中触媒：周期高位IPO，业绩变脸风险大增

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对第一大客户的高度依赖及在周期顶点上市，中触媒2021年第四季度营收负增长，周期性顶点的信号强烈。

2022年以来，科创板新股频频破发，中触媒（688267.SH）2月16日上市首日就盘中跌破41.9元的发行价，到4月初已经一度下跌近20%。

中触媒的破发固然有市场调整的因素，也有公司自身所处行业的问题，业绩快报显示，公司虽然在2021年实现营收和净利润的较快增长，但四季度营收缺出现了接近18%的降幅；如果按照这一趋势，未来前景恐不太乐观。

中触媒主营业务为特种分子筛和催化剂新材料产品，主要产品包含特种分子筛、非分子筛催化剂及催化应用工艺及化工服务，主要应用于环境保护、能源化工等领域。

中触媒2021年四季度的营收下降是一个周期的终结吗？应该说，公司的业绩爆发既受益于尾气监管政策出台以及重卡周期性更换等多重因素叠加，也有傍上单一大客户的成分，公司2021年四季度营收负增长，再加上公司产品主要应用的重卡市场2022年以来的疲软，或许预示了公司存在较大的业绩变脸风险。

周期高位上市

中触媒原本于2015年年底在新三板挂牌，公司业务以催化剂为主，下游客户主要是石油化工企业，此后两年的归母净利润不超过4000万元，营收徘徊在2亿元上下，而2018年营收和净利润更是跌至1.69亿元、923万元，以当时的规模几无登陆科创板的可能。

此后中触媒业绩大爆发。2019-2020年，公司营收分别为3.33亿元、4.06亿元，净利润分别为5345万元和9184万元，公司由此表现出了良好的成长性，也在2021年6月提交了招股书申报稿并在8个月后完成了上市。

中触媒的高成长性归结于移动脱销分子筛产品的大爆发，这种沸石催化剂与贵金属组合在一起应用于柴油汽车的尾气处理系统。分子筛催化剂又称沸石催化剂，主要应用于轻重柴油车，据万润股份2018年可转债的回复函，公司技术部门和研发中心推算，平均每辆重柴、轻柴的沸石用量分别为4.88kg、1.13kg。显然，移动脱销分子筛的产品热销与重柴油汽车尤其是重卡的周期高度相关。

报告期内，中触媒移动脱销分子筛营收分别为1655万元、1.55亿元、2.54亿元及2.31亿元，占营收的比重分别为9.86%、46.98%、63.16%和72.17%。这样的爆发依赖于各国尾气排放相关规定的制定和中国重卡更换周期。

从重卡周期来看，2018年是中国重卡的底部，当年6月相关部门出台了针对重型柴油车的国六标准，要求燃气车、城市车及所有车辆应分别于2019年7月1日之前、2020年7月1日之前符合国六A阶段标准，所有车应在2023年7月1日之前符合国六标准B段要求。国六标准的出台促进了重卡的更换需求。

另外，重卡的爆发来源于更换周期。2008年，中国启动了四万亿经济刺激计划，带来了重卡市场的繁荣，2010年，中国重卡销售量达到101.74万辆，这是首次突破100万辆，此后2011年销售也突破80万辆的高位，但此后重卡开始进入下行周期。

在经过8年左右的使用期后，中国重卡行业进入了新的更换周期。

在双重刺激下，中国重卡于2019年开始强劲复苏。过去3年，中国重卡销量分别为117.4万辆、162.3万辆及139.7万辆，持续维持在100万辆以上长达三年之久。

但更换周期终究会结束，2022年以来中国重卡销量出现断崖式下跌。2022年1月、2月销量分别为9.54万辆、5.93万辆，同比下降幅度均接近50%。

另外一个冲击就是新能源车的崛起。2021年，中国销售新能源车647万辆，市占率已经从2017年的2.74%上升至2021年的接近20%，新能源车对柴油车的替代竞争也日趋激烈，而这将给提供柴油车尾气处理的中触媒带来冲击。

据招股书，中触媒的业务无显著的季节性特征，总体来说下半年的收入略高于上半年。2019年第四季度和2020年四季度收入增幅较高，主要是受国六标准实施及客户订单增加所致。

不过，2021年四季度，公司营收显著变脸。

据业绩快报，公司2021年的营收和扣非净利润分别为5.6亿元及1.31亿元，同比增长37.94%及48.39%。公司在招股书中预测2021年的营收为5.09亿元至5.89亿元，归属净利润为1.18亿元至1.44亿元，最终的业绩快报也是中规中矩，但四季度却出现营收负增长。

据业绩快报推算，2021年四季度，中触媒实现营收1.27亿元，相比2020年四季度的1.54亿元出现了负增长，再加上2022年来的重卡销售疲软，中触媒或将面临一个重卡销售的下行周期。

成长性高度依赖单一大客户

中触媒的移动脱销分子筛下游主要是柴油车尾气处理系统厂商，具有较高的技术门槛，目前全球主要是庄信万丰、巴斯夫和优美科，三者占据了70%的市场份额。

据招股书，报告期（2018-2020年及2021年上半年），公司对前五名客户销售占比分别为67.76%、77.27%、88.12%及89.94%，常年维持在80%以上的水平。

其中，巴斯夫一直是中触媒第一大客户。报告期，中触媒对巴斯夫的销售额分别为3246万元、1.98亿元、2.82亿元及2.51亿元，占比分别为19.19%、59.31%、69.43%及77.59%。中触媒对巴斯夫的销售和占比节节升高，具有较高的依赖度。

据招股书，中触媒销售给巴斯夫的产品为移动源脱硝分子筛，且后者是该产品的唯一客户，中触媒的相关产品仅能销售给巴斯夫及其授权对象。

中触媒虽然在2017年与巴斯夫签订了金额为5.33亿美元的十年供货合同，但如果未来下游需求下降，或者公司研发创新、生产供应无法满足客户需求，或者巴斯夫增加其他供应商，或者巴斯夫移动源脱销产品市场份额下降，中触媒的持续经营都将受到重大影响。

这种对单一客户的高度依赖存在较大的行业风险。招股书选取了万润股份、建龙微纳及国瓷材料为可比公司，2020年，国瓷材料前五大客户销售占比为23.03%，其中对第一大客户的销售占比为11.21%；建龙微纳前五大客户销售占比为21.4%，最大客户销售占比为6.27%；万润股份前五大客户销售占比为61.64%，单一客户销售占比为33.33%。

比较来看，中触媒有着与行业可比公司高得多的客户集中度，这是产品差异导致的？

万润股份是中触媒移动源脱销分子筛的直接竞争对手，其主要销售客户为庄信万丰。万润股份起步远早于中触媒，目前沸石类催化剂产能超过1.1万吨，万润股份没有单独披露移动源脱销产品的销售和毛利率。据万润股份2018年发行可转债的回复公告，2015年至2017年，公司对庄信万丰的移动源脱销产品销售占其营收的比例为15%至20%。假设按照15%计算，万润股份移动源脱销产品的销售额分别为2.44亿元、2.77亿元及3.67亿元。

事实上，中触媒过去几年的爆发主要依赖移动源脱销分子筛，其他业务亮点不多，在前五名客户中，除了巴斯夫外，中触媒无法扩大对其他客户的销售额。除巴斯夫外，公司对其他前五大客户的销售额分别为8214万元、5980万元、7585万元及3990万元，占比分别为48.57%、17.16%、18.69%及12.36%。显然，公司对除第一大客户外的其余前四大客户的销售，自2018年呈现明显的下降趋势，公司的成长性过度依赖巴斯夫。

这种客户的高集中度带来了回款的缓慢。

据招股书，报告期内，公司应收账款期末金额为6983万元、1.08亿元、1.56亿元及1.45亿元，应收账款周转率分别为2.15次、3.3次、2.83次和1.95次，整体保持稳定。

但中触媒的应收账款周转次数与行业周转次数还是有较大差距。报告期内，可比公司的应收账款周转次数平均值分别为6.95次、7.39次、6.6次及3.91次，公司应收账款周转次数不及行业平均值的一半水平。

事实上，中触媒给予中小客户的信用更为宽松。

作为第一大客户的巴斯夫回款速度更快，报告期期末，中触媒对巴斯夫的应收账款占比分别为15.61%、39.7%、53.85%及51.28%，低于对巴斯夫的销售占比；对前五大客户的应收账款占比分别为61.73%、66.56%、78.65%及70.77%，其中不少客户的账龄年限在1-2年甚至3年以内。

按道理，公司一般会对大客户给予更长的账期，即便考虑海外大公司有其正常的付款周期因素，哪一个回款速度才反映了中触媒产品的接受程度？

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