天量社融的喜与忧

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天量社融的结构表明，只有基建发力了，房地产依然低迷，牛并没有完全喝水，市场的担忧正在于此。未来可能存在多种政策路径，但只要稳增长的决心没有变，宽信用只是时间的问题。

本刊记者 廖宗魁/文

1月份的全球市场都低迷，美联储紧缩预期大幅升温打压了美股，而国内的投资者又对稳增长的力度和效果信心不足。即便是在央行宣布降息之后，A股也只是短暂的红了几天，资金并不想在春节前恋战，成交量明显萎缩。

春节期间，美股和港股大幅反弹。还在欢度春节的投资者们早就在幻想虎年开市后收复失地了。一些消息灵通的机构已经得知1月下旬银行信贷有所放量，在稳增长板块的助推下，上证综指节后走出四连阳。

上证综指连阳并没有给市场带来太多生气，因为赛道股崩了。

以新能源和医药为代表的赛道股，虎年一路向南，并造成一批明星基金大幅亏损，甚至很多私募产品已经逼近清盘线。跌多了，各种关于赛道股的利空一股脑就都钻出来，基民纷纷赎回、机构被迫清盘，带动股价进一步下杀。

2月10日收盘后，央行公布了万众瞩目的1月份信贷与社会融资规模数据。大超预期，新增社融创下6.17万亿元的天量，同比大幅多增9816亿元。

市场的记忆告诉我们，在2019年2月中旬，央行公布了1月份大超预期的社融数据后，A股在短短的三周里头也不回的上涨了近300点。

这一次会重复2019年一季度的故事吗？2月11日，面对大超预期的社融，上证指数直接以低开回应，最终以跌0.66%收盘，创业板则继续创出本轮调整的新低。是市场的记忆失效了吗？天量社融背后到底藏着哪些秘密？

牛没有完全喝水

为何1月份的信贷和社融数据，市场如此看重呢？

由于1-2月份统计局并不会公布经济相关指标数据，那么在3月中旬之前，将面临一个很长的数据真空期，期间的1月信贷数据就成为最关键的判断经济与政策的线索。

2021年底，政策基调已经转向稳增长，而且央行也实施了降准降息，但对经济真正的拉动效果如何呢？这需要经济数据去检验，而信贷和社融则被认为是经济的先行指标，历次稳增长初见成效都发端于信贷和社融的改善。

你可以把牛拉到水边，但是你不能强迫牛喝水。这是在货币政策中的一个十分形象的比喻。央行降准降息释放流动性，就类似于把牛拉到水边，而牛喝水指的就是信用端和经济有了明显起色。在理论上和实践中，把牛拉到水边，牛经常是不喝水的，所以才引发了市场的担忧。

1月份大超预期的信贷和社融数据表明，牛确实还是喝水了。

年初往往都是信贷集中投放的时节，但6.17万亿元的新增社融仍是一个超高的量，同比大幅多增了9816亿元，我们可以和过去几年的1月份做个对比就一目了然了。

2021年1月，政策开始回归常态，没有稳增长的诉求，新增社融为5.19万亿元，同比仅多增1349亿元。2020年1月，当时并未预料到疫情会如此严重，也没有稳增长的诉求，新增社融为5.05万亿元，同比仅多增3744亿元。2019年1月，经济刚刚遭受了2018年去杠杆和中美贸易摩擦的冲击，有稳增长的诉求，新增社融为4.68万亿元，同比多增了15374亿元。

可以看到，在有稳增长诉求的年份，年初社融同比都会大幅增加，当前的情形与2019年初类似。

既然牛已经喝水，为何市场却没有像2019年初那样气势如虹？市场到底在担忧什么呢？需要详细拆解天量社融数据的结构才能探明究竟。

社融同比多增主要来自两个方面：

一方面，政府债券融资同比多增了3589亿元，主要与提前批专项债加快发行有关，说明基建开始发力了，这也是过去十多年宽信用的一个重要力量。

另一方面，人民币贷款同比多增4000亿元，其中，中长期贷款同比减少了1424亿元，尤其是居民中长期贷款同比减少了近2000亿元，这说明房地产是低迷的，而房地产在过去十年多也是宽信用的一个重要力量，甚至比基建的作用还要大。1月主要房企的销售依然非常低迷，也印证了居民中长期贷款的不振。

贷款的大幅多增，主要来自短期贷款的冲量。为什么银行要拿短期贷款去冲量呢？由于没有合适的中长期贷款项目，只好用短期贷款来完成任务，也侧面说明了牛并没有完全喝水，这正是市场深深忧虑的。

2月11日，央行公布了《2021年第四季度中国货币政策执行报告》，继续强调“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段。”

对照看看2019年1月份的社融，我们就更容易明白市场的担忧了。当时，社融同比多增近15374亿元。其中，政府债券同比多增约1700亿元，基建是发力的；人民币贷款同比多增约3300亿元，而且居民中长期贷款同比多增1000亿元，企业中长期贷款同比多增长700亿元，房地产业在发力，企业真实的需求也有一定程度回升。

未来的政策的几种路径

乐观者看到的是，牛已经喝了一部分水了，而且政策稳增长的态度依然坚定；悲观者则看到的是，失去了房地产这一宽信用的法宝，宽信用的力度和持续性会大打折扣。双方都看到了事物的一个方面，但又都过于纠结于静态的当下。

假设政策“保五”的目标是必须的，我们可以设想未来的几种政策路径：

第一种可能，央行继续大力度放水。由于目前宽信用只有基建一条腿，那么在央行放同样多水的情况下，宽信用的力度会明显小于以往的稳增长时期。

实际上，在欧美是并不存在直接的宽信用工具的，牛如果没有喝水的话，就继续加大放水的力度，直到牛喝到足够的水为止。不论是在2008年金融危机时期，还是在2020年疫情时期，欧美都采取了持续超级宽松的货币政策，即便如此他们拉动信用扩张的速度仍比中国慢。

现在稳增长的诉求又比较强，那就只能让央行放更多的水，比如降准降息的频率和幅度明显超过2020年。由于见效更慢了，这还要求央行宽松的时间比以往更长，这就会变相的拉长稳增长的周期。

市场是一种缺乏耐心而贪婪的怪物，一旦经济迟迟不能见底回升，就会陷入自我信心缺失的恶性循环。比如2012年春季前后，央行也采取了降准降息，市场起初也给予了正面的回应，但由于宽信用迟迟没有见效，市场在二季度后持续走弱，直到2012年四季度经济见底回升，市场才迎来真正的反转。

第二种可能，继续放松房地产。目前的房地产政策只是对2021年下半年的过激执行进行纠偏，能够缓解房企的流动性危机，但并不能扭转房地产销售和投资大幅下滑。如果决策层看到宽信用迟迟没有见效，而稳增长的目标又那么迫切，不排除会放松房地产的需求端，从而再度形成基建+房地产的宽信用双驱动。这样的故事，资本市场已经非常熟悉了，经济将迅速回升，全面上涨纷至沓来。

但这种快速的宽信用，尤其是动用了房地产这个不太情愿的工具，也意味着一旦经济企稳，政策回收的速度也会很快。比如2019年的宽信用只持续了不到半年，2020年的政策宽松也只是维持了三个季度。

政策对房地产是又爱又恨，爱的是它可以让稳增长迅速见效，否则我们也就不可能在2020年二季度后如此迅速的走出衰退；恨的是现有的房地产模式存在隐患，一方面房企过度加杠杆可能带来金融风险，另一方面房价持续上涨不利于共同富裕大目标。

第三种可能，疫情得到完全控制，消费得到大幅度的修复。2021年疫情的反复是超预期的，导致消费被长期压制。但可以肯定的是，疫情的边际影响是在下降的。目前中国已经应急批准了辉瑞新冠病毒治疗药物，可能会进一步开放外国的疫苗和治疗药物，这更有利于疫情的整体防控。

在这种情境下，消费的回暖可以部分抵消房地产的负面影响，也会让牛更愿意喝水。市场对这种情景开始给了一定程度的定价，2022年以来机场、旅游、酒店等受疫情打击最大的板块涨幅靠前。

不管是哪种政策的路径，只要稳增长的决心没有变，宽信用只是时间的问题。

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