券商商业模式重资产化

券商商业模式重资产化魔女洗脑,clue,600030股票, 从券商业务结构变化趋势来看，重资产业务夯实基础，轻资产业务驱动增长，随着行业竞争的深化，券商商业模式将从同质化到差异化，未来差异化发展仍是券商行业发展的方向。 从券商业务

从券商业务结构变化趋势来看，重资产业务夯实基础，轻资产业务驱动增长，随着行业竞争的深化，券商商业模式将从同质化到差异化，未来差异化发展仍是券商行业发展的方向。

从券商业务结构变化趋势来看，经纪业务占比下降但随着交易量提升逐步趋稳，自营投资、信用业务占比提升；根据中国证券业协会提供的数据，截至2021年三季度末，券商行业业务占比情况如下：自营投资（29.0%）>经纪业务（27.3%）>信用业务（13.2%）>投资银行（12.6%）>资产管理（7.0%）。

业务有轻重之分

经纪业务是券商最主要的业务之一，其包括代理买卖证券、交易席位租赁以及金融产品代销。核心指标如下：1.股基成交量：取决于市场赚钱效应、投资者数量。从2019年起，交易量中枢整体上移；2.市占率：取决于券商获客能力，网点数量及网点覆盖范围； 3.佣金率：主要受行业竞争影响。目前的行业佣金率约为万分之2.59，较2015年明显下滑。

总体来看，成交量、市占率趋于稳定，佣金率受竞争因素逐年下滑，但从占比看，经纪业务仍为券商营收的重要一环。

信用业务主要是融资融券以及股票质押。券商通过提供信用业务赚取息差，融资息差约在1%-2%，融券息差约在7%-8%。股权质押业务券商收取费率约为7.0%，但若股价大幅下跌，会产生信用风险。券商股权质押业务在2018年风险暴露后逐步压缩。

核心指标如下：1.融资融券余额：取决于市场行情以及户均资产规模。2020年后，融资融券规模有明显提升；2.市占率：由于融资融券业务需现场开通，线下网点多的券商市占率较高；3.费率-资金成本：大券商资金成本低于中小券商。融券业务息差较大，是未来信用业务的主要发展方向。

自营投资是证券公司运用自身资金进行投资，获取投资收益。自营营收占比最高，对公司业绩影响较大。从资产投向上看，固收类资产占比较高，约为65%（2020年数据），股票及基金占比约为18%（2020年数据）。自营投资收益率波动较大，与权益市场行情及自身投资能力有关。2021年三季度，中信建投、光大证券、兴业证券2021年投资收益率 较2020年下滑明显，成为拖累业绩增速的重要原因。

资管业务为客户委托资产进行经营运作，提供证券及其他金融产品投资管理服务。券商资管主要分成集合资管、定向资管和专项资管，其中，定向资管由于大多是通道业务，受监管政策影响持续压缩。集合资管近些年发展较快，核心驱动因素为客户数、客均资产及综合费率。

由于定向资管受限，券商资管规模持续压缩，但综合费率较高的集合类资管规模提升，带动券商资管净收入增长。

投资银行业务主要包括股权承销、债券承销、并购重组。券商投行能力取决于项目储备、人员团队、监管政策、承销费率。2021年，中国IPO募资资金总额、债券承销规模创历史新高。

复盘过去10年的券商行情，主要分为以下四轮行情：第一轮行情（2012年1月-2013年6月）：主要驱动因素是资金面宽松（2012年2次降息、2次降准），政策面鼓励融资融券发展，成交量提升带动券商股价上行。PB估值从2012年年初的1.54倍增长至2013年6月的1.6倍，同期PE从13.39倍增长至29.89倍。

受2012年市场环境低迷影响，各券商业绩疲软，指数的超额收益更多源于政策层面因素的刺激。2013年行情向好，但IPO依然停止，经纪业务、自营业务增长带动行业利润增速回正。

第二轮行情（2014年10月-2015年4月）：主要驱动因素是资金面宽松，2014年至2015年6次降息、5次降准。两融业务快速发展，楼市资金进入权益市场，带来权益市场牛市；PB估值从2014年10月的1.95倍增长至2015年4月的4.57倍，同期PE从27.73倍增长至48.48倍；经纪业务带动券商业绩爆发，但随着2015年下半年牛转熊，业绩增速快速下滑。

第三轮行情（2018年10月-2019年3月）：陆股通开放加速外资流入、2018年11月，习近平主席宣布设立科创板并试点注册制、股票质押风险逐步解除、中美贸易战权益市场亟待复苏。PB估值从2018年10月的1.15倍增长至2019年3月的1.74倍，同期PE从19.40倍增长至39.45倍；2019年沪深成交量明显提高以及一系列金融领域改革措施推进，带动券商业绩改善。

第四轮行情（2020年6月-2020年7月）：资本改革市场加速，疫情爆发后资金面偏松，部分券商存在合并预期，以及银证混业预期。PB估值从2020年6月的1.44倍增长至2020年7月的2.15倍，同期PE从26.14倍增长至38.15倍；券商行情主要由混业经营、券商合并事件预期驱动。

重资产业务风险出清

自2021年以来，沪深成交量明显提升，全年日均成交量突破万亿元，但券商并未有明显的超额收益行情；行业佣金率下滑及券商业务的多元化，使得经纪业务对券商业绩的影响逐步减弱；2021年上半年，沪深两市日均成交额同比增长约为18.6%，高于华泰证券、招商证券、海通证券等代理买卖证券业务增速，佣金竞争对收入的负面影响远大于成交量增长带来的正面效应，未来券商行情很难通过成交量驱动。

券商的现状是重资产业务奠定业绩基础，轻资产业务驱动增长——这是当下券商投资逻辑的基础。

过去券商业绩增长均依赖经纪业务、信用业务及自营投资等重资产业务，截至2021年三季度末，重资产业务占比仍近七成；目前大部分券商佣金已降至万分之2.5左右，资金规模达到一定程度可以降至万分之2以下，下降空间有限；融资业务利率普遍在6%左右，考虑券商融资成本（2.5%-3.0%），宽信用背景下，利率下滑可能性不大。资产质量逐步改善，股权质押规模新增规模持续下降，行业ROA拐头向上。重资产业务风险出清，成为券商业绩增长的基本盘。

另一方面，从轻资产业务来看，投行业务依然面临巨大的市场需求：1.北交所设立、全面注册制以及“专精特新”政策扶持，大量企业存在上市融资需求；2.上市公司增加，未来定增、并购重组需求有望持续提升。除了中信建投、中金公司、中信证券等龙头有望强者恒强外，部分专注于中小企业上市、并购重组业务或在基础层和创新层储备丰富的券商也有望享受高增长红利。

场外衍生品业务包括收益互换及场外期权。收益互换业务是券商与交易对手在一定期限内进行股票及固收的现金流互换。场外期权业务为券商在场外与客户进行期权交易，并在场内运用股票、指数进行对冲，赚取对冲溢价；两类业务在2019年起加速发展，2021年底存量规模已达2万亿元，同比增长57.8%；该类业务市场集中度高，先发优势明显，CR5达74.61%（2021年10月），中信证券、中信建投、中金公司等龙头券商受益。

券商资产管理业务的发展逻辑：一是需求：“房住不炒”及财富管理观念引导资金流入权益、债券市场；二是政策：2019年开始进行公募化改造，2022年资产新规实施，资管规模有望企稳反弹。

2021年三季度，集合资管规模高增长，同比增长60.4%；2021年，主动管理集合资管增长112.52%达到3.28万亿元。各券商向高费率的主动管理业务转型，压缩低费率通道业务。随着过渡期结束后管理资产规模企稳，券商资产管理业务营收有望迎来新增长。

券商的财富管理主要倚重代销金融产品，目前公募基金的代销费率结构是申购费、赎回费、销售服务费、托管费、管理费。而私募基金相较于公募，会增加业绩提成费用（一般为超额收益的20%），券商能够从中获取的费用更高。

近两年，券商代销金融产品收入增长迅速，占经纪收入的比重明显提升。2020年、2021年，行业代销产品收入为125.7亿元、206.9 亿元，同比增长188.3%、64.6%，占整体经纪业务比重从2019年的5.5%提升至2020年和2021年的10.8%、13.4%。

从代销金融产品业务的角度看，以下三类券商有望更大程度受益：1.公募基金保有量增速快的券商。在申购费率普遍较低的竞争环境下，尾佣收入重要性提升，保有量保证了尾佣收入；2.代销金融产品业务占营收比重更大的券商。代销收入占比更大，在存量增加的背景下，业绩弹性更大；3.私募代销能力强的券商。私募代销规模更大，券商收取的费用分成更多，但难度也较公募大。

仅从2020年四季度、2021年上半年数据来看，华泰证券、中信建投、国泰君安、光大证券保有量及代销金融产品收入大幅增长；中信证券、中金公司、兴业证券及浙商证券代销收入占经纪收入比重超20%；从对整体业绩贡献来看，长江证券、方正证券、国金证券代销收入占总营收比重更高；根据各公司2021年中报，中信证券、中金公司私募产品保有量领先，浙商证券、光大证券私募基金保有量大幅增长。

券商财富管理的另一业务为基金投顾，基金投顾即在充分了解客户风险偏好后，向客户提出合适的基金组合，并可以代替客户做出基金数量、种类的决策，代客户执行申赎、转换。基金投顾所有权和交易权分离，是以客户为中心的买方投顾财富管理模式。

截至2021年年底，60家机构获批首批机构试点，其中25家已经开始展业。华泰证券、国联证券、国泰君安等机构的投顾规模已超百亿元。除了原有代销收取费用外，券商权益类投顾额外收取1.0%费率，混合类基金收取0.4%-0.8%，基金投顾为券商带来新的营收增长点。

总结如下，重资产业务为券商业绩增长的基础：券商2018年后资产质量逐步改善、传统券商线上转型加速以及融资融券利率和佣金率下降幅度有限等因素共同作用，以经纪业务、信用业务为主的重资产业务成为券商业绩的基本盘。轻资产业务贡献券商业绩增长的弹性：投行业务、资产管理业务、财富管理业务等轻资产业务受政策、需求爆发等因素影响，有望成为券商未来业绩的主要发力点，带动整体ROE增长。

去同质化求差异化

券商估值水平与其盈利能力相关性明显，宏观经济环境、市场环境、政策等因素对行业盈利能力产生影响，各上市券商业务结构、业务市场竞争力最终也会体现在ROE上。近年来，随着券商传统经纪业务盈利能力下降，商业模式逐步转向重资产化，行业ROE弹性在下降，一定程度上限制了估值弹性，β属性在减弱。

目前行业净资本为核心的风险监管体系下，券商杠杆上限约为6倍。国内券商杠杆倍数远低于海外投行，也远低于国内银行和保险行业。券商自营业务和资本中介类业务属于重资产业务，主要依靠券商自身资产的扩张，重资产业务并没有拉动券商ROE的提升。虽然国内券商近几年来经历了显著的重资产化和杠杆提升过程，截至2021年年末，剔除客户资金后行业杠杆率为3.38倍，远低于海外投行的杠杆倍数。杠杆的提升主要依赖重资产业务，目前国内券商重资产业务仍是资本中介业务和自营投资类业务。受制于监管体系、业务需求端的抑制、机构投资者与衍生工具少等因素，国内证券业资本中介业务仍匮乏，杠杆水平仍偏低。

关于未来发展方向及ROE提升的路径，财信证券认为，FICC 及场外衍生品交易业务、财富管理相关业务是主要方向。

从美国投行经验来看，其重资产业务包括资本中介和机构交易两类业务，其中，资本中介业务是大型投行参与国际影子银行体系的重要工具，通过客户抵押物重复抵押，从而为金融市场创造大量流动性；机构交易业务即做市业务，主要是投行利用自身资产负债表为客户交易提供流动性，做市的产品多在场外市场交易。资本中介和机构交易业务共同发展下，使得美国投行杠杆得以大幅提升，通过资本中介业务提高杠杆，机构交易业务使用杠杆资金。目前国内券商场外衍生品做市业务仍处于初步发展阶段，资本消耗规模有限，且券商的资本中介业务无信用创造功能。因此，在政策约束和业务约束双方面影响下，国内证券行业杠杆倍数偏低。

财信证券认为，未来国内券商要做大重资产业务规模，获得稳定的业务收益，唯有业务创新，从美国经验来看，发展衍生品市场及FICC业务是主要方向。衍生品市场及FICC 业务发展起来后，才能通过加杠杆提升ROE水平。

在轻资产业务方面，从美国投行经验来看，财富管理相关业务是未来转型的方向。美国财富管理行业有成熟的产业链，产业链各环节包括“投资端客户-投资顾问-资产管理机构 -资产管理产品-资本市场各类金融产品”，资产管理机构创设资产管理产品，并通过财富管理渠道向客户销售，投行主要通过下属财富管理部门为客户提供投资咨询、销售资管产品。当前国内监管导向也在引导券商往财富管理转型，而资产管理也正进行主动管理转型。随着居民理财需求日益增长，房产资产搬家等因素驱动下，财富管理需求增长下渠道 端财富管理业务、资产管理业务均面临较大发展空间，在投资者投资理念逐渐转变叠加政策助力，未来券商财富管理相关业务是发展方向，也是提升券商ROE水平的重要途径。

从美国投行40年发展历程中可以发现，投资银行由最开始的佣金通道业务为主，佣金率下滑下开始转向重资产业务，也逐步走向差异化，可以分为五类：1.大型全能型投行；2.规模较小、业务针对性更强的精品投行；3.财富管理机构；4.专注于某一类客户或深耕某一地域的特色投行；5.做市交易商。

国内证券行业也为高度同质化所困，但随着行业竞争的深化，差异化特征将逐渐显现。综合实力强的大型券商在各条业务线上将保持领先态势，迈向大型全能型投行之路； 东方财富具备流量优势的券商，通过低佣金、流量变现快速获取增量客户，向财富管理平台演进；东方证券等则发展特色资产管理业务，成为业内第一。商业模式将从同质化到差异化，未来差异化发展仍是券商行业发展的方向。

商业模式对券商的估值有重大影响。无论从国内市场给予券的估值情况来看，还是从美股市场给予美国投资银行估值情况来看，伴随着证券行业的商业模式由轻变重，PB中枢呈下移态势。因此，国内证券行业估值中枢下行，商业模式是最根本的诱发因素。商业模式的变化对估值的趋势产生重大影响，而证券公司之间商业模式的优劣，是否符合行业转型方向，也将决定其估值水平的高低。

步步惊心剧情简介 http://www.xinzhiliao.com/zx/jinji/8700.html