交易稳增长

交易稳增长他笑时风华正茂,都市小农民,阿里巴巴股, 基建先行，地产后至，稳增长政策有望从接力走向合力，并带来交易机会。 “三重压力”下，稳增长的重要性凸显。 2021年12月初召开的中央经济工作会议中，“稳”成为是次会议最为突出

基建先行，地产后至，稳增长政策有望从接力走向合力，并带来交易机会。

“三重压力”下，稳增长的重要性凸显。

2021年12月初召开的中央经济工作会议中，“稳”成为是次会议最为突出的关键词——新闻通稿中有25个“稳”字。

会议指出，“中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。”会议强调，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进。各地区各部门都要担负起稳定宏观经济的责任，这不仅是经济问题，更是政治问题。各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，慎重出台有收缩效应的政策，政策发力要适当靠前，努力实现2022年经济平稳开局、向好发展。

而自中央经济工作会议落幕以来，各部委年度工作会议也纷纷召开，落实中央会议精神，其中在经济工作方面，对于稳增长的诉求有了明显增强，国家发改委、财政部均提及“适度超前开展基础设施投资”、交通运输部指出要加快建设高质量综合立体交通网，国资委也提出加快落地一批“十四五”规划明确的重大投资项目等等。

中信证券表示，继中央经济工作会议以后，各部委针对稳经济工作的定调已非常明确，预计从2022年一季度开始政策层面合力效果将日渐凸显，2022年各项宏观经济政策将围绕稳经济与资本市场改革两大重要目标展开。稳增长层面，预计相关政策将聚焦于新基建、稳地产等方面。

在此背景下，稳增长至少是一季度的持续主线，市场对低位蓝筹的共识将更加强化，上半年行情起点将有所延后，短期调整带来更好配置时点。基建先行，地产后至，一季度稳增长政策有望从接力走向合力，相关主线具有较强持续性，预计2021年四季度的经济数据披露将确认经济见底回升趋势，稳经济和稳市场都有足够保障。

招商证券认为，2022年的稳增长有三大显著特点。一是“双碳”目标提出后，将会在新的一年成为稳增长的重要抓手和信用投放的主力之一。围绕新能源、基建，将会涌现出更多的投资机会。

二是传统行业很难再像过去一样出现较大规模扩产。在经过了多轮供给侧结构性改革之后，传统行业的盈利能力出现较大改观。传统行业的转型和数字化，将会带来对数字基建的需求，带来对工业互联网、自动化设备需求的增加，从而成为制造业投资的重要方向。

三是“房住不炒”将会被严格执行。因此，本轮稳增长中，房地产更多是以维稳为主，房地产投资的重要增量来自于城市更新和保障房建设，相关的板块值得关注。

稳增长凸显

中国经济面临“三重压力”。2020年中国率先走出疫情，在稳增长压力较小的窗口期里，政策更多关注经济转型这一中长期目标。但新的问题也在显现：地产调控政策不断收紧导致“需求收缩”；能源转型节奏过急导致“供给冲击”；供需两端的问题最终导致了市场“预期转弱”。目前的经济下行压力已经比较突出，政策的天平也开始向稳增长倾斜。

2021年12月初召开的中央经济工作会议中，对于稳增长的表述明显增加：在总路线方面提出“坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求”；在工作总基调部分中提出“着力稳定宏观经济大盘”；政策基调由此前的“跨周期调节”转为“跨周期和逆周期宏观调控相结合”。

中央经济工作会议删去了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配、保持宏观杠杆率基本稳定”的表述，这意味着稳信用政策空间的释放。稳信用、加杠杆可能存在三条路径：一是目前中国政府杠杆率存在空间，政府加杠杆可能是最主要的稳信用途径；二是支持居民刚需和改善性住房需求，地产销售和居民杠杆企稳回升；三是通过结构性货币政策支持中小企业加杠杆，这也符合会议“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”的要求。

继中央经济工作会议以后，各部委针对稳经济工作的定调已非常明确，从2022年一季度开始政策层面合力效果将日渐凸显，2022年各项宏观经济政策将围绕稳经济与资本市场改革两大重要目标展开。稳增长层面，中信证券预计相关政策将聚焦于新基建、稳地产等方面。

基建方面，中信证券预计相关部委将加快项目落地节奏，创新投融资方式进一步拉动基建投资增长。根据中信证券研究部宏观组观点，2021年公共财政超收且专项债发行后置，因此判断约有1.4万亿元资金效果将结转到2022年体现。此外，年前财政已经下达提前批地方专项债1.46万亿元，预计也将带动开年基建增长。

结合实际情况和统计局的历史数据分析，全口径的基建财政资金支出增速领先基建增速3-6个月的时间，中信证券预计一季度基建将实现高个位数增长，全年基建增速也将有亮眼表现，显著好于2021年同期和全年增长（剔除基数）。

国金证券也表示，提前下达的2022年第一批专项债额度达1.46万亿元，明显高于2019年、2020年提前第一批额度的8100亿元和1万亿元。2022年专项债项目资金需求的通知，明确了专项债重点投向交通基础设施、能源等九大领域，也公布了专项债禁止投向的负面清单，全国通用禁止楼堂馆所及高风险地区禁止民生以外项目等。财政部还要求，省级财政部门按月汇总统计专项债实际使用进度，对使用进度较慢的地区实施预警、层层压实责任等。在总体财政空间相对有限的情况下，专项债资金和项目等优化，有利于适度超前基建投资。

地产领域，中信证券预计政策将持续发力支持房产市场合理需求。2022年预计针对地产行业的相关政策将继续维持“房住不炒”总基调，同时通过“因城施策”支持商品房市场更好满足合理住房需求。通过落实地方主体责任及加强金融、土地、市场监管等各部门协同力度，预计2022年一季度将出现房地产销售增速拐点。根据商品房销售通常比拍地和开工提前半年左右的历史经验，建安投资拐点可能在2022年年中出现。房贷集中度管理约束下，随着一季度各项贷款投放的加快，住房相关的开发商贷款及居民按揭贷款预计也会迎来全年最为宽松的时期。

历史上的稳增长

根据招商证券的研究，2006年以来国内主要经历了五轮稳增长，分别是2007年、2009年、2012年、2017年以及2020年。

第一轮稳增长：2007年。

2007年是十七大召开之年，2006年底的中央经济工作会议指出“做好2007年经济工作，保持经济社会发展良好势头，对于迎接党的十七大胜利召开，意义十分重大……保持和扩大经济发展的良好势头”。市场对政策调控预期开始改善，其中一个表现就是新增社融增速开始止跌反弹。

2007年3月两会将“促进经济又好又快发展”作为2007年政府工作的目标之一，具体方向包括“扩大消费需求”、“保持固定资产投资适度增长”、“加快振兴装备制造业”、“促进房地产业持续健康发展”等。

面对通胀上行压力，央行从2007年3月开始连续升准加息，但并没有改变市场对于稳增长的预期，并且随着一系列政策发布以及经济数据出炉，扩大内需的预期得到验证。

一方面，货币供给M2和新增社融增速连续回升，表明货币供给和融资需求旺盛，2007年3月新增社融增速达到22.5％。

另一方面，2007年两会召开之后的3月国内固定资产投资开始回升，消费市场快速增长。在国内房价快速上涨以及“增加普通商品住房和廉租房供给”的政策指导下，国内房地产投资快速增长，2007年3月-2007年11月期间，房地产投资月增速27％-32％。制造业投资也从2007年3月开始回升，达到35％左右的高增长。相比之下，在产业结构转型和对固定资产投资从严调控的背景下，基建投资继续回落。另外，2007年4月商务部发布了《关于“促消费”的若干意见》，以扩大国内消费需求；叠加火热的房地产市场带动了地产产业链的消费需求，社零增速再上一个台阶。

内需回暖带动经济增长持续上行，2007年GDP增速逐季攀升，工业企业盈利提速。直到2007年11月27日，政策表态出现变化，市场开始预期政策放缓甚至收紧。2007年12月央行时隔3个月再次升准加息，并在四季度会议中确认“从紧”的货币政策。新增社融增速在2007年11月达到最高点，企业盈利增速在年末达到最高点，不过之后的2-3个月这些指标仍保持在一个相对较高的水平。从2008年3月开始，企业盈利增速明显下滑，本轮稳增长就此结束。

第二轮稳增长：2009年。

2008年次贷危机影响蔓延，央行在2008年9-12月期间累计四次降准、五次降息，11经济月初的国务院常务会议提出“四万亿”刺激计划，拉开了本轮稳增长的序幕，基建投资成为稳增长的重要抓手。

2008年底的中央经济工作会议明确“必须把保持经济平稳较快发展作为2009年经济工作的首要任务，要着力在保增长上下功夫”。随后各项政策陆续出台，包括《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》中提出“争取用3年时间基本解决住房困难家庭住房及棚户区改造问题”，个人住房转让营业税“五改二”，释放出房地产政策转暖信号。

2009年初的两会进一步细化了年内包括GDP增速在内的各项经济目标，并提出“坚持把扭转经济增速下滑趋势作为宏观调控最重要的目标”、“大规模增加政府投资”等，稳增长、扩内需的政策发力方向得到进一步明确。

房贷政策放松后，新增社融增速在2008年12月触底回升，并伴随着基建投资的爆发，在2009年2月即明显跃升至40％。年内社融增速持续走高，出现历史最高增长，显示国内旺盛的融资需求；基建投资计划、房地产松绑等稳增长政策对投资的拉动在2009年初立竿见影，基建投资增速率先在2009年1-2月直线式增长，增速达到46.5％，并在2009年内一直保持40％以上的增速；紧随其后，商品房销售额增速在2月大幅转正，房地产投资增速在3月开始触底回升，并伴随着企业拿地意愿的回暖而一路上行。

另外，2009年两会之后多项消费刺激政策陆续出台，家电下乡、汽车下乡，通过减税、补贴、以旧换新等方式促进汽车、家电等产品消费，政策提振下，社零增速在2009年初止跌，并从2009年下半年开始小幅回升，其中家电和汽车消费大增。

随着稳增长政策持续发力，经济超预期回暖，工业增加值增速上行，GDP增速在2009年二季度筑底并下半年快速反弹，企业盈利增速回升，国内经济走出V型走势。

与此同时，政策开始出现一些细微的变化。2009年8月5日，央行提到“把好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏，及时发现和解决苗头性问题，妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系”。基建投资增速从2009年10月开始有所放缓，固定资产投资整体增速在三季度末达到本轮最高点；而受益于稳增长政策的持续影响，企业盈利和工业增加值增速仍在继续冲高。2010年1月，央行提高存款准备金率，货币政策进入收紧区间，工业增加值和企业盈利增速先后在2010年1月和2月先后达到本轮的最高点，本轮稳增长结束。

第三轮稳增长：2012年。

从2011年下半年开始，国内经济下行，PMI掉至50以下，货币政策先行，央行于2011年12月5日实施全面降准0.5％。12月的中央经济工作会议明确表示了2012年的经济下行压力，以及“做好2012年经济工作，保持经济社会发展良好势头”对于“召开十八大”、“‘十二五’规划承上启下的一年”的重要意义，并提出“稳中求进”的工作总基调。但此时市场对稳增长尚没有明确预期。12月22日，全国住房保障性工作会议提出“2012全年建成500万套以上保障房并签订了建设目标责任书”，拉开本轮稳增长序幕。

进入2012年以后，国内经济加速下行。2012年2月央行再次降准，新增社融增速止跌回升，但仍处负值区间。2012年3月两会召开，政府工作报告调低全年GDP增速目标，明确了“努力实现经济平稳较快发展和物价总水平基本稳定”的工作目标。

两会前后，多部门相继推出多项关于加大投资力度和促进消费的政策指导意见，如《西部大开发“十二五”规划》强调把基础设施建设放在优先位置，每年新开工一批重点工程；交通部鼓励和引导民间资本参与交通运输领域建设；铁道部鼓励和引导民间资本投资铁路，以及开展大型促进消费活动等。整体而言，基建投资成为本轮稳增长的主要抓手。

随着审批项目逐渐落地，新增社融在四季度加速回升，基建投资增速快速上行。房地产则延续严格的调控政策，并非本轮稳增长的着力点，且随着2013年初“新国五条”的推出，地产投资重回下行。消费方面，社零增速基本平稳，其中家电消费在政策刺激下明显回升。

综合来看，2012年稳增长政策持续发力，但国内经济在2012年处于持续放缓的状态，直到四季度才得以企稳，2012年底的中央经济工作会议定调“做好2013年经济工作，要继续把握好稳中求进的工作总基调，立足全局，突出重点，扎扎实实开好局”，并公布了2013年经济工作的十大主要任务。2013年初工业增加值大幅提升，工业企业盈利增速大幅转正，稳增长的效果显现。

到了2013年，发改委对项目审批开始明显降温，项目审批数目在2013年5月降至个位数，稳增长政策逐渐退潮。不过此前批复项目仍在形成实物工作量，基建投资增速在2013年基本保持在23％以上，经济增速上行，企业盈利增速继续小幅改善。直到2013年四季度盈利和工业增加值开始回落，本轮稳增长结束。

第四轮稳增长：2017年。

2016年末，中央经济工作会议时隔多年新增“调节好货币闸门”的表述，货币政策定调稳健中性，意在引导资金脱虚入实，继续推进金融去杠杆。而另一方面，会议也指出要“促进经济平稳健康发展和社会和谐稳定，以优异成绩迎接党的十九大胜利召开。稳是主基调，稳是大局”。由此“稳”成为2017年经济的关键词之一。

2017年两会政府工作报告再次强调“稳增长，保就业”，提出“适度扩大总需求并提高有效性”。同时坚持以推进供给侧结构性改革为主线，并积极稳妥推进去杠杆。因此，可以说2017年是稳增长、调结构、去杠杆并进的一年。

2017年初市场对经济的预期普遍是偏悲观的，一方面房住不炒的政策调控将抑制房地产投资；另一方面产能过剩影响企业利润及投资。但是，从结果来看，2017年的宏观经济保持了较大的韧性，走出扁平的“L”型，不仅源于经济内在需求好于预期，也离不开稳增长政策的支持。

第一，2017年出台了多项区域发展政策，如国务院批复的《西部大开发“十三五”规划》、发改委发布的《关于支持首批老工业城市和资源型城市产业转型升级示范区建设的通知》等，对于西部地区、山西、辽宁等地区的经济发展发挥了促进作用。

第二，投资方面，2017年发布多项政策鼓励民间资本参与基础设施及公用事业建设PPP项目，加大民间资本PPP项目融资支持力度，拓宽项目融资渠道等，再加上减税降费政策的支持，2017年城镇固定资产投资中的民间投资增速达到5.23％，相比2016年的2.79％增幅明显，对稳定当年的固定资产投资具有重要作用。其次，在房地产调控政策收紧背景下，房地产投资能够保持相对稳定仅小幅下降得益于保障房建设和棚户区改造。棚改货币化带动三线城市房价上涨，三四线城市房地产快速去库存，房价上涨，为地产投资带来一定资金支持。

2017年金融市场的监管政策不断收紧趋严，从“三违法”、“三套利”、“四不当”专项治理到“全面禁止通道业务”，再到资管新规征求意见稿。

货币政策方面，2017年央行在1月、3月、12月三次提高MLF利率，一方面，当时正值美联储加息周期；另一方面，国内金融去杠杆，在降杠杆、防风险的金融监管目标下，公开市场操作利率上行。结合央行公开市场操作，一季度央行公开市场净回笼，之后各月则基本保持净投放，所以2017年一季度之后货币政策表现为稳健偏中性，未明显收紧。

货币政策带动下，新增社融增速从2017年4月稳步回升。后续随着各项稳增长政策陆续落地，加上企业盈利增速比较高，企业融资需求较好，新增社融增速加速走高，社融超预期。从社融结构来看，企业中长期融资是社融回升的主要驱动力，进一步显示企业融资需求的回暖。

整体而言，2017年的宏观经济略有下行，不过整体降幅有限，工业增加值在2018年初达到本轮稳增长的高点。进入2018年以后，去杠杆着力推进，并从金融去杠杆转向实体经济去杠杆，实体融资受限，非标收缩，社融回落，此轮稳增长结束。

第五轮稳增长：2020年。

2019年底，面对“三期叠加”影响导致的经济下行压力，中央经济工作会议提出“全面做好六稳工作”，包括11月降息以及提前下达2020年地方政府专项债额度1万亿元，稳增长初现端倪。2020年新冠疫情冲击，经济下行压力加剧，国内货币和财政政策也迅速做出了反应。一季度降准、降息、增加再贴现再贷款额度等各种货币政策集中发布，向市场提供流动性和信贷支持，财政方面则通过各种补助补贴、税收优惠政策等缓解企业资金压力，并再度提前下达专项债额度。

一季度宏观经济数据砸出深坑，由于两会召开时间较晚，4月的中央政治局会议明确“以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策更加积极有为”，并指出要“发行抗疫特别国债”和“增加地方政府专项债额度”，就此稳增长加码更加明朗。

2020年5月的两会政府工作报告进一步细化了各项政策目标和规模，提高财政赤字规模1万亿元，专项债额度较前期增加1.6万亿-3.75万亿元，并确定特别国债规模1万亿元，逆周期政策力度更加清晰且超市场预期，稳增长政策进入集中发力阶段。5月单月地方政府专项债新发规模达到近万亿的历史高点， 6-7月发行1万亿元的抗疫特别国债。与此同时，货币政策进入“精准导向”的总量边际收敛阶段，推出两项创新直达实体经济的政策工具，以缓解中小微企业的还本付息和信贷压力。

另外，2020年期间出台了多项促消费的政策，包括发放消费券、减税（降低进口消费品税率、减免增值税和购置税、扩大免税额度和范围等）、新能源汽车购置补贴、汽车下乡及以旧换新等。

从国内经济表现来看，一季度在政府债券快速发行的带动下，新增社融增速在3月即实现20％以上增长，而各项宏观经济数据重挫，大幅转负。之后随着稳增长政策集中发力，新增社融增速加速上行，宏观经济数据爬坑，在二季度实现“V型”反弹，工业增加值和企业盈利增速持续改善。

具体而言，投资在本轮稳增长中发挥了重要作用，2020年全年资本形成总额对GDP增长的贡献率达到94.1％，一方面，财政政策发力带动基建投资改善，且高新技术制造业投资高速增长；另一方面，宽松的流动性和信贷环境带动房地产销售改善进而房地产投资快速增长。此外，超预期的出口对2020年GDP增长的贡献率达到28％。

在2020年稳增长期间，各部门杠杆率均有所提升，其中非金融企业杠杆率提高了10.4％，实体经济部门总杠杆率提高了23.6％，杠杆增幅明显。进入2021年以后，随着“宏观政策要保持连续性、稳定性和可持续性，不急转弯”的政策定调，以及“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的要求，国内逆周期政策开始降温并逐渐有序退出。而此前政策的影响犹存，企业盈利和工业增加值增速继续冲高，在2021年一季度达到本轮经济复苏的高点。

2021年4月的中央政治局会议提出“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好”、“持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期”，并明令禁止“以学区房等名义炒作房价”。此次会议进一步确认了国内政策回归正常化，本轮稳增长结束。

招商证券表示，回顾历史上的五轮稳增长，主要出现在重大会议召开或者遭受意外冲击的年份。会议进行政策定调，一般货币政策先行，提供流动性和信贷支持，随着稳增长措施出台和落地带动需求改进而社融改善。政策见效后，宏观经济数据大幅改善，企业盈利增速明显上行，稳增长政策从边际收敛到逐渐退出，稳增长结束。

稳增长三个阶段

招商证券表示，2007年以来，新增社融增速大幅改善出现了5次，我们可以泛称为稳增长。一种情况是当年要开党代会，因此要以优异的成绩来迎接党的全国代表大会的召开，地方政府将会更加积极有作为，导致新增社融增速出现明显改善，这种情况出现在2007年、2012年和2017年。

另外一种情况是出现了重大的全球性的危机，必须以稳增长来化解这种危机，这种情况出现了两次，一次是2008年次贷危机之后的稳增长，一次是2020年全球疫情爆发之后的稳增长。

按照稳增长的节奏，招商证券将稳增长区间分为三个阶段——预热期、发力期、见效期。

第一阶段为稳增长预热期。招商证券以开党的全国代表大会开年第一个月，或者明确提出稳增长的当月作为稳增长的开始，进入稳增长预热阶段。

随着重要会议将会在年底召开，前一年年底中央经济工作会议时就会制定相应的经济发展目标，一般而言都是需要优异的成绩迎接党的全国代表大会的召开，从1月开始就进入了政策的预热期。这个阶段至两会，地方政府和中央政府两会接连召开，将会确立全年的经济增长目标、发展规划、赤字率、债务水平等目标，财政货币政策也会最终定调。

第二阶段为稳增长发力期。根据招商证券跟踪的指标，新增社融增速超过20％表明稳增长开始发力，以满足该条件的下一个月作为分水岭，例如2007年2月新增社融增速超过20％，则3月底发力期开启，依次类推。

两会结束后，各地方政府会根据全国经济发展目标、赤字率、杠杆率、财政货币政策的基调等，开始进行项目的规划和稳增长的实际操作。一般而言，在全国两会开完1-2个月之后，就会看到新增社融增速的明显改善，新增社融增速可能会超过20％，并且加速上行的阶段可以理解为稳增长政策逐渐发力。

第三阶段为稳增长见效期。以新增社融见顶回落作为见效期开始，到工业企业盈利增速和工业增加值明显回落作为稳增长结束的标志。

当新增效应增速高到一定程度，随后经济数据和企业盈利就会出现较为明显的回升，稳增长的效果进一步体现，经济发展目标也能够顺利完成，但是杠杆率可能出现明显提升。一般到了年底政策基调就会发生一些微妙的变化，稳增长的力度开始有所削弱，但前期稳增长的政策产生的效果还在不断落地，带来企业盈利增速的改善，经济数据也相对比较好看，这个阶段可以称之为稳增长的见效期。

稳增长与股市投资

招商证券的研究显示，稳增长发力年往往伴随着社融增速的大幅改善，投资者对企业盈利预期改善，因此，2007年、2009年、2012年、2017年、2020年股票指数走势都不算太差。

其中，2011年之前的2007年和2009年，由于当时正处在城镇化、工业化的快速发展阶段，中国经济增长潜力较大，投资者对于稳增长力度和效果信心十足，无论是2007年召开十七大还是2009年的“四万亿”稳增长计划，指数都迎来大涨，Wind全A指数涨幅分别达到166％和105％。

2011年应该是中国经济的一个拐点，产能过剩问题开始出现，同时城镇化和工业化最快的发展阶段已经过去。2012年开始投资者对于稳增长总会在最开始阶段出现一定的犹豫，因为毕竟传统地产和基建稳增长的代价就是居民和政府杠杆率的提高。因此，2012年、2017年和2019年三个稳增长发力年，指数整体涨幅明显回落，Wind全A指数分别上涨4.68％，4.93％和25.3％，而且从指数的走势来看，都走出了先抑后扬的走势，随着稳增长政策不断落地，社融增速持续加速回升，强化了经济复苏预期，带来了指数最终上涨。其中，最近两次稳增长发力年都走出了“√”。

招商证券认为，这个走势背后的逻辑是接近的，大概思路是：1-2月，中央经济工作会议说要稳增长了，指数涨一小波；3-5月，似乎没太大动静，稳增长低于预期，指数跌一波；6-12月，稳增长开始集中落地，似乎又超预期了，指数涨一波。

那么，稳增长年份，风格、行业和赛道将会如何表现？

根据招商证券的研究，从风格上看，稳增长三个阶段市场风格从混乱逐渐走向大盘，进入见效期转战小盘。

投资者对于稳增长的态度，市场一直都是从怀疑到超预期，一开始并不知道能够以什么方式实现稳增长，所以当中央提出目标说要以优异的成绩来迎接大会召开，或者应对危机时，投资者通常都会低估稳增长的力度，从而对于稳增长的预期较低。从稳增长目标的提出到开始发力的预热期，市场的风格较为混乱，并没有明确的占优风格。

但是，随着两会召开，全年经济增速目标确定，财政货币政策明确之后，地方政府开始实施稳增长，一般都会演化为新增社融增速超预期回升。在稳增长的发力期，稳增长发力的幅度往往是超出投资者预期的。这个阶段的风格较为明确，那些典型受益于稳增长发力的板块，诸如银行、地产、家电、建材等，主要集中在大盘风格。因此在稳增长发力阶段大盘占优的概率较大，上证50指数和沪深300指数相对中小风格指数有更好的表现，这个阶段往往也会伴随着指数级别的上涨。

随着经济的快速回升，政府稳增长的力度就开始边际削弱，而当市场开始意识到稳增长的力度削弱时，前期稳增长力度开始见效，企业盈利继续改善。但是，从指数的角度而言，随着稳增长政策的退出，市场往往都会出现不同程度的调整。在这个阶段，由于盈利增速相对较高，但是宏观政策没有此前友好，投资者会考虑去中小公司里面去挖掘高成长标的，体现为中小风格占优。

从行业表现看，在稳增长的预热期，成长行业、稳增长行业各有表现。

招商证券认为，投资者分为明显的两个派别，一个派别是不怎么相信稳增长会超预期的，这些投资者面对经济下行压力增大时，会试图寻找一些与经济基本面无关、成长性较好的投资机会。从过去的情况来看，电子和医药往往成为投资者重点关注的方向。另外一类投资者相信稳增长发力会超预期，他们的首选行业是建材、家电、有色，尤其家电和建材中有一些白马股在历史上的周期性没有那么强，即便稳增长没有如期发力，也有一定的安全边际，成为投资者的首选。

在稳增长的发力期，投资者则聚焦稳增长、低估值的行业。

在发力期，投资者观察到了新增社融增速大幅改善，意识到稳增长开始明显发力，经济将会明显改善，这个阶段投资者首选的是周期性较强弹性较大的煤炭有色，以及明显受益于社融增速大幅改善的金融板块。这个阶段，受益于稳增长的板块超额收益有可能会非常明显，如果踏空，当年剩下时间基本就没有翻盘的机会了。因此，观察到新增社融大幅改善之后，如果还不愿意聚焦稳增长、低估值，就可以准备逢低布局下一年成长板块的投资了。

在稳增长的见效期，投资者意识到稳增长力度开始削弱了，所有顺周期的板块都开始出现调整。此时，投资者开始寻找业绩增速较高、不受稳增长力度减弱影响的板块。历史来看，成长性较好的医药、计算机、电子、电新就成为投资者最重要的选择。当然，每一轮选择什么，还需要根据当年的科技、产业趋势进行抉择。

招商证券以过去五轮稳增长年份，不同阶段收益率的平均排名作为考核依据（越高越好），相关赛道和细分行业在不同阶段平均排名如下：

在预热期占优但随后表现逐渐趋弱的行业有专业服务、装修建材、工程咨询和水泥，当投资者意识到基建开始发力时，会优先考虑这四个细分领域；白色家电也会作为地产链的首选。

随着发力期到来，基建、房地产和制造业投资开始启动，白色家电、商用车、乘用车、汽车零部件等耐用消费品随着地产销售改善而有明显的超额收益；工程机械、工业金属、玻璃、煤炭等强周期板块也会有所表现；自动化设备会随着制造业投资预期回升而有所表现，金融三领域加地产板块随着社融增速的大幅回升具有很好的表现，这是一个典型的金融+周期+耐用消费品的组合。白酒作为与投资有一定相关性的品种，在这个阶段表现也会较好。

在见效期，稳增长投资基本告一段落，所有跟投资相关的板块表现基本都不会太好，除了一个与房地产竣工相关性最高的厨电，此时才会迎来高光时刻。

安信证券的研究也显示，2005年以来，中国出现过五轮典型的稳增长周期，每一轮稳增长周期均呈现出“政策底（每一轮宽松周期中宏观、市场政策的首次调整）→市场底→经济底（宏观经济企稳或反弹）→政策拐点”的演变过程。背后的原因在于，稳增长初期，市场对政策力度存在明显分歧，但随政策不断加强和流动性环境的改善，市场对经济前景的预期逐步明朗化，股价领先于经济出现向上拐点。

市场底大多位于信用底（社融存量增速的向上拐点）和经济底之间。除了2015年“杠杆牛”之外，2005-2006年、2008-2009年和2012-2013年三轮稳增长周期中，市场底均位于信用底和经济底之间；2018-2019年的市场底与信用底基本同步。

政策发力时滞和市场预期分歧导致磨底期。更短期地来看，在稳增长初期，市场会受政策影响出现短暂反弹；但由于政策出台具渐进性、政策向经济的传导存在时滞、市场对政策力度存在分歧，经济下行压力的预期在某一阶段会压制稳增长政策预期（或者政策预期落空），市场呈现先下跌，而后伴随出台更强力的稳增长政策再上涨的特征。

从行业股价表现上看，从“政策底→市场底”的磨底阶段，市场面临经济下行和政策不确定性的压制，价值型（消费）以及逆周期行业（如基建、金融地产、公用电力）表现优于成长型行业。但度过磨底阶段后，市场仍有望呈现价值搭台、成长唱戏的特征（如2013年后和2019年后）。

2022年稳增长如何演绎

2021年12月，中央经济工作会议再次定调“以经济建设为中心”、“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，各地方政府积极响应，实现经济开门红意愿强烈。

从各地方经济工作会议以及发展和改革工作会议情况来看山东、湖北、海南、河南、甘肃等多个省份明确提出2022年一季度经济实现开门红，福建、青海等省份专门开展一季度实现“开门红”专题会议，确保重大项目尽快落地。据Mysteel不完全统计，全国多地举行的重大项目集中开工投产等活动总投资超3万亿元。从具体投向上来看，提及较多的领域包括能源低碳、民生、水利等。整体来看，随着1-2月各地方两会召开，各地方政府确定增速目标，并对稳增长做出进一步的政策部署，重大项目有望积极落实。

2022年稳增长已成为各方共识，招商证券表示，本轮稳增长与以往将有三个方面的不同。

首先，新基建尤其是新能源基建将会成为稳定增长的重要手段和工具。

新能源基建投资主要涉及四个环节，分别是供电清洁化投资、终端用电清洁化投资、终端用电的节能增效投资以及低碳减排技术投资。具体而言，供电清洁化：构建新兴电力系统，年均投资规模约2万亿元，风光与电网投资占主导；终端电气化、氢能化：年均投资5000亿元，主要为电动车与建筑工业脱碳；用电节能化：年均投资约4750亿-5000亿元；科技创新投资：政府推动的投资规模约为年均700亿元。

经过测算，招商证券预计中国新能源基建未来十年将年均投资3万亿元，其中风电光伏以及电网投资的规模较大。而这一测算尚未考虑中国新能源出海情况，考虑到全球碳中和对中国光伏、风电、动力电池领域的投资拉动，实际的投资规模可能更大。

其次，传统行业的转型和数字化，成为制造业投资的重要方向。

在2021年年度经济工作会议中强调“加快数字化改造，促进传统产业升级”，由于很多传统行业属于“两高”行业，未来扩大产能的空间有限，则传统行业的数字化转型可能成为制造业投资的重要方向。

制造企业数字化转型的迫切需求带动工业物联网市场规模持续扩大。2019年是中国工业互联网全面铺开建设的元年，全年中国工业互联网产业经济增加值总体规模达到2.13万亿元，同比增长47.3％。工信部发布数据显示，截至2021年3月底，企业关键工序数控化率、数字化研发设计工具普及率分别达52.1％和73％，工业互联网平台连接工业设备总数达到7300万台，工业App突破59万个。未来五年中国工业互联网核心产业增加值规模预计每年将以约20％增速保持高速增长。

再次，房住不炒，但是需满足居民对于商品房的正常需求，大力发展保障房、城市更新。

当前，房地产销售面积转为双位数负增长，新屋开工和土地购置费也转为负增长，对于经济产生更大的负向压力，但是由于当前不会把房地产作为短期刺激的工具，全面放松地产、刺激地产的概率相当低。2021年中央经济工作会议也明确提出“加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，因此，保障房建设、城市更新有可能成为地方稳定经济增长的重要手段。与保障房建设和城市更新相关的板块更值得关注。

德邦证券也认为，2022年稳增长政策下，基建托底已十分明确，政府意愿也将大于以前的典型下行年份，但在各种约束条件下，仍不宜过于乐观。基建稳增长存在五个方面的约束，一是防范化解风险的底线思维没有改变，对隐性债务、城投债的监管不会放松；二是高质量发展的要求下，不会像以前那样“大上项目”，更注重项目质量；三是缺少融资收益与成本匹配的优质项目；四是财政支出结构调整，民生等刚性支出扩张会使得基建支出承压；五是减税降费和土地出让收入减少，地方财力紧张影响地方政府基建投资意愿。

因此，2022年基建发力方向可概括为“补短板”和“促升级”两方面，前者主要体现为城市更新行动，后者主要体现为新基建和绿色基建。具体而言，“补短板”方面，城市更新空间很大，仅旧改的年均投资就有8000亿元。2021年以来城市更新行动带动公共设施管理业投资显著改善。“促升级”方面，国家级新基建规划已审议通过，2022年预计新基建投资2.6万亿元，额外拉动基建增速约4个百分点；能源方面的绿色基建年均投资将达到1.5万亿-2万亿元，绿色信贷和绿色债券为代表的绿色金融正在发挥巨大作用。

国盛证券则认为，2022年基建有望超预期高增，全年增速可能升至8%左右甚至更高。结构上，新老基建将共同发力：老基建方面，可重点关注交通水利、清洁能源、煤电改造、地下管网等4大方向；新基建方面，“十四五”期间年均增速约20%，年均体量1.6万亿元左右，约为基建投资的10%，其中，数据中心、高铁轨交、5G等占比高，充电桩增速最快，可重点关注数据中心和轨道交通。

小坂惠 http://www.xinzhiliao.com/zx/jinji/9769.html