零利率票据凸显信贷需求不足

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12月以来票据利率快速下行，1个月、3个月、6个月等期限票据贴现利率接近零，低于超储利率，明显不属于市场化盈利行为，是实体企业有效信贷需求较弱和银行信贷投放规律共同作用的结果，存在一定的短期性。

12月以来，尤其是12月13日至12月24日，票据贴现利率快速下行。12月23日，1个月期限国有银行、股份制银行银票转贴现利率为0.006%，3个月期限为0.007%，6个月期限为0.08%，创历史新低，临近岁末，在降准降息预期逐渐加大的情况下，“零利率”票据的出现备受市场关注。

回顾历史可知，票据利率异动一般发生在月底，主要来自于银行票据冲量。在信贷需求不足的环境下，月末、年末等时点会由于银行的大量收购票据而带来票据利率的下探。2021年票据利率异动较为频繁，主要原因在于企业融资需求不足。2021年3月以来，受实体经济增长动能减弱、去杠杆、房地产严监管等多种因素的综合影响，企业经营活力不强，融资需求持续较弱，票据供给自然也不足，导致2021年票据利率较为频繁地下探。

9月以来，票据利率持续下行，主要来自于监管对于稳增长、稳信贷的考核要求。尤其是11月以来，稳增长的政策目标越发明确，带来票据利率的较快下探。

根据东北证券的分析，三因素的叠加强化是近期票据利率快速下行甚至接近于零的主要原因，具体来看，在企业融资需求仍不足的情况下，监管层面进一步加强了对于稳增长、稳信贷的考核要求，在此基础上，为兼顾2022年“开门红”和监管对于信贷投放增量的考核，2021年年末，银行对票据的大量收购导致了票据利率的快速下行。

据此推断，元旦之后，银行年末票据冲量的节奏效应将消失，有助于票据利率摆脱“零利率”的极低位置。未来的继续恢复仍需看稳增长、宽信用环境下企业融资需求的恢复情况。

由近期票据贴现利率下行至“零利率”左右的极低位置可以看出监管层面对于银行信贷投放增长的坚定决心。在此基础上，2022年银行业绩层面需看信贷的以量补价；资产质量方面，稳增长、信用环境改善将带来银行资产质量的优化。由此判断，在资产质量受经济超预期下滑影响以及信用风险集中暴露的概率大大降低的前提下，银行板块的估值修复值得关注。

实体经济有效需求弱

近期票据贴现利率快速下行，部分期限接近零利率，低于超储利率，创历史新低，市场对未来票据市场利率的变化趋势更加关注。

票据贴现经常被银行用于调节信贷缺口，银行票据资金供应主导利率走势。票据贴现、转贴现计入银行贷款项下，占用信贷额度，常被用于调节信贷缺口。在银行信贷额度不足时，可以把未到期的票据转贴现出去，腾挪信贷额度。在银行信贷额度充足，而实体企业有效信贷需求不足时，银行会多做票据贴现，填补信贷缺口。一般情况下，企业通过票据融通流转的资金量比较稳定，所以票据资金的需求端（企业）波动不大。票据利率走势主要由银行的票据资金供给端波动决定，供应大于需求则利率下行。

2021年3月以来，实体信贷需求走弱，银行通过收票填补缺口，票据利率趋势向下，由此可知，3月以来票据利率开始趋势下行，主要是在房地产、地方融资平台等一系列严监管政策下，经济增长逐步放缓，实体企业信贷需求持续收缩。银行为满足信贷增长目标，倾向于在市场上收票据，票据贴现的资金供应量增长导致票据利率下行。12月以来，票据利率下行速度加快，甚至接近“零利率”，东兴证券认为这主要有以下两个方面的原因：

首先，稳增长政策的传导需要时间，实体信贷需求仍然不足。在财政政策方面，近几个月地方政府债发行保持一定的强度，财政发力稳增长。但由于近两年对于地方政府隐性债务的整治力度较大，地方政府资金来源受限，影响部分基建项目落地的时间和规模，传导到相关基建融资需求增长还需一定时间。在货币政策方面，通过降准、降息引导银行增加信贷供给、降低企业融资成本，但不直接带动需求；目前来看，受到国内各地疫情散发频发、能耗双控、房企信用违约风险等因素的影响，企业自发驱动的融资需求仍然不足。

其次，根据银行的信贷投放规律，一般倾向于年初投放，年末投放意愿较低。从银行信贷投放的规律来看，倾向于年初投放、早投放早受益；全年信贷额度安排也更多在上半年，到四季度投放任务已基本完成。业务部门年末信贷投放意愿较低，更倾向于将储备项目放至2022年年初投放。而2021年四季度以来，监管层强调稳信贷、信贷额度增加，银行存在加大信贷投放的压力。为满足监管要求，则多做票据贴现、转贴现。

展望未来，在稳增长的政策基调下，2022年基建地产信贷需求有望逐步恢复，从而带动实体有效信贷需求增长；且年初银行信贷投放意愿较强，投放力度预计将会进一步加大，票据利率有望上升至正常水平。

从信贷需求角度来看，基建地产政策改善，信贷有望逐步修复。中央经济工作会议提出，“要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”；“推进保障性住房建设，因城施策促进房地产行业健康发展”。预计基建项目落地速度将有所加快，带动配套融资需求增长；地产政策边际调整有望修复相关领域信贷需求。预计2022年信贷需求或将逐步修复。另一方面，从信贷供给的角度来看，2022年年初，随着银行信贷投放意愿的释放，有望迎来信贷投放“开门红”。

12月以来票据利率快速下行，是实体企业有效信贷需求较弱，银行信贷投放规律共同作用的结果，存在一定的短期性。东兴证券预计，在稳增长政策的推动下，2022年基建地产信贷需求有望逐步恢复，从而带动实体有效信贷需求增长；且年初银行信贷投放意愿较强，投放力度预计将加大，票据利率有望上升至正常水平。当前银行板块机构持仓和估值均处于历史较低水平，具备一定的修复空间。

对银行来说，票据贴现资产介于信贷和债券之间，算信贷额度，但是交易机制类似债券，经常被银行用来调节信贷缺口，信贷额度不足时卖票导致利率冲高，信贷额度过多时买票致使利率走低，由于信贷额度一般月末或季末管控，所以历史上月末票据利率波动较大。

从逻辑上看，票据利率最终由三个因素决定，一是信贷额度供给（央行决定），二是实体信贷需求（经济惯性），三是信贷业务节奏（监管和考核）。本轮票据利率的下行从2021年3月份开始，当时经济向上动能和实体需求开始衰减，地产严监管和政府去杠杆进一步压低了实体信贷需求，二、三季度票据利率下行主要是需求主导。

从四季度开始，经济下行和地产风险增加，货币和信贷政策维稳措施开始启动，陆续各种会议指导稳信贷，信贷额度要求上升，但是需求端财政发力不足，地产悲观情绪仍在惯性之中，导致票据利率继续加速下行。

四季度票据利率下行是供给和需求共同驱动所致。12月之后，票据利率下行加快，1个月、3个月、6个月等期限票据贴现利率接近零，低于超储利率，明显不属于市场化盈利行为，除了需求不足的惯性外，12月票据利率极端值更多是供给和节奏的原因共同作用的结果。

从节奏上看，一般年底银行不太愿意投放实体信贷，因为利息只能收几天，但却会直接影响年末监管考核指标如资本充足率、拨备水平等，因此，年底的高信贷额度要求更多会被摊派给风险权重较低贴票市场。

2021年除了地产城投遭受严监管外，信贷额度上还有一个特殊情况。年初信贷额度放得不多，银行预期全年信贷额度较少，所以全年信贷规划不高，不少银行分行全年信贷任务不重，估计部分已经提前完成（前11个月信贷同比是多增约4000亿元）。虽然四季度监管额度增加，但考虑到2022年信贷额度要求不低，在2021年任务已完成，而2022年同比多增的潜在要求下，分行业务部门年底继续投放实体信贷的意愿较低，所以年底信贷额度增加的政策压力主要落在了总行部门，进而压力传导给票据部门。

当前票据利率创新低是供给、节奏、需求三方面综合作用的结果，最近是节奏主导。等元旦过后，预计节奏原因消失，信贷供给意愿会持续，需求方面要看财政地产趋势。从历史经验来看，中国的信用趋势主要是由供给决定的，短期结构越夸张，说明总量政策供给力度越大，所以无需对后续信用环境过度悲观，一季度可能会有不错的信贷脉冲，这对银行板块而言无疑是一个利好因素。

供需严重失衡的结果

12月以来，票据贴现利率普遍进入下行区间，12月跨年期票据利率一路走低逼近“零利率”，跨年期票据利率大幅走低，且持续时长及幅度均高于 7月、8月的水平。截至 12月22日，1个月、6个月、1年期转贴利率分别录得0.05%、0.21%、1.11%，较月初分别下行128BP、177BP、115BP。 在各期限票据品种中，具备跨年效应的1个月以上票据利率降幅较为明显，而1天、7天票据利率则依然维持在2%-2.2%的区间震荡运行。

值得注意的是，票据与NCD利率明显背离，1年期NCD-1个月转贴利差倒挂创历史新高。12月中上旬以来，NCD利率阶段性触及年内低位后开始快速上行，其中，1年期国有银行、股份制银行NCD利率由2.65%一度突破2.8%，与1个月票据转贴现利率走势明显背离。数据显示，截至12月24日，两者利差走阔至277BP，创纪录峰值，显著高于2021年42BP的利差均值。

从历史回溯的结果来看，票据利率大幅下行反映信用需求收缩。光大证券对过去票据利率大幅下行的情况进行回溯，以期揭示这一现象背后的共性逻辑。以1个月票据转贴利率为例，2019年以来，票据利率跌破1%主要有两个时期，即2019年11月和2021年7-8月，基于此分析，我们认为，上述两段时期票据利率的大幅下行均与供需矛盾加大有关。

首先来看2019年11月25日，1个月票据转贴利率一度下行至0.97%。从供给端看，2019年三季度，央行公布的贷款需求指数为65.9%，比二季度下降0.3个百分点，连续两个季度出现下滑。10月中采PMI录得49.3%，连续6个月位于荣枯线下方。受经济下行以及中美经贸反复摩擦的影响，微观主体信心与活力不足，风险偏好下降，导致企业开票需求减弱。截至2019年10月末，未贴现银行承兑汇票和贴现票据规模合计为5.5万亿元，较年初下降 4600亿元。

从需求端看，针对信用体系的局部收缩，2019年四季度，央行、银保监会连续召开会议，要求金融机构进一步加大信贷投放力度。与一般对公贷款结构性需求不足以及票据“大池子”持续缩水相比，金融机构对于“冲票”来满足MPA广义信贷考核有一定的积极性。此举一方面可以率先占用信贷额度，一方面可以在后期通过交易获利，因此，11月份票据配置行为有所前置，且集中于国有银行、股份制银行票据。

其次来看2021年7-8月下旬，票据利率一度下行至0.2%。这段时期票据利率的大幅下行，同样受到供需矛盾加大的影响。从供给端看，7-8月，国内疫情开始在经济较为发达的江浙沪地区零散性出现，河南地区发生洪涝灾害，加之拉闸限电、能耗双控、房地产企业信用违约风险加大等影响，导致中小企业经营压力加大，开票需求减弱，7-8月票据承兑规模在月均1.8万亿元左右， 明显低于二季度月均2万亿元左右的水平。

从需求端看，7月本就是信贷投放“小月”，而8月央行召开货币信贷形势座谈会，要求增强信贷总量增长的稳定性。在融资需求走弱的情况下，银行加大了收票力度，8月新增票据融资规模为2813亿元，创年内新高。

从上述两个时间段票据利率运行的共性来看，在票据利率下行期，伴随着需求端经济下行压力加大、企业开票需求减弱、信用扩张内生动力放缓，此时货币政策“逆周期”调节力度加大，央行要求银行稳定信贷投放，进而造成供需矛盾的加大，票据作为信贷增长调节项发挥更大作用，票据贴现买盘增加，利率出现大幅下行。

总体来看，2021年12月的“零利率”票据现象，是供需严重失衡的产物。无论是下行幅度还是持续时间，2021年12月的票据利率均高于过往。这种票据贴现“零利率”现象，是供需严重失衡的产物。12月利率持续深度“倒挂” 不能由市场机理解释，与考核因素相关度更高。“倒挂”的利率不利于理顺货币政策传导机制，这也决定了“零利率”的阶段性特征。

从供给端来看，企业开票需求依然较弱。一般而言，季末月份企业开票力度会有所加大，2021年3月、6月、9月承兑金额分别为2.30万亿元、2.32万亿元、2.06万亿元。12月 1-24日票据承兑金额合计1.77万亿元，环比11月同期少增1156亿元，且显著低于往年同期水平（2019年12月为2.35万亿元，2020年12月为2.53万亿元）。12月月化水平约在 2万亿-2.2万亿元，依然低于3月、6月的水平。实际上，企业开票走弱在2021年下半年并未得到好转，近期疫情散点频发，中小企业经营压力持续加大， 企业对未来预期不稳，开票需求难有起色。

从需求端看，银行信贷投放需要在项目储备不足与2022年年初“开门红”之间取得平衡，导致年末收票需求较为旺盛。

2021年下半年以来，信贷需求开始走弱，加之部分房地产企业信用违约以及城投平台融资监管趋严，使得银行面临明显的“资产荒”压力。9-10月信贷投放虽然实现同比多增，主要与监管对前期积压的按揭贷款给予了专项额度支持，使得住房按揭贷款景气度有所回升，而2019年四季度监管则是强化狭义信贷额度管控，无论是一般贷款还是按揭贷款投放，基数相对较低。而随着前期积压的按揭贷款的逐步投放，在2021年对公端冬储整体不及2020年的情况下，12月银行需要兼顾2022年年初“开门红”的信贷投放，导致12月银行信贷投放意愿相对不强，票据“冲量”有所增加。

此外，11月份信贷投放同比少增1600亿元，央行从12月上旬开始加大了对银行的窗口指导力度，旨在稳定12月份信贷投放数据。在此情况下，银行特别是大型银行明显加大了转贴吸收力度，通过票据“冲量”实现狭义信贷额度的占用。数据显示，截至12月24日，12月票据贴现金额为1.33万亿元，月化水平约为1.7万亿元，创年内单月新高。

由此可见，从12月6日开始票据利率即出现大幅下行，其中1天-7天运行稳定，1个月以上品种下行幅度较大，逐步向长端蔓延，6个月-1年期票据利率同样出现大幅下行，这一情况在过往1个月票据利率跌破1%时并未出现。

根据光大证券的分析，这主要反映出两个问题：一是银行为满足12月份狭义信贷投放，在市场上大量收跨年期票据。而且在票据利率已接近“0”的情况下，银行收票需求并未减弱，表明银行更倾向于将有限的项目储备腾挪至2022年年初投放，为满足监管狭义信贷的要求，在收票时甚至宁愿承担一部分损失。

二是中长期6个月以上票据利率同样出现大幅下行非常罕见，这代表着银行为实现贷款新增投放而承担着更大的成本。造成这种现象的原因是：票据资产本身是银行调剂信贷额度的重要短期工具，但银行无意于大量收购过长期限的票据，避免出现信贷额度被票据资产长期占用，进而丧失灵活空间并承担更高成本。因此，银行的票据资产配置中，主要以短久期品种为主，中长期票据交易活跃度并不高，交易规模的边际变化极易造成利率的大幅波动。目前不排除部分银行为满足狭义信贷要求，以更大成本收购一部分中长期票据。

综合上述分析，1月份“零利率”票据贴现现象的出现，与前期逻辑大体一致，但票据市场供需失衡更加严重，银行体系为达到信贷增长目标付出了更大的成本。

NCD利率与票据利率背离

与票据利率走势截然不同的是，NCD利率在12月以来有所上行，在阶段性触及 2.65%的底部之后，一度突破2.8%。为什么NCD利率会与票据利率走出背离的走势？

光大证券分析认为，最主要的原因在于2021年银行存款增速下滑，存贷增速差有所走阔，从而造成NSFR指标大幅下行。数据显示，截至11月末，人民币一般贷款与M2增速之差为3.2个百分点，同比走阔1.1个百分点。受此影响，2021年NSFR呈现震荡下行态势，测算11月末为104.86%，较年初下降约3个百分点。

在此情况下，银行NSFR安全边际已明显收窄，部分银行已触及内部限额管理要求。在12月1年期国有银行、股份制银行NCD利率触及2.65%低位的情况下，基于实现NSFR的“回补”，保“1231指标”以及为2022年“开门红”储备相应中长期资金的需求，部分存贷比承压、稳存增存压力相对较大的银行，明显加大了NCD发行力度，NCD报价也随之提升。数据显示，12月1-24日，NCD发行规模为1.7万亿元，月化值在2.2万亿元左右，明显高于4-10月的平均水平。

基于此，后续票据贴现和NCD利率如何表现？对于后续票据利率的走势，光大证券认为，一方面，在12月份降准之后，流动性环境总体趋于友好，票据利率的走势将主要取决于银行信贷投放景气度。在12月信贷投放中，非票据类对公信贷资产难以有明显起色，在12月最后一周，7天和1天票据由于能够实现跨年，利率将出现下行，而其他期限品种利率预计将有所回升，但总体维持低位。

另一方面，在跨年之后进入1月，随着年初信贷投放力度的加大，信贷结构较前期更加“扎实”，料票据利率将趋于上行，并恢复至正常点位。除非届时信贷需求严重不足与央行“稳信用”要求加码同时出现，否则票据利率不太可能继续与资金成本“倒挂”。鉴于票据贴现“量”“价”的从属属性，只有推动信用需求复苏、稳定经济增长才是解决资金成本收益“倒挂”的治本之策。着力点在于财政政策发力需要前置，推动房地产销售端回暖，或者刺激绿色金融、专精特新等领域的信用需求。

需要指出的是，现阶段实体经济融资总需求收缩，金融体系风险厌恶度上行，不同主体之间的融资条件明显“冷热不均”，货币政策中大量结构性工具的运用造成了不同产业、不同主体融资“水位差”拉大，未来政策可能需要更多在均衡发展方面考虑。

对于后续NCD利率的走势，光大证券认为，目前2.65%作为1年期国有银行、股份制银行NCD利率底部较为明确。12月最后一周，银行对于NCD的发行需求依然较为旺盛。跨年之后，银行对于NCD的发行需求，主要取决于存贷资金来源与运用的匹配程度。若信贷投放景气度不及预期，则银行需要储备的中长期资金需求减弱，NCD利率将趋于回落，若信贷投放力度较大，存贷增速差进一步走阔，则司库仍需加大NCD发行力度，届时NCD利率仍将逐步向1年期MLF利率靠拢。

从全年来看，考虑到2022年财政支出有望加快、非标融资压降幅度放缓，以及信贷投放料同比多增等情形，光大证券预计2022年银行存款增长情况较2021年边际小幅好转。不过，贷款增速高于存款增速的情况仍将延续，存贷资金来源与运用依然会出现阶段性不匹配现象，司库负债吸收仍需发力，NCD利率大幅下行空间不大。

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