会重现上世纪70年代的滞胀吗

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美国在货币政策、产业结构、美元走势及宏观政策方面与上世纪70年代存在本质差异，美国陷入滞胀可能性不高。

诸建芳 崔嵘 /文

俄乌冲突渐趋缓和，但对全球宏观经济和资本市场的长期影响远不会停止。目前海外市场仍面临高油价、高通胀及主要经济体经济增速放缓的困境。市场对未来全球经济尤其是美国经济会不会陷入类似20世纪70年代的经济滞涨感到担忧。

美国方面，我们测算即便油价位于140美元/桶左右时，美国经济快速陷入“滞胀”的可能性也不高，预计2022年美国经济增速可能温和放缓至接近潜在增速，年末通胀可能由目前高点降至4%-5%左右。

欧洲及发展中国家发生滞胀的可能性较大。能源问题可能进一步拖累欧洲经济复苏格局，而粮食危机、反复严重的疫情以及美联储货币紧缩政策则是制约发展中国家经济复苏的要害，滞胀发生的可能性高。

尽管在供给冲击、薪资上涨方面具有相似性，当前美国在货币政策、经济产业结构、美元走势及经济宏观政策方面与20世纪70年代滞胀时期仍存在本质差异。

货币政策方面，目前美联储内部吸取了沃尔克时期对抗高通胀的经验，未来将会以“宽财政，紧货币”政策为主。产业结构方面，上世纪70年代后美国经济逐渐转变为以第三产业为主的经济结构，制造业发展趋势明显变化，附加值不断提高。同时，石油在能源结构中占比下降降低了高油价对经济的影响程度。美元走势方面，与滞胀时期美元大幅贬值不同的是，受经济基本面、美联储紧缩政策及地缘政治等因素影响，2022年美元指数位于强势周期。在宏观政策方面，上世纪70年代有待商榷的物价管控政策扭曲了通胀，目前美国并无类似政策。不过目前美国劳动力短缺仍然严重，预计未来劳动力供给将进一步修复，工资-价格螺旋风险仍存。

5月中下旬或会是本轮美联储紧缩预期最紧时段。我们预计美联储5月、6月大概率将加息50BP，并于5月开启缩表。3月美联储议息会议纪要提及缩表的规模约950亿美元，预计5月会议上会明确更多细节。目前难言市场已经对缩表充分定价，预计10年期长端实际利率会在缩表过程中继续上行至少约30-40bps，从而抑制美股尤其是成长股的估值。

上世纪70年代滞胀时期，实物资产跑赢了金融资产，各大类资产整体表现为黄金>大宗商品> 房地产>CPI指数>债券>股票。股市方面，上世纪70年代美股经历了三次大规模回撤，均发生在经济衰退期或大幅加息周期开始时期。整体美股估值在通胀高企时期受到明显抑制。通胀上行期间周期、资源属性等上游产业领跑大市，通胀下行期间消费股及科技股涨幅明显，且具有“先科技，再消费”的特点。整体而言，滞胀时期日本股市表现亮丽，第三次科技革命助力纳指在滞胀后期独树一帜；大宗商品方面，滞胀时期整体表现亮眼，排序为黄金>能源>农产品>有色金属，黄金及石油领涨市场。

日本在上世纪70年代制造业转型的经验值得中国学习借鉴。两次石油危机迫使日本痛下经济转型决心，上世纪70年代，日本在能源结构调整、科技创新、产业结构调整及消费升级等方面出台一系列政策，转型效果十分显著，日本最先走出滞胀泥潭。

上世纪70-80年代，日本经济增速位列西方主要大国前列，代表新兴产业的知识密集型产业快速发展，取代之前的重化工业成为支柱产业。受益于产业转型政策，日本经济基本面迅速好转驱动日本股市在这一时期一枝独秀。高端制造及服务业的投资回报在上世纪70年代后期开始明显上升，逐渐跑赢大市。

（作者诸建芳为中信证券首席经济学家；崔嵘为中信证券研究部首席海外宏观分析师）

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