加息之后的缩表会带来怎样的影响？

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缩表相比加息影响更小，股市中长期走势仍取决于基本面。

荀玉根/文

刚过去不久的3月FOMC会议上美联储正式上调基准利率25个BP，并提出或将在即将到来的一次会议上进行缩表。借鉴历史，加息之后的缩表会带来怎样的影响？

相较加息，缩表对股市的传导路径更长。不同于加息直接影响资金价格，缩表对流动性的影响更多体现在“量”上。当美联储缩减持有的证券规模时，对应的负债端也相应减少，即商业银行的存款准备金减少，因此资产端和负债端的共同影响使得美国整体流动性从“量”上得到缩减，此后流动性的紧缩才进一步传导至“价”上，进而影响股市整体的估值水平。

美联储紧缩对股市的扰动偏短期，中期趋势仍取决于基本面。尽管美联储货币政策的紧缩将压制股市的估值水平，然而若美联储紧缩期间上市公司的盈利水平持续改善，则持续上行的盈利有望对冲估值下行的压力。比如上一轮美联储缩表期间标普500的ROE（TTM，整体法）从2017年的16%提升至2019年的18%，再叠加事前较为充足的预期管理，2017年10月至2019年7月美联储缩表期间标普500依然上涨了近20%。

相较美股，美联储的紧缩政策对A股的影响则更为间接。短期视角下美联储的紧缩更多是通过外围市场扰动来冲击A股市场情绪。尤其是2014年11月沪股通开通以来，A股走势和海外市场的相关性进一步显著上升，外部环境的扰动也更为明显。例如2015年12月美联储宣布加息后，标普500在2015/12-2016/02期间下跌约13%，而当时中国的10年期国债利率实际仍处于下行通道中，但2016年开年后A股各大指数仍大幅下跌，背后的主因源自于当时熔断机制的试行以及推行供给侧改革后市场对经济基本面的担忧，此时美联储加息便成为了当时的情绪催化剂。而后续随着时间的推移，美联储的紧缩对A股的影响也逐渐消退，到了2016年12月美联储再次宣布加息时，此时中国的宏微观基本面均已出现了一定的改善，当时的市场情绪也并没有2015年底至2016年初时那么悲观，且市场对该次加息也存在了一定的预期，因此该次加息对A股的扰动明显减弱，2016年11月至2017年1月上证综指最大跌幅仅约为5%。

长期视角下，美联储紧缩主要通过中国货币政策来间接影响A股，虽然历史上中美货币政策也曾多次背离，但拉长时间来看，随着美联储的加息路径逐渐推进，在此期间中国的货币政策基调也整体表现为紧缩。中美货币政策的相关性源自于通胀往往是全球性的，由于中美两国通胀周期存在一定的同步性，因此当美联储为了应对美国国内通胀而选择加息时，中国的货币政策也将面临一定压力，而国内无风险利率的上升将对A股的估值形成制约因素。但与美股类似，中国流动性整体偏紧时A股表现也未必较差，因此美联储紧缩对A股长时间维度的影响实际也较小。

就当前的A股来看，年初以来导致市场下跌超预期主要源于三个因素：一是美联储紧缩预期升温，二是俄乌冲突持续升级，三是2月下旬来国内疫情突然多点快速反弹。而近期造成A股下跌的三大利空因素已在微变，3月17日，美联储宣布联邦基金利率目标区间上调25个基点至0.25%至0.5%之间，符合市场预期，当日美股大涨，说明美联储紧缩这个因素短期内已Price in了，同时俄乌冲突和疫情因素也均已经发生积极变化。截至目前本轮的调整已比较明显，当前A股估值已处于2013年以来中等偏低的位置，往后看，3月16日的国务院金融稳定发展委员会专题会议已释放了维护资本市场稳定发展的强烈信号，对稳定市场预期、提振市场信心将起到重要作用，会后“一行两会”等有关部门也传达学习了会议精神，后续一系列稳增长稳市场的政策举措有望陆续出台，稳增长的推进将驱动市场展开填坑行情。

（作者为海通证券首席策略分析师）

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