者认为，TAVR仅是微创布局的赛道之一，对标美敦力(MDT.US)才是微创医疗追求的目标。

中国的美敦力？

医疗器械行业历来是牛股的集中营，主要原因在于：医疗器械行业空间足够大（2017年全球超过4000亿美元空间）、增速高（2017-2024年的CAGR为5.6%，高于药品的1.9%）、产品升级以改进型为主（专利悬崖不突出）、竞争格局相对稳定（TOP20份额从2006-2016年提升5个百分点至56.3%）。

过去10年，美国医疗器械指数长期跑赢制药指数，牛股辈出，出现多只十年十倍股。笔者认为，中国医疗器械行业叠加工程师和供应链红利、创新高值耗材占比低、创新审批加速、鼓励进口替代等政策利好，正迎来创新器械加速发展的黄金期，中国必将出现一批大市值医疗器械公司。

成立于1949年的美敦力通过单赛道做精做强的同时，通过大规模并购成为医疗器械行业巨无霸。2018年，美敦力收入达到300亿美元，主要有四大业务：心脏与血管业务（冠脉、结构性心脏病、主动脉、周围血管等）114亿美元、微创治疗业务（创新外科、呼吸消化和信息）87亿美元、恢复性疗法业务（神经科学、脊柱、智能设备技术）77亿美元、糖尿病业务21亿美元。

微创医疗在设立之初即瞄准美敦力，通过十余年的强研发（2013-2019年累计净利润仅为1.5亿美元，而累计研发投入高达5.1亿美元，研发费用率在13%-20%之间）、广覆盖（以子公司模式，给子公司管理层股权），在几乎所有重大品种上进行深度布局并取得国内领先地位（冠脉第一、心律起搏器第一、大动脉第一、神经介入第一、电生理第一、手术机器人第一、心脏瓣膜第二、骨科关节第三；已经有18个重磅新产品进入绿色通道，排国内第一）。

从产品结构、行业地位看，笔者认为，微创医疗确实是国内厂商中最像美敦力的（迈瑞医疗以toB为主、乐普医疗侧重心血管并以药品为主要业务、其他厂商则多以单赛道为主）；从长期看（也许需要20年甚至更多），如果按照管理层既定目标顺利前进，微创确实具备成为中国美敦力的可能。

这也意味着微创医疗市值巨大的潜力空间（450亿港元VS 1327亿美元市值）无疑令人兴奋，但笔者认为，投资不能仅依据梦想，而要结合公司的动态进行仔细推敲，公司当前可能存在业务层面、财务层面、定价层面三大拐点，从而推动价值重估。

业务层面拐点

首先，微创医疗十余年的重度研发开始进入收获期，截至2019年年末，共拥有专利4116项、18个绿色通道产品，国内第一，随着重磅产品的依次获批上市，将有力推动公司营收不断上台阶。

其次，子公司独角兽群陆续开启上市之路，逐步兑现估值；公司几乎是以冠脉支架一己之力维持公司运转并不断培育新兴业务，随着子公司孵化逐步成熟，次第上市，公司价值有望得到重估。

再次，心脉医疗（688016.SH）已在科创板上市（截至5月20日，市值为166亿元，持股45.7%对应83亿港元）；微创心通已公告即将分拆上市（取启明医疗和沛嘉医疗均值有望达125亿港元）；骨科（爱康医疗9.3亿元收入270亿港元市值、春立医疗8.6亿元收入188亿港元市值、微创骨科2019年2.3亿美元收入但亏损3000万美元，保守可按100亿港元粗略估值）、CRM（参照第二名先健科技77亿港元市值、持股75%估值58亿港元）；冠脉（上市公司主营来源、行业第一、2019年1.1亿美元分部利润增速30%，如果单独估值可按30倍PE估值260亿港元）。

第四，微创医疗子公司中手术机器人最值得关注，公司最近连续发出公告战略入股国外手术机器人公司，目前已经涵盖腹腔镜、骨科、泌尿外科、心血管、肺部活检消融、支气管纤维镜等多款手术机器人了，无疑对标的是直观外科（达芬奇手术机器人，2019年收入50亿美元，当前市值711亿美元）。

因此，笔者认为，静态看，仅心脉、心通、骨科、CRM、冠脉这5项业务估值加总保守估计就达600亿港元，较当前市值有较大的成长空间；这还没有考虑技术居国内领先的微创神通、电生理和潜力极大的手术机器人业务。动态看，3-5年后，一方面子公司进入高速成长期，盈利增长将推动市值增长；另一方面神通、电生理、手术机器人也将逐步成熟进入估值兑现阶段，公司市值达到千亿元是值得期待的。

财务与定价层面拐点

一是母公司费用率有望见顶。微创医疗的产品布局接近完成，新产品进入密集上市期，研发费用率有望下降（2019年研发费用率高达19.1%，假设未来回落至10%的水平，则可产生5000万美元的净利润）；子公司融资（心脉医疗融资7.3亿元）加速，有利于母公司减少融资费用（资产负债率接近60%；6年期的1亿美元债券已经于2020年年初全部转股）。

二是2019年微创医疗的骨科和CRM分别亏损3080万美元和5484万美元，成为两大拖累。笔者认为，骨科一方面在于海外下滑，预计2020年受疫情影响仍不乐观；另一方面在于国内投入加大所致，随着国产关节的上市，亏损幅度有望减少；CRM的亏损还在于投入，但3年后可能扭亏。

三是按照未来3-5年假设：1.4亿美元分部利润的几项业务保持20%-30%的复合增速、骨科和CRM扭亏；则3-5年后有望实现3亿-4亿美元的净利润，按30-40倍PE计算，估值为700亿-1200亿港元。

四是高瓴的入股推动了公司价值重估。微创医疗虽然发展前景广阔，但由于上市后一直处于重度研发投入期，业绩始终没有兑现，按照传统定价模式，导致上市后10年的股价长期徘徊在8元上下，但这种情况进入2020年后出现显著改观。

港交所推出未盈利的生物医药板后，一大批亏损的创新型生物医药公司获得高估值，DCF以及管线估值法成为对创新型公司新的主流定价模式。3月6日，高瓴以13.5港元增持6.5亿港元，持股比例达6.6%；自此之后股价涨幅已近翻番（即便在疫情引发系统性风险冲击下也未跌破13.5港元）；价值重估可能出现（由看利润的传统模式转换为类比创新药的定价模式，此时研发投入不仅不是业绩的拖累，反而成为丰富管线的估值支撑）。

值得放长线钓大鱼

综上所述，笔者认为，微创医疗所属的赛道好，空间大、增速高、牛股多，已经诞生出千亿甚至万亿级市值公司；公司技术水平领先对手多年、深度布局多领域、天花板高；重磅产品进入密集上市期、子公司独角兽群逐步兑现估值、费用率有望见顶、业绩有望迎来拐点；高瓴入股奠定安全边际并催化价值重估；从投资策略看，公司千亿级别市值可期，放长线钓大鱼；投资风险则在于疫情对业绩可能产生扰动、定价模式转换存在股价大幅波动风险。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中提及的股票）