汇宇制药：高额推广费助业绩暴增不可持续 未来大幅下滑可预见

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建立在主营产品营收占比畸高和高额学术推广费基础上的汇宇制药业绩暴增情况或难以持续，若公司研发创新的核心竞争力不能获得本质提升，叠加医药行业监管政策的不确定性，未来汇宇制药业绩大幅下滑已是可预见的必然。

方斐/文

2021年5月26日，四川汇宇制药股份有限公司（下称“汇宇制药”）IPO申请获科创板上市委员会审核通过，随后于8月获证监会同意注册，并于10月26日正式登陆科创板。

2010年在四川内江成立的汇宇制药是一家研发驱动型的综合制药企业，主要从事抗肿瘤和注射剂药物的研发、生产和销售，主要产品是一线抗癌注射剂，包括注射用培美曲塞二钠、多西他赛注射液、注射用阿扎胞苷等多款产品。

数据显示，2017-2020年，汇宇制药实现营业收入分别为1398.38万元、5432.01万元、70707.62万元和136419.75万元，实现归属于母公司股东的净利润分别为-2200.46万元、17694.45万元、34332.43万元，同期扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为-3097.37万元、18226.43万元和32478.46万元。

由此可见，尽管汇宇制药近年营业收入表现亮眼，呈大幅上涨趋势，但在归母净利润方面却有较大的波动，甚至在2018年为负值。

根据招股书的表述，2018-2020年，汇宇制药销售收入及净利润规模快速增长，尤其是公司注射用培美曲塞二钠于2018年12月、2019年9月分别中选“4+7”城市药品集中带量采购、联盟地区药品集中带量采购，进一步推动了公司营业收入和净利润的快速增长。”

汇宇制药此次IPO实际募集资金总额为24.72亿元，主要用于汇宇欧盟标准注射剂产业化基地(二期)项目、汇宇创新药物研究院建设项目，以及补充流动资金。

主营产品营收占比畸高

从营收角度来看，汇宇制药营业收入的波动幅度较大。招股书显示，公司营收从2017年的1398.38万元增至2020年的136419.75万元，总体增加了约97倍，2018年和2020年的增幅分别仅为2.88倍、0.93倍，只有2019年的增幅陡然增至12.02倍。尽管汇宇制药对此未给出任何解释，但从公司主营产品收入的高集中度可窥一斑。

2017-2020年，汇宇制药在售产品中注射用培美曲塞二钠收入占比较高，数据显示，2019年及2020年，注射用培美曲塞二钠销售收入占公司主营业务收入的比例分别达到92.77%和91.02%。

主营产品营收占比高达90%以上，产品集中度畸高的风险显而易见，这一点就连汇宇制药也不得不承认：如果注射用培美曲塞二钠受到竞争产品冲击、遭受重大的政策影响或由于产品质量和知识产权等问题使公司无法保持该产品的销量、定价水平，且公司目前其他在售产品收入不能快速增长或无法适时推出替代性的新产品，则上述主导产品的收入下降将对公司未来的经营和财务状况产生不利影响。

除了产品营收占比畸高的风险以外，对汇宇制药而言，还存在着竞争对手通过一致性评价等原因导致公司注射用培美曲塞二钠在带量采购中不能中标或中标价下降的风险。

汇宇制药注射用培美曲塞二钠产品为同品种首家视同通过一致性评价产品，在国家药品集中采购竞标中仅公司与原研药厂家礼来可以参与竞标，公司独家中标“4+7”试点城市带量采购，并与礼来共同中标联盟地区25省份带量采购。

2018年、2019年及2020年，注射用培美曲塞二钠的收入占汇宇制药主营业务收入的比重分别为57.08%、92.77%、91.02%，尤其是2019年和2020年两年的占比均超过九成，成为公司的主要收入和利润来源。如果其他公司通过或视同通过注射用培美曲塞二钠一致性评价，将在注射用培美曲塞二钠竞标过程中增加公司的竞争对手，届时公司可能会面临不能中标或中标价下降的风险，从而导致公司经营业绩无法持续增长甚至大幅下滑的风险。

高学术推广费凸显核心竞争力软肋

值得注意的是，注射用培美曲塞二钠收入的大幅增加，所谓的“学术推广”起到了至关重要的作用。汇宇制药招股书中坦言，随着公司2018年逐步开始对产品进行学术推广，公司注射用培美曲塞二钠当年国内销售数量大幅增加。

数据显示，2018年，汇宇制药注射用培美曲塞二钠的销售收入占2018年主营业务收入的比例为57.08%；2019年，公司注射用培美曲塞二钠国内销售收入增长至65520.74万元，占2019年主营业务收入的比例陡然升至92.76%；2020年，公司注射用培美曲塞二钠国内销售收入为122661.34万元，占2020年主营业务收入的比例为90.35%。

据招股书披露，汇宇制药的学术推广费主要由学术会议费以及市场调研等其他费用构成。事实上，以“学术推广”之名行市场营销之实早已经是医药行业的潜规则，基于此，药企学术推广费一直是商业贿赂的高发区。从实际操作来看，医药企业召开学术会议，邀请的一般都是医生、经销商等客户单位，部分推广费最终以其他形式回馈给客户方，这也是医药企业的灰色地带。正因为如此，在IPO审核过程中，汇宇制药学术推广费遭监管重点问询也在意料之中

招股书显示，2018-2020年，汇宇制药销售费用随着收入规模的增长而相应增加，公司销售费用金额分别为2962.13万元、33812.88万元和71314.09万元，2019年、2020年的增幅分别为10.42倍、1.11倍。

细分费用来看，学术推广费是汇宇制药销售费用项下最大的支出。数据显示，2018-2020年，汇宇制药学术推广费金额分别为1725.31万元、30330.1万元和64458.9万元，占各期销售费用的比例分别为58.25%、89.7%、90.39%。由此推算可知，2018-2020年，汇宇制药三年学术推广费总额高达96514.31万，占同期营收总额的45.41%。

根据汇宇制药在招股书中的表述，学术推广费快速增长的主要原因是公司2018年起开始在国内销售药品，公司中选“4+7”城市及联盟地区药品集中带量采购后，公司产品开始大规模销售，公司需要让医生尽快熟悉药品的性能和优势，并且需要提高公司与产品的品牌知名度，因此，从2018年开始对药品进行学术推广，并于2019年开始大幅提升学术推广力度，使得学术推广费用大幅增加。

问题是，这些巨额投入是否能给汇宇制药品牌价值、技术创新能力和新产品开发能力带来显著的提升效应，更何况这种效应的提升只能在未来较长的时间内逐步显现。若短期内大规模投入未能产生预期效益，汇宇制药的经营业绩将会受到不利影响。

对此，科创板上市委要求汇宇制药代表说明2020年公司高频率开会的合理性和可行性、发行人学术推广费中市场调研支出的具体服务内容、供应商情况、交付成果以及2019年和2020年该项费用大幅增长的原因、与公司销售推广效果的具体相关性、公司建立了何种内部控制制度以规范市场营销活动。

此外，由于医药行业的特殊性，其还面临着医疗政策变化的风险。近年来，医药行业发展迅速，取得了巨大的进步和发展，但由于医药产品与人民生命健康息息相关，因此，医药行业也受到了较强的政府及部门监管。医药行业政策亦将不断调整、优化，医疗卫生市场政策亦可能发生重大变化。在这种不确定性较大的监管环境下，如果汇宇制药不能及时调整经营策略，无法适应医疗体制政策变化和医药行业监管规则，未来也将对公司经营产生不利影响。

这里尤其需要注意的是带量采购政策变化的不确定性，在该政策渐成趋势的基础上，未来汇宇制药业绩暴增情况或难以持续。

招股书披露，目前，国内注射用培美曲塞二钠产品原研及通过一致性评价的公司共有 8家，汇宇制药注射用培美曲塞二钠集采标期2021年陆续到期后将面临激烈的竞争。2021 年1月29日，湖北省对首批联盟地区集采中选企业不超过2家、采购周期为1年的注射用培美曲塞二钠等8个品种进行到期竞价，注射用培美曲塞二钠中标价为齐鲁制药198元/支，较公司联盟地区集采的中标价798元/支大幅降低，降幅高达75.19%。

为此，汇宇制药对注射用培美曲塞二钠销售收入进行了压力测试，公司未来注射用培美曲塞二钠敏感性分析销售收入区间为2.63亿-9.86亿元，公司存在注射用培美曲塞二钠未来销售收入大幅下降的可能性。由于2019年及2020年注射用培美曲塞二钠销售收入占公司主营业务收入的比例分别达到92.77%和 91.02%，加上公司注射用培美曲塞二钠集采标期2021年陆续到期，未来业绩大幅下滑已是可预见的必然。

招股书显示，2018-2020年，汇宇制药研发投入占营业收入的比例分别为72.07%、7.87%、6.51%；其中，2019年、2020年，公司研发投入比远低于同行可比公司18.42%、17.54%的均值。如此之低的研发投入，对以研发创新为核心竞争力的医药企业而言并不是一件好事，身在其中的汇宇制药自然也不能幸免。

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