寻找新稳态

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经济阶段性的下行担忧，不会改变政策加快动能切换的方向。寻找“新稳态”的过程中，“稳增长”主要抓手或有所切换，由传统引擎转向新动能的过程中，孕育着部分投资机遇。

赵伟/文

经济处于“滞胀”还是“衰退”阶段，是前期市场广泛热议的话题。此类观点，存在对传统周期框架及当下经济形势的误解。

在传统周期中，需求驱动主导下经济呈现出明显的周期波动，由于物价一般滞后需求两个季度左右，经济与政策周期变动时，增长与物价会呈现周期性交替，形成“复苏-过热-滞胀-衰退”等经济状态的周期往复。

转型以来，经济由需求主导转向供给驱动，传统框架解析力已大幅下降。换个视角看经济，眼下正处于转型阶段的第三轮经济下台阶。三次下台阶，体现的恰是结构转型中的动能切换。

进入转型阶段以来，中国经济经历了三轮下台阶：2011-2015年，传统高耗能行业投资增速趋势下移，拖累经济快速换挡；2018-2019年，在“防风险”下，地方投资行为显著下台阶；2020年下半年以来的地产调控政策，对第二个传统引擎形成实质约束，经济效应2021年下半年加速显现。

政策在长短期目标间权衡的过程，也是寻找“新稳态”的过程，房企等微观企业、金融机构与市场，也需经历并逐步适应“新稳态”。

经济下台阶，底层逻辑依然是转型过程中的“动能切换”，阶段性存在下行超调的压力；诸如，地产链全面降温，对经济的拖累仍在加速显性化等。疫情反复的背景下，居民收入增速、消费意愿持续低迷，拖累消费增速持续低预期，冬春季期间或进一步显现。

但经济阶段性的下行担忧，不会改变政策加快动能切换的方向。在此过程中，经济存在阶段性超调的压力，随后回归“新稳态”下的合意区间。2022年，对托底政策过度期待、经济过度悲观，皆不建议。

寻找“新稳态”的过程中，“稳增长”主要抓手或有所切换，由传统引擎转向新动能的过程中，孕育着部分投资机遇。加快“动能切换”的过程中，地产基建等传统引擎作为稳增长工具的作用将弱化，主要抓手或出现在以下链条：1.“十四五”期间基建重大项目的加快推进或提前启动；2.“双循环”背景下，补链强链相关产业突围项目；3.共同富裕下的“促消费”政策，缩小贫富差距、促进消费。

展望2022年，货币政策要服务于多重目标，经济压力加大、债务风险加速暴露等，仍需宽松的货币流动性环境来“呵护”，货币市场利率或维持低位稳定，类似2015年下半年至2016年上半年的情况。而宏观经济形势，或类似2018年至2019年，经济从加速下滑到低位窄幅波动，信用环境从收缩到低位平稳，CPI通胀底部回升，而出口增速高位回落。

加快“动能切换”是政策最终目的，“稳增长”服务于“调结构”、“促转型”；传统引擎受限下，信用环境转向宽松并不容易。经济下行压力、债务风险暴露、隐性债务化解等，皆需流动性环境“呵护”；利率走廊调控日趋成熟下，短端利率或继续维持在低位水平低波动。

债券市场的短期牛市基础牢固，坚定看多不动摇。2022年一季度前后再做观察，重点关注国内政策环境、海外流动性环境等可能演绎路径。股市的结构将深化，宏观主线逻辑或包括：传统领域部分政策可能的纠偏、“新稳态”下跨周期政策发力点的切换、疫后“场景修复”下部分产业量价改善等带来的投资机会。

对于资本市场而言，对全球通胀形势与流动性变局的定价不足，或是中期的潜在风险。2022年，疫苗与特效药的供给或将不再短缺，疫情对全球经济的抑制减弱，疫后流动性“退潮”将是大势所趋。美国经济的韧性、通胀的持续性仍存低估，预期修正过程中，“加息”预期的继续前移，或对资本市场风险偏好产生干扰。

（作者为国金证券首席经济学家）

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