油价上涨与市场中期风险

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全球原油的需求增⻓仍未达到顶峰，但潜在的供给增⻓则⽆法与⼏年前的⼩周期相⽐。越来越多的证据正在显示，或许很难看到油价⻓期回落到前⼏年低迷的状态。

⼀年前写过⼀篇关于原油的文章，《低估的能源股迎来巴菲特买入》（https:// www.capitalweek.com.cn/magazine/detail/e96db498.html）。主要观点是原油正在经历⼀次大型周期反转。现在再来进行⼀下复盘跟踪，继续尝试拨开前方迷雾展望未来。

记得2020年底时Arkk的掌⻔⼈Cathie Wood接受采访时提到：“⼤型能源公司在2020年⼤幅削减资本开⽀，所以我们将看到油价⼤幅波动，先是陡峭上升，然后很快就会衰退，因为电动汽⻋和新技术替代，如果原油涨过 70美元/桶，我将⼗分惊讶。” 很可惜，她猜中了开头，但却没猜中故事的后半部分。时⾄今⽇，原油已接近90美元/桶。并且，越来越多的证据正在显示，或许很难看到油价⻓期回落到前⼏年低迷的状态。

⼀年前，各种现象暗示出全球原油的需求增⻓仍未达到顶峰，新冠疫情带来⼀次剧烈调整打断了这个进程，但并⾮是导致⻓期需求拐点的事件。另外潜在的供给增⻓则⽆法与⼏年前的⼩周期相⽐。2014年之后全球⽯油增⻓开⽀开始下滑，但美国⻚岩油尤其是⼆叠纪盆地带来的增量很好地弥补了供应量，不过现在情况完全不同。

分别观察需求和供给。EIA数据显示，作为第⼀⼤原油消耗国，在供应链仍未解决，居家办公仍然流⾏，航班⼤幅减少的情况下，美国的需求已经回到 2019年的⽔平。

⽽⽬前除汽油库存外，柴油和航油库存皆已远远跌出过去5年的库存均值。在拜登政府两次释放战略原油储备之后，美国的战略储备已回到21世纪初的⽔平。需要了解的是战略储备只是借出，未来需要借⼊⽅偿还。

供给侧来看，美国的钻机数量仍只是温和增加，远没有2016-2019年来得激进。更重要的是库存井（DUC）在过去⼀年多的时间⾥从峰值接近9000⼝井⼀⼝⽓滑落到当前的不⾜4500⼝井，如果扣除其中的⼦⺟井和废井，可能仅余2000余⼝，如果趋势继续下去，保守估计2022年秋季DUC便要耗尽。

与传统油⽥不同，⻚岩油⽓是⼀种对持续投资异常饥渴的资源。原因是⽆论资源多么好，新开的井都会在第⼀年内达到产量峰值，随后便开始急剧衰减。

以美国⻚岩资源最好，开⽀也最充沛的⼆叠纪盆地新井产量曲线为例，可以看到，⾃2016年以后⻚岩油每单位的衰减均有所加快，因此⻚岩⽣产商必须不断⼤量钻井才能维持或增加整体产量。当资本来源不愁时，⽣产商会建⽴ DUC库存，以备不时之需。⽽当资本不⾜时，⽣产商则需要最⼤限度压缩运营资⾦，因此优先完成DUC是最为触⼿可及的果实。

在应对新冠封锁和沙特/俄罗斯进⾏⽯油价格战后，美国的上游⽣产商不得不执⾏资本纪律，回笼现⾦优先⽤于偿债、派息及回购股票，结果便是钻探不⾜，DUC迅速去库存。未来如果想要增加产量，钻机必须在当前基础上⼤幅增加，不仅需要补充新井，同时也要填补DUC库存以应对未来的不确定性。

但是这⼜遇到另外的待解问题。⾸先是劳动⼒缺失。⻚岩⾏业在过去七年⾥经历了两轮破产潮，技术熟练、经验丰富的劳动⼒正在从这个⾏业撤离。其次，随着通胀上升，开采成本也在上升。钻探本身就是⼀项能耗较⾼的活动，期间需要⽤到器械、卡⻋、⽔、柴油、沙等原料，⽽这些原料价格已经⾼于疫情之前，且仍看不到回落的迹象。⽐如SLCA（美国硅石公司）从2022年2⽉起将专供油⽓开采⾏业的⽩沙提价 10%-15%以覆盖通胀成本。

因此，即便2022年⼤型能源集团纷纷将资本开⽀提升了20%-30%，但其中⼀部分将被通胀侵蚀，产量很可能并不对等。

另⼀个能够左右供给侧的欧佩克仍然按计划每⽉提⾼40万桶产量限额，但其已连续数⽉未能达到预计增产指标。魔⻤藏在细节之中，远远落后的实际增产数量让⼈不得不担⼼欧佩克实际闲置产能的准确数量或许没有其对外宣称的那么⾼。⽬前看来，欧佩克中可以迅速完成增产的只有沙特、阿联酋、科威特等寥寥数国。此外⼀年内可以期待的⼤额计划外产能或许只有伊朗的产量，但⼤部分伊朗原油实际已经被洗⽩交易，新增产量很可能不会超过100万桶/⽇。

现在或许应该问这个问题，万吨巨轮即将靠岸，留给我们调整⽅向的时间还有多少？上⼀次有⻚岩油拍⻢救驾，这次⼜要靠谁？这其实也是我⼀直认为的中期最⼤的潜在⻛险。原油是通胀之⺟，油⽓不⽌⽤于⻋辆燃料，也⽤于⼏乎所有基础化⼯、材料和化肥等不可或缺的产品。缺乏投资的影响正在显现，在近⼀季度⼤型国际化⼯和材料企业的电话会议中，⽆⼀例外的提到原料价格影响，⼤部分巨头哪怕营收快速增⻓，却仍然⽆法带动利润增⻓。以天然⽓为原料的化肥价格暴涨则直接影响到粮⻝和农作物的价格。

在全球债务⾼企的当下，遇到这样的问题其实⾮常棘⼿。这也是我在2018年美联储连续加息时的观点，预防性加息其实并没有太⼤影响，真正的考验是在美联储为对抗通胀⽽加息的时候。不同之处是前者主动，后者被动。加息并不能解决通胀问题，解决通胀只能靠两种办法，抑制需求或提⾼⽣产率。加息可以影响的只有需求端，这确实可以解决通胀，但稍有失⼿便会以经济衰退为代价。想要解决⽣产率则需要进⾏海量投资，在ESG盛⾏的现在同样也不太容易。我们需要同时投资新能源和旧能源才能平稳过渡⾄零碳⽬标，但如果只靠市场⾏为的话，当资本⽆法准确决策回报年限时，做投资计划的折现率必然是混乱的。这很好理解。能源是重资产，需要⼤量前置投资，如果认为⼀项投资只能回收20-30年，资⽅必然会要求更⾼的实现价格去覆盖这个⻛险。

这意味着未来相当⻓的⼀段时间内，全球经济这台主机上需要运⾏双系统，需要消耗更多的电⼒、内存和资源。如果想在更远的未来成功实现零碳，这是必须经历的过程。在能源转型中或许国家主义是⼀条出路，只有国家资本才可以不计利润的对旧能源进⾏投⼊。但由于政治因素影响，只有少数国家能够⾛上这条道 路，且要承担国际舆论的负⾯影响。

⻛险提示，由于过去的原油上升周期中⼤于30%的回调并不少⻅，虽然笔者看好我们仍然处于数年的上升期之中，但也不认为任何时间进⼊都是对的。如果美联储收紧流动性过快导致快速衰退时或许是⼀个较好的介⼊的时机。

（作者声明：本人持有原油上/中/下游及油服头寸）

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