腾讯业绩徘徊

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从腾讯控股的具体业务来看，金融科技和企业服务、网络广告和增值业务，至少半年内可能重心还是以降低成本为主要手段的增利。重启高速增长，还有待于监管环境的明朗。公司经调整净利润不理想状态的预期，可能将再持续半年到一年时间。

3月23日晚间，腾讯控股（00700.HK）披露2021年度业绩。公司全年营业收入5601亿元，同比增长16%；归属于上市公司股东所有的净利润2248亿元，同比增长41%；经非国际准则调整后的归母净利润1238亿元，同比增长1%。其中第四季度单季营收1442亿元，同比增长8%，环比增长1%；单季归母净利润950亿元，同比增长60%，环比增长140%；经调整单季归母净利润249亿元，同比增长-25%，环比增长-22%。

其中经调整后数据，是为了帮助我们更好地理解公司主业经营的。比如全年的经调整归母净利润1238亿元，这是公司管理层从协助报表使用者，更好地理解公司业务而额外披露的一个数据——不同公司因为业务特点不同，披露的经非国际准则调整归母净利的调整项目完全有可能不一样。

业绩不理想缘由

全年归母净利2248亿元，同比增长41%，当然是喜人的。但其中有很大一笔是处置股票带来的收益。处置股票的收益算在某个年度，只是一种报表数据的扭曲。

巴菲特在1985年致股东信里特意用一个通俗易懂的比喻，谈论过这个问题。他说：“出售股票的投资收益就好像大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知识在最后一天被正式认可，而事实上当天你可能一点长进都没有。我们可能持有一只股票长达十年之久，在这期间其价值与股价可能以稳定的速度增长，在我们真正出售的那年其价值反而可能一点增长也没有，甚至还可能会有所减少，但全部盈利会记录在出售那年的报表里，这没有什么意义，无法反映我们当年的实际表现。”

这话用在2021年的腾讯报表里非常贴切。仅京东的资产分类变化，从联营企业变更为“以公允价值计量且其变动计入全面收益的金融资产”，就给腾讯年报带来780亿元净利润。变化的原因是4.57亿股京东，以特别红利的形式派发给股东，同时刘炽平辞去董事职务，按照会计准则必须将分类日持股市值与账面成本之间的差额记录为投资收益。

包括京东变更资产分类在内的多项投资收益，体现在腾讯报表上是1495亿元“其他收益净额”，2020年全年是571亿元，这里体现的增长就是924亿元。这部分收益实际上是多年持有期间累计产生的。我们既要在没有体现的年份里，考虑到实际增长投资收益，也要在体现出来的年份有意去忽略掉大部分。

需要特别关注的数据是：经调整归母净利润1238亿元，年度同比增长1%。第四季度单季经调整归母净利润249亿元，同比增长-25%，环比增长-22%。这个数据无疑很糟糕。它远低于老唐在2021年11月13日三季报简析里，所做的全年1430亿元±5%预计。即当时估计第四季度至少环比增长16%，获得约370亿元的经调整归母净利润。现在数据揭晓，实际第四季度只实现249亿元，比我预计的底线还低121亿元，和1月底各大券商的悲观调研基本吻合。

先聊一下我在2021年11月，对公司四季度的乐观预计的思考过程。2020年第四季度经调整归母净利润是332亿元，2021年第三季度经调整归母净利润是318亿元，我当时的估算建立在游戏和金融科技及企业服务会高速增长的假设下。估算第四季度实现同比增长11%，环比增长16%，在当时是我认为挺有希望达到的估算。

而对四季度游戏的乐观，来源于正巧那时的舆论环境似乎有了转机：英雄联盟电竞全球总决赛的胜利，引发包括央视新闻在内的媒体各种转发和祝贺，“精神鸦片”论的压力为之一轻。加上10月游戏增长势头相当喜人，所以我的预计偏乐观了一些。

事实上，四季度游戏监管压力有增无减，从2021年7月停发的游戏版号，至今也没有重启。腾讯的本土游戏（不含港澳台地区的中国市场）收入，第四季度同比增长仅1%，环比干脆是下降12%。幸好国际市场收入有同比34%、环比16%的高增长，否则第四季度报表会更难看。由此导致全年本土市场游戏收入同比增速仅6%，创近十年来最低增速纪录。幸好还有国际游戏市场的高增长撑住——去掉游戏收入确认方式调整及新并表公司因素，国际市场也有24%增长。

通过公司的利润表和业务分项披露，可以发现全年增收不增利两个核心原因：第一，新增营收大部分是由毛利率更低、净利率为负值的金融科技及企业服务部门创造——其中主要是支付和云。该部门贡献了全部营收增长780亿元里的441亿元，占比约57%。第二，增值业务（主要是游戏）和广告业务的毛利率，均有比较明显的下跌，其中增值业务的毛利率从54%微跌两个点到52%，广告业务的毛利率从51%大幅下降至46%。利润表的对比数据（财报第8页）还告诉我们：影响经调整毛利率和经调整归母净利润的因素，一是成本上升，二是管理费用率上升。

如果按照2020年的同等占比测算，5601亿元营收的成本应为3025亿元，实际支出3142亿元，多支出117亿元。同理，管理费用多支出114亿元。两项合计对税前利润造成231亿元的负面影响。

其中成本的增加，前面已经分析了，主要是因为成本偏高、毛利率偏低的金融科技和企业服务收入增速较快，高毛利的增值服务（主要是游戏）及广告业务增速较慢。那么管理费用额外增加又是因为什么呢？财报解释说，主要受研发支出增加影响，而研发支出里主要又是雇员成本（包括股份酬金支出）的增加——财报39页显示，2021年全年研发支出519亿元，同比增长33%，其中雇员相关开支430亿元，同比增速更高，达到36%。这体现的是2021年人才招聘市场竞争异常激烈。

我理解核心是两个困境：第一，大型互联网平台纷纷调整公司发展方向，增加对符合政策鼓励方向的新业务投入。这不仅导致拓荒性质的研发开支增加、新的机构设立，同时这些符合政策鼓励方向的新业务，也需要吸引新的领军人才加入。短期内多家大型互联网平台的布局调整，引发了对人才的争夺加剧，从而抬升了管理费用率；第二，过去一年里包括腾讯及其投资的相关互联网上市公司在内，股价均因多种因素持续下跌，导致市场对其未来发展偏悲观。对未来悲观叠加股价大幅下跌，直接导致同样的聘用员工，所需要开出的薪酬必须提升——梦想和热情的权重下降时，工资待遇的权重就需要上升；当对期权未来增值前景评价不高时，要么需要多给现金，要么需要多给期权。这不是猜测，财报24页的股份酬金数据明明白白地摆在那里：2021年腾讯及其应占联合营公司支付的股份酬金是308亿元，相比2020年的171亿元，直接多出137亿元。当然，其中肯定有部分原因是员工数量扩大约30%造成的。但由于一方面新增员工有大量是因搜狗和易车并表增加的，真正的新增数量并没有30%；另一方面股份酬金的同比增幅是80%，远高于30%的人数增加。所以，这里面应该有很大一部分，可能算是为监管环境改变支付的代价。

不理想的情况还会持续多久？

三大块业务分别看。

金融科技和企业服务（主要是支付和云）是政府支持和鼓励的方向，也是腾讯从消费互联网向产业互联网调整，努力推动企业数字化网络化发展的战略。这部分目前看不到障碍物，市场还很大，发展环境也不错。难点是对手（阿里云、华为云）很强大，且短期内大家的重心依然是在跑马圈地抢份额的状态，直接贡献利润还比较少（甚至没有）。从本期业务看，毛利率开始有明显的提升，从2020年的28%提升为30%。公司电话会议对这部分是这样说的：“过去我们和整个行业都在努力扩大业务规模，有时候会在价格上需要接受折扣、或者非常定制化服务，利润率很低，这会产生非常大的营销成本和销售渠道成本，公司不计成本增长。现在，我们可以开始关注健康成长，包括更多的标准产品可以为许多不同的客户反复使用，这是我们降低营运成本占比和吸引客户的方法。”基本推测，这部分业务短期内依然属于增收不增利，贡献营收但基本不贡献或很少贡献净利润。

广告业务，按照财报及电话会议表述，伴随监管部门对个人信息保护问题的持续关注，广告行业的整体监管趋势是越来越严。年报里关于广告业务给出的判断是：“随着我们适应新环境及进一步升级广告解决方案，我们预期广告业务可以于2022年后期恢复增长。”公司没有解释这个2022年后期恢复增长的判断依据，作为投资人干脆再保守点，预计2023年各行各业调整过来，腾讯的广告收入能够恢复增长。

增值业务，尤其是游戏部分，目前的亮点是国际游戏市场。按照财报表述，国际日活跃账户前十名的手游里，有五款是由腾讯出品。2021年国际游戏收入增长31%达到455亿元，收入已经达到本土游戏市场收入的35%，同比提升6个百分点。其中第四季度单季，国际游戏市场收入同比增长是34%，已经占到同期本土市场游戏收入的45%，占游戏总收入的31%，隐隐然三分天下有其一了，这说明腾讯旗下游戏脱离微信和QQ的土壤后仍然具备相当值得信任的战斗力。但国内很难说。针对控制未成年人游戏时间的相关优化，不仅占用游戏部门的大量研发投入和人力，同时也直接影响收入：比如2021年未成年人总流水同比减少73%。全年《地下城和勇士》《和平精英》本土市场的收入居然是减少的，尤其是《和平精英》这款爆款游戏，2021年收入居然是减少的。按照财报披露，公司实施对未成年人的限制措施已经超过半年，预计会在2022年下半年全面消化其影响。但是，版号发放什么时候能够重启，现在不清楚。个人认为短期内游戏收入增速可能乐观不起来。

综上所述，金融科技和企业服务、网络广告和增值业务，至少半年内可能重心还是以降低成本为主要手段的增利。重启高速增长，还有待于监管环境的明朗。因此，我个人对经调整净利润不理想状态的预期，是再持续半年到一年时间。

当前价格很超值

腾讯当前的价格很超值。简单说就是：截至2021年年末，公司持有现金及存款2800多亿元，同时有息负债约3000亿元，净现金约-200亿元。由于企业现金流良好，信用优异，这些有息负债基本全部是无抵押债务，且核心部分是美元负债，利率主要集中在2%-4%之间，期限均比较长，负债状态非常安全。

公司利用低息负债维持现金流安全的同时，大量开展对外投资——这就是伯克希尔的秘诀：我们找到低于3%利率的资金，投向能产出13%回报的企业。截至2021年年末，不计算并表子公司，腾讯手持上市公司股权市值9828亿元（财报26页），减掉分掉的京东及1月已减持的sea合计约1300亿元，剩余股票市值约8500亿元。

取值中概互联2022年内跌幅约17%估算，手持上市公司股份目前市值应不低于7000亿元。同时腾讯还持有非上市公司股权公允价值3015亿元，二者合计过万亿元。当前市值约2.96万亿元人民币，去掉万亿出头持股，剩余约1.96万亿元市值，对应经调整净利润1238亿元，折合市盈率约16倍，投资回报率约6.3%。只要投资者此时敢于做出“腾讯未来经调整净利润能基本保持（即不会下降或至少不会大幅下降）”的结论，这个价格就属于显著低估，具备明显的投资价值。

未来可以预见的投资回报将来自于：腾讯主营业务的增长、所持股票经历大幅下跌后的恢复性上涨（若有），在上述两种可能出现后，腾讯本身的市场估值大幅提升。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票）

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