华熙生物陷入增利困局

华熙生物陷入增利困局中信证券官网,小波系数,傲天无痕, 重金营销推动收入高增，但同时损害了利润的增长。 本刊记者 薛宇/文 2021年，华熙生物（688363.SH）实现营业收入49.48亿元，同比增长87.93%；净利润7.82亿元，同比增长21.13%。 上市以来

重金营销推动收入高增，但同时损害了利润的增长。

本刊记者 薛宇/文

2021年，华熙生物（688363.SH）实现营业收入49.48亿元，同比增长87.93%；净利润7.82亿元，同比增长21.13%。

上市以来，华熙生物收入结构发生较大变化，原本营收占比较低的功能性护肤品业务在持续增加的营销推动之下收入逐年上涨，成为公司最重要的收入来源。但是，高于同行水平的销售费用吞噬了公司的利润，使得公司净利润增长缓慢，且其中仍不乏政府补助等的贡献。

华熙生物母公司及控股公司中，不同纳税主体盈利能力差异巨大，税率低的纳税主体盈利高、税率高的纳税主体盈利低下甚至亏损，如此的巧合不免令人怀疑公司有可能存在避税的情况。若果真如此，华熙生物“真实”的利润增长将会更低。

利润增长有水分

上市前，华熙生物营收和净利润呈现持续、一致的增长，2016-2018年营业收入年均增长31.26%，净利润年均增长27.93%。

上市后，华熙生物的业绩增长情况出现变化，公司营业收入持续快速增长，但净利润增速远不及营收增速，并且二者之间的差距逐渐拉大。

2019年，华熙生物营收同比增速为49.28%，净利润增速为38.16%；2020年营收同比增速为39.63%，净利润增速为10.29%；2021年营收同比增速高达87.93%，净利润增速却仅有21.13%。

而且，公司利润仍不乏非经常项目的贡献。2019-2021年，华熙生物的扣非净利润增速分别为35.16%、0.13%、16.74%，均低于当年的净利润增速。

2020年，华熙生物其他收益为5303万元，同比增长3042万元；投资收益为3418万元，同比增长3373万元；公允价值变动收益为334万元，上年为零。2020年，上述三项合计增长6749万元，占公司当年营业利润增量（5747万元）的比例达117.44%。

2021年，华熙生物其他收益高达1.33亿元，同比增长8004万元，占公司营业利润增量（1.48亿元）的比例达53.9%。

这类非经常收益为华熙生物贡献了一半以上的业绩增量，尤其2020年，剔除这部分收益后，公司利润几乎没有增长。

超高销售费用吞噬利润

华熙生物营收高增但净利润增长缓慢，主要原因在于销售费用的逐年攀升。2019-2021年，华熙生物的销售费用分别为5.21亿元、10.99亿元、24.36亿元，同比增长83.74%、110.84%、121.62%，远远超过同期的营收增幅（分别为49.28%、39.63%、87.93%）。相应地，公司销售费用占营业收入的比例也是逐年升高，2019-2021年分别为27.65%、41.75%、49.24%，明显高于同行业上市公司相应水平。

2020年及2021年前三季度（或2021年全年），珀莱雅的销售费用率为39.9%、41.9%，贝泰妮为41.99%、46.28%，上海家化为41.58%、44.49%，爱美客为10%、10.81%，昊海生科为41.71%、32.7%。

具体而言，华熙生物的销售费用中，线上推广服务费占比最高，2021年金额为13.13亿元，占销售费用总额的53.91%；除此以外，职工薪酬为4.61亿元，广告宣传费2.69亿元，市场开拓费2.13亿元，占比分别为18.92%、11.05%、8.76%。

华熙生物在年报中表示，为持续挖掘终端产品线上销售渠道，保持店铺及产品的曝光度和获客量的持续增长，公司增加各电商平台的推广投入的同时，通过新媒体营销方式推广公司产品及品牌，从而线上推广服务费用大幅增加。此外公司通过与媒体公司合作、参加展会、举办活动等形式进行线下推广，导致广告宣传费、市场开拓费增加。

华熙生物砸重金营销的确带来功能性护肤品业务收入的高速增长。2018年，华熙生物功能性护肤品销售收入仅2.9亿元，占比23.04%；2019-2021年，该业务营业收入分别为6.34亿元、13.46亿元、33.19亿元，同比增速达118.53%、81.89%、78.98%，占公司营业总收入的比例为33.64%、51.13%、67.09%。2020年起，功能性护肤品已经成为华熙生物最重要的收入来源。

与此相对，公司原有的原料产品业务和医疗终端产品业务增长远不及功能性护肤品业务。2019-2021年，公司原料产品收入分别为7.61亿元、7.03亿元、9.05亿元，同比增长16.81%、-7.55%、28.62%；医疗终端产品业务销售收入分别为4.89亿元、5.76亿元、7亿元，同比增长56.34%、17.79%、21.54%。

原料产品主要是指透明质酸产品，包括医药级、外用级和食品级三种品类，应用于药品、医疗器械、化妆品及功能性食品领域。

虽然华熙生物抓住资生堂逐渐退出原料产品市场的机会，并通过收购东营佛思特100%股权获得其原料产能，市场份额有所提升，但由于原料产品市场规模较小，且公司已是世界最大的透明质酸企业，该业务板块增长潜力比较有限。

医疗终端产品包括医美和医药两类，行业空间足够大，但华熙生物该业务的增长并不算快。2021年，公司医疗终端产品营业收入为7亿元，同比增长21.54%；然而爱美客2021年实现营收14.48亿元，同比增长104.13%，上年营收基数高于华熙生物的情况下（二者营收分别为7.09亿元、5.76亿元），实现了翻倍的增长，差距迅速拉大。

原料产品业务和医疗终端产品业务盈利能力较强，2016-2018年，华熙生物收入结构中这两项业务占比较高，合计为89.37%、86.64%、76.52%，同期上市公司整体净利率分别为36.75%、27.17%、33.56%。随着功能性护肤品业务占比升高，公司净利率逐年下滑，2019-2021年分别为31%、24.5%、15.67%。

华熙生物的业务重心似乎转移到功能性护肤品业务，目前来看这块业务盈利能力一般，与其他化妆品类上市公司相同，营收均靠销售费用推动。同时，公司盈利能力最强的医疗终端产品业务也未有可与同行比拟的增长。

华熙生物2021年股权激励计划的考核条件也反映出公司未来利润增长可能并不乐观。

此项激励计划中，公司层面业绩考核要求为，以2019年营业收入或净利润值为基数，对2021-2024年四个会计年度的营业收入增幅（A）或净利润增幅（B）进行考核。

即便是最严格的考核要求，相应增速也是相对较低。从年度同比来看，2022-2024年净利润同比增幅分别为12.5%、11.11%、10%，营收同比增幅为18.75%、15.79%、13.64%，远低于历史增速。

腾挪利润巧“避税”

不仅利润增长存在水分，华熙生物还可能存在利用母公司与子公司不同纳税主体所得税税率的差异腾挪利润避税的情形。

年报显示，除母公司外，华熙生物有多家主要控股参股公司，其中北京海御是公司主要收入来源之一。2019-2021年，北京海御营业收入分别为6.61亿元、11.69亿元、22.32亿元，占合并报表营业总收入的35.07%、44.4%、45.12%；净利润分别为-992万元、-1.14亿元、-4.17亿元，营收贡献较高的子公司却持续亏损。

类似的还有华熙医疗器械。2020年该公司营收为3.23亿元，净利润为-211万元；2021年营收为10.08亿元，净利润为4820万元，净利润率仅为4.78%。

与上述两公司主业基本一致的山东海御，净利润率情况却完全不同。2019-2021年，山东海御营收分别为2.81亿元、4.66亿元、4.68亿元，净利润为6210万元、1.74亿元、1.44亿元，净利润率为22.12%、37.34%、30.85%。

与此同时，华熙生物母公司利润水平同样较高。2019-2021年，母公司营收分别为13.07亿元、16.33亿元、26.98亿元，净利润为5.09亿元、6.33亿元、9.98亿元，净利润率为38.9%、38.78%、36.98%。2021年，母公司营收贡献为54.54%，净利润贡献却超过100%至127.54%。

不同主体盈利情况为何存在如此大的差距？

值得注意的是，上述主体有着不同的所得税税率。年报显示，母公司以及山东海御享有15%的高新技术企业所得税税率，然而北京海御和华熙医疗器械的所得税税率为25%。

税率低的纳税主体盈利高、税率高的纳税主体盈利低下甚至亏损，如此的巧合需要公司给出解释。华熙生物是否存在避税的情况，即通过将收入确认在低税率的公司、将费用确认在高税率的子公司等方式，达到少缴所得税增加利润的目的呢？

截至发稿，华熙生物未回复《证券市场周刊》记者的采访。

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