首钢股份:关联收购标的陷经营“罗生门”

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业绩高位收购大股东关联资产，其定价合理性有待商榷。

本刊记者 王东岳／文

12月10日，首钢股份（000959.SZ）发布关联交易收购草案，拟通过发行股份方式购买首钢集团持有的北京首钢钢贸投资管理有限公司（下称“首钢钢贸”）49%股权，交易标的作价58.59亿元。

2020年6月，首钢股份通过股权置换方式获得首钢钢贸51%股权，作价48.94亿元。

时隔一年，首钢钢贸整体估值增长23.62亿元。

收购草案显示，首钢钢贸的经营利润主要源自参股的首钢京唐钢铁联合有限责任公司（下称“京唐公司”）。2021年1-9月，首钢钢贸因持有京唐公司确认的投资收益为15.12亿元，占公司当期营业利润的91.42%。

2015年至今，首钢股份围绕京唐公司实施了多次资产并购计划，京唐公司的估值水平随之节节攀升。以本次交易价格计，京唐公司100%股权的整体估值已接近400亿元。

需要指出的是，尽管京唐公司在2021年前三季度取得了不俗的经营业绩，但评估机构预计，未来三年，京唐公司预计可实现的年平均净利润约为20.74亿元，不及公司2021年前三季度净利润的一半。

标的估值“再提升”

根据收购草案，首钢股份本次拟以5.77元/股价格发行10.15亿股股份，购买首钢集团持有的首钢钢贸49%股权，标的交易作价58.59亿元。同时，首钢股份拟募集配套资金25亿元，用于补充流动性资金及偿还债务。

2020年6月，首钢股份与首钢集团签署了《资产置换协议》，约定首钢股份以公司持有的北京汽车（1958.HK）12.83%股份与首钢集团持有的首钢钢贸51%股权进行置换。上述交易中，首钢钢贸51%股权交易作价48.94亿元，对应公司整体估值作价95.95亿元。

与前次股权置换的评估价值相比，本次交易中，首钢股份为获取首钢钢贸49%股权需多支付9.65亿元交易对价，对应首钢钢贸整体估值提升23.62亿元，增幅24.62%。

资料显示，首钢钢贸主要从事钢铁产品的销售、配送等商贸流通业务。2019年，首钢钢贸共实现营业收入6.74亿元，净利润512万元，归母净利润267万元。

2020年，首钢钢贸业绩“突飞猛进”，公司全年实现营业收入8.88亿元，同比增长37.25%；实现归母净利润4.5亿元，同比增长167倍。

2021年1-9月，首钢钢贸营业收入为7.62亿元，但归母净利润再度大幅跃升至15.48亿元，是2020年全年归母净利润的3.44倍，净利润率高达203.15%。

拆解公司利润表可知，2020年，首钢钢贸的投资收益由上年的-952万元跳涨至4.26亿元；2021年1-9月，公司投资收益则为15.12亿元。2020年和2021年1-9月，首钢钢贸投资收益占公司当期营业利润的比重分别高达91.42%和96.75%。依靠突增的投资收益，首钢钢贸实现“华丽转身”。

2020年3月，首钢钢贸曾与首钢集团签订《股权无偿划转协议》，约定首钢集团将其持有的京唐公司29.8177%股权无偿划转给首钢钢贸，首钢钢贸近两年的大额利润即源于此。

2021年4月，首钢股份刚刚完成对京唐公司19.1823%股权的交易事项，定价为55.69亿元，对应京唐公司100%股权评估价格约为290.34亿元。

本次交易完成后，首钢股份对京唐公司的持股比例将再度提升14.61%（49%*29.8177%）。不过，通过对比不难发现，与2021年4月份的收购相比，本次交易中，首钢股份获得京唐公司的股份更少，但需要支付的交易对价却更高。

如果将本次交易价格看做是为获得京唐公司14.61%股份所支付的对价，那么本次交易中，京唐公司的整体估值将达到392.99亿元，较前次收购时的整体估值增值102.67亿元，增幅35.36%。

经营业绩“罗生门”

除估值层面外，本次交易中所涉及的财务数据差异问题也值得关注。

根据收购草案，2019年，首钢钢贸实现的营业收入为6.74亿元，净利润512万元，归母净利润267万元。

2020年6月，首钢股份曾发布《关于与首钢集团有限公司进行资产置换暨关联交易并签署资产置换协议的公告》（下称“《置换协议公告》”）。置换协议公告中，首钢股份披露，2019年，首钢钢贸经审计的营业收入为6.47亿元，但公司的净利润则为939万元。

与此前置换协议公告披露的数据相比，本次交易草案中，首钢钢贸2019年的净利润口径差额为-427万元，归母净利润口径差额为-404万元，由于公司净利润基数较低，上述统计口径的差异率分别为45.47%和60.21%。

此外，根据交易草案，2019年和2020年，首钢首钢钢贸按照总额法列示的营业收入金额分别为366.63亿元和481.97亿元，第一大客户均为欧冶云商股份有限公司（下称“欧冶云商”），销售额分别为36.7亿元和47.21亿元，占比分别为10%和9.73%。

2021年6月，欧冶云商披露了《创业板首次公开发行股票招股说明书(申报稿）》（下称“招股书申报稿”），2019年和2020年，公司对首钢集团有限公司（法人主体及其控股子公司）的采购金额分别为27.9亿元和41.45亿元。

与本次交易草案披露的销售数据相比，欧冶云商招股书申报稿所披露的2019年和2020年采购数据分别存在-8.8亿元和-5.76亿元差额。

经营效率“待观察”

首钢股份表示，本次交易完成之后，首钢股份直接控制首钢钢贸的股份比例将达到 100%。因此，本次交易有利于上市公司增强持续经营能力。

统计数据显示，自2020年下半年以来，国内钢材价格持续上涨。以首钢钢贸为例，2019-2020年和2021年1-9月，首钢钢贸的钢材产品销售业务的销售均价分别为3784.32元/吨、3949.48元/吨和5448.27元/吨。粗略计算，自年初以来，首钢钢贸的钢材产品单吨均价涨幅接近1500元/吨，增幅超过37%。目前，钢材价格仍处于2008年以来的历史高位水平。

受产品提价因素影响，2021年前三季度，京唐公司实现营业收入615.68亿元，净利润50.83亿元，创出历史新高。

但值得投资者注意的是，交易草案中，评估机构对京唐公司的远期利润预测存在明显下调。

根据交易草案，评估机构预计，2022-2025年，京唐公司的预期收入分别为522亿元、524亿元、526亿元和528亿元，预期净利润则分别为19.75亿元、20.74亿元、21.74亿元和22.75亿元。

以均值计，2022-2025年，京唐公司的年均净利润（算术平均）约为21.16亿元，不足公司2021年前三季度净利润的一半。

从历史数据来看，2017-2020年，京唐公司的净利润分别为18.3亿元、18.8亿元、10.25亿元和16.75亿元，与历史数据相比，评估机构预期的年均21亿元净利润也并不 “悲观”。

由此引发的问题在于，本次交易完成后，首钢股份对京唐公司的持股比例将上升14.61%，按照评估机构的预测数据，2022-2025年，首钢股份因本次并购增厚的利润数分别约为2.89亿元、3.03亿元、3.18亿元和3.32亿元，年均增厚净利润金额约为3.07（21*0.1461）亿元。而为了获得上述收益，首钢股份需要付出58.59亿元的交易对价，本次交易能否提升公司整体的经营效率有待观察。

此外，在推动本次资产收购之前，首钢股份还计划实施《2021年限制性股票激励计划》。

根据股权激励计划，首钢股份将以2019年为定比基础，对公司2022-2024年的资产收益率、营业利润、资产负债率、研发投入等多项经营指标进行考核。其中公司对经营业绩的具体考核要求为2022年至2024年间，首钢股份的营业利润增长率需分别较2019年增长130%、155%和180%以上，且需满足不低于对标企业75分位值水平要求。

2019年，首钢股份实现的营业利润为20.24亿元。以此计算，2022-2024年，公司需要实现的营业利润分别不低于46.55亿元、51.61亿元和56.67亿元。

年报数据显示，2017-2020年，首钢股份实现的营业利润金额分别为33.49亿元、31.44亿元、20.24亿元和27.78亿元。其中，2019年是公司近四年营业利润最低的年份。

为何选择2019年而非2020年做为考核定比的基准年？本次收购京唐公司部分股权后，公司的股权激励计划还能否真正激发的公司经营的积极性？

首钢股份董秘室对《证券市场周刊》表示，公司正在组织对深交所问询函的回复，暂时无法接受采访。

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