固定资产投资数据的修订及影响

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固定资产投资数据的声誉一直遭到业内研究者的诟病，但2021年统计局系统修订了投资数据，挤出了不少“水分”，更有利于研究者和政策制定者做出正确的宏观研判。

固定资产投资，是每个研究宏观经济的人都会重点关注的指标。投资不但占比高，而且波动较大，分析投资走势对于把握整个宏观经济至关重要。2022年，房地产投资有下滑压力，政策将通过基建发力来稳增长，准确、可靠的投资数据，对于2022年的宏观研判尤为重要。

然而，投资数据历来“声誉不佳”，固定资产投资数据长期严重高估，让每个研究人员都十分头疼。2021年，统计局系统修订了投资数据，修订幅度很大，相当程度去了“水分”。接下来，我们将介绍各项投资指标的差异，多角度分析修订后投资数据的可靠性以及对宏观分析的影响，最后指出房地产开发投资数据中存在的问题，以期对相关研究有所帮助。

厘清有关投资的几个主要统计指标

反映投资的常用指标主要有三个：

一是GDP当中的固定资本形成总额，这是个年度数据。基于GDP统计的相对权威性，它也是最可靠的投资指标。在GDP中，固定资本形成总额占比超过40%。

二是全社会固定资产投资，这也是个年度数据，这个指标在2021年进行了系统修订。

三是全国固定资产投资（不含农户），这是月度数据，便于日常跟踪分析，使用频率较高。统计局只公布累计值和累计同比，不公布当月值。

这三个指标的区别，统计局网站上有比较详细的说明，在这里，我们只简单列出重点：

固定资产投资与固定资本形成的主要区别在于：前者包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费，后者不包括这些；前者只统计500万元及以上的投资和全部房地产开发投资（2011年统计起点由50万元提高至500万元），后者包括全部金额的投资。此外，商品房销售中的增值计入固定资本形成，但不计入固定资产投资，所以在房价持续上涨时，固定资本形成总额会偏高，反之偏低。

全社会固定资产投资和全国固定资产投资（不含农户）的主要区别就在于是否包含农户固定资产投资，农户投资的大头是房屋，根据前几年的统计数据，农户年投资额基本不会超过1万亿元，涉及与否对分析影响不大。

根据统计局网站上的解释，固定资产投资（不含农户）即城镇固定资产投资加上农村企事业组织的投资，其统计范围包括全部房地产开发投资，以及城镇和农村各种登记注册类型的法人单位、个体经营户和其他单位进行的计划总投资500万元及以上的建设项目投资。

投资数据中的“水分”问题

投资数据倍受诟病的一点，就是每月统计局公布的投资绝对额与可比口径的同比增速对应不上，这点在2017年以来特别明显。使用固定资产投资（不含农户）数据直接计算同比增速，2017年以来大幅低于统计公布的可比口径增速。

导致这种背离的主要原因，是之前统计数据水分太大。我们计算固定资产投资（不含农户）与固定资本形成总额的比值，可以看到这个比值在2000年后的头几年是低于1的，但之后就快速上升，尤其是金融危机后的几年，随着增长率下行、稳增长压力加大，固定资产投资与固定资本形成的偏离也越来越大，到2016年已经达到1.92倍。

2017年以来，固定资产投资的统计方法，由按项目以形象进度法统计，逐步转变为按法人单位以财务支出法统计，从较早改变统计方法的省份看，有的省份投资额直接砍半。从分行业数据看，各个行业均有不同程度的“去水分”。此外，第四次全国经济普查、统计纪律趋严、疫情影响下地方官员经济增长考核有所放松等，也都令投资数据逐步恢复比较真实的面貌。

全国投资数据去了多少水分？

2021年，统计局对固定资产投资数据进行了一次较大幅度的修正。按照统计局的说法，是“根据经济普查、投资统计制度方法改革以及统计执法检查、统计督察等因素，对2003年以来的全社会固定资产投资总量及增速，固定资产投资（不含农户）总量及增速民间投资总量及增速，第一、二、三产投资总量及增速进行了修订。”

这次修订影响有多大，修订后的数据质量如何，这是我们关心的问题。

我们将此次修订后的数据，与《2020年中国统计年鉴》中的数据进行对比，发现投资数据失真有一个逐年加深的过程，最严重的2017年，固定资产投资整整高估了18万亿元，高估比例接近40%。从那以后，随着统计方法的改变，投资数据持续去水分，到2019年，“仅”高估4.7万亿元，高估比例约9%。

将修订后的全社会固定资产投资、固定资产投资（不含农户）、固定资本形成总额进行比较，可以发现，按月统计的固定资产投资（不含农户）数据已经向修订后的全社会固定资产投资靠拢；而剔除了土地购置费用的全国固定资产投资数据，也在向固定资本形成总额靠拢。

种种迹象表明，此次数据修订，固定资产投资数据的统计质量大为提升，但还有进一步提升空间，因为从2021年固定资产投资（不含农户）数据上看，用绝对值计算的增速与可比口径增速仍有约6个百分点的偏差，说明绝对值数据可能还有3万亿元左右的高估，推测可能与财务支出法仍在推广中有关。

数据修订的影响

如此大比例的去水分，修订后的数据对宏观分析有何影响呢？之前的数据失真，是否会导致误判呢？由于宏观分析主要看增速，我们将修订前后的固定资产投资与固定资本形成总额的增速进行对比，可以看出，修订前后的固定资产投资增速虽有差异，但趋势是一致的，数据失真对于判断投资增长速度有一定干扰，但不改变对趋势的分析。

但在有的年份，修订前后的固定资产投资数据，都与固定资本形成总额增长趋势存在背离，比如2016-2017年，固定资本形成总额增速提高，显示经济回暖向好，但固定资产投资增速持续回落。固定资本形成总额增速回升，这里面有当时房价上涨较快、房地产销售过程增值较多的影响，但经过估算这至多能解释2-3个百分点，所以当时的投资确实随着整个宏观经济有所好转，这是固定资产投资数据所不能反映的。

房地产开发投资数据

还有一点值得注意：房地产开发投资数据未经修正。

将固定资产投资数据大幅下修、但对房地产开发投资数据不做调整，其结果就是房地产开发投资占整个投资的比重明显上升，有的年份占比抬高了超6个百分点，过去十年，这一比重基本稳定在25%左右。

房地产开发投资应不应该修订，这是个需要明确的问题。

从统计方法上看，房地产开发投资由全部房地产开发企业通过网络直报，数据没有经过地方政府，表面上不受地方政府干扰，虽然统计方法也由形象进度法变为财务支出法，但相关数据没有修订，说明统计局认可房地产开发投资数据的可靠度。

房地产开发投资是否也有水分呢？对此我们可以从多个角度进行交叉验证。

我们先看与房屋建设关系密切的螺纹钢数据。

2015-2020年，房地产开发投资由9.6万亿元增长到14.1万亿元，增长了47%，期间螺纹钢产量从1.9亿吨增长到2.68亿吨，增长了42%，二者基本一致；将时间段选为2018-2020年，房地产开发投资增长了18%，螺纹钢产量增长了20%，二者也吻合。

再从地方数据入手分析。

通过查阅地方统计年鉴，我们发现，2017年，山西和甘肃两省均改为财务进度法统计固定资产投资，由此导致投资总额大幅减少。在房地产开发投资方面，甘肃省的数据平稳衔接，但山西省数据存在较大缺口，2017年房地产开发投资1166亿元，比上年减少了27%，对于这个数据，山西省统计局予以认可，其公布的当年同比值就是下降27%。

山西省的数据值得重视，因为它是为数不多的可以用于观察统计方法变革对房地产开发投资影响的样本。我们关注的问题是，2017年，山西房地产开发投资是否真的下降了27%？我们将房地产开发投资与其他主要房地产指标和建筑业主要指标对比，可以看到，当年的房地产销售额增长32%，火热的销售下投资怎么可能大幅下降呢？此外，房屋施工面积、到位资金、企业总资产等指标也不支持房地产开发投资大幅下降，建筑业的施工面积、自有机械设备数、工作人员数、总产值等指标均实现显著的正增长，同样不支持房地产开发投资大幅下降。

所以，虽然国家统计局没有修订房地产开发投资数据，螺纹钢产量与房地产投资基本吻合，且同年改变统计方法的甘肃等省的房地产开发投资数据也没有体现出异常，但是山西省2017年房地产开发投资数据，还是让我们有理由怀疑，将统计方法由形象进度法变为财务支出法，会压低统计值——财务支出滞后导致的统计滞后只能解释有限的部分，主要的可能还是“去水分”，这在研究房地产投资数据时应引起注意。

（作者为泰康人寿投资管理部投资研究高级经理）

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