债市和合共进

债市和合共进铁血江桥 改革统筹全局，债市配置金融资源更有效率，服务实体经济发展更有质量。 本刊记者 魏枫凌/文 “要致富，先修路”是中国经济不断发展的经验总结。如今，这一理念将在中国金融市场上再次得到

改革统筹全局，债市配置金融资源更有效率，服务实体经济发展更有质量。

本刊记者 魏枫凌/文

“要致富，先修路”是中国经济不断发展的经验总结。如今，这一理念将在中国金融市场上再次得到实践，而且修建的还是连接中国金融市场交通枢纽的道路。

中国债券市场的两大子板块——银行间市场和交易所市场，将借助于金融基础设施机构互联互通合作，实现金融要素的跨市场融合。

根据人民银行、证监会于2020年7月19日联合发布《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》（下称“7号公告”）称，为贯彻落实全国金融工作会议关于推进金融基础设施互联互通的要求，进一步便利债券投资者， 促进中国债券市场高质量发展，两部委同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。

按照“7号公告”的定义， 这里的“互联互通”是指银行间债券市场与交易所债券市场的合格投资者通过两个市场相关基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。债券市场基础设施机构互联互通成为国务院金融委成立以后落实的又一项重大金融改革。

根据以往的经验，互联互通具体的操作办法还需要各家基础设施机构出台专门的细则。由于涉及单位众多，更何况，于2020年3月实施的新《证券法》尚未在交易所市场和银行间市场实现对债券市场的统一界定，因此，两个债券市场的互联互通将会在缺少上位法统一规范的情况下推进。但是本次具体改革任务完成后，将会促进中国债券市场的运行效率进一步提高，使得中国债券市场更好地发挥资源配置、价格发现、政策传导等功能。

实际上，在近年来，金融基础设施的互联互通已经在对外开放的战略中被多次应用。在股票市场有“沪港通”、“深港通”和“沪伦通”，在债券市场则有“债券通”。这些金融对外开放均是以境内外前后台基础设施之间的默契合作为前提的。尤其是具体到债券市场而言，金融基础设施的互联互通先境外（债券通）、再境内（7号公告）的顺序，也揭示了改革和开放可以相互促进的道理。对于中国债券市场整体来说，基础设施机构和合共进，不仅是促进完善债券市场高质量发展的一大步，更是向海外投资者表明了中国政府深化人民币市场各项改革、推动金融业从机构监管向功能监管转变、提升人民币作为全球公共物品作用的坚定决心。

改革从实际出发，不会一口吃成胖子

回顾中国经济金融改革的脉络可以看出，置于债券市场要素合理配置和金融基础设施统筹监管这两个背景之下，均能找到对债市基础设施互联互通这一具体任务单元的指引。而且，债券市场基础设施互联互通无形中成为了上述两大政策目标的连接点。

在债券市场要素合理配置的维度，其实早在2019年8月6日，证监会、人民银行、银保监会发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》，就预示着全面开放银行进入交易所市场，当时市场就认为这一举措将有助于丰富银行投资范围，为客户提供更全面的资产管理服务完善债券市场定价能力，提升交易所债券市场流动性。但当时是交易所市场单方面扩大投资者范围，并不涉及银行间市场，也不涉及两个市场基础设施的互联互通。

4月9日， 中共中央、 国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》（以下简称《意见》），明确了要素市场制度建设的方向及重点改革任务，并就扩大要素市场化配置范围、促进要素自主有序流动、加快要素价格市场化改革等做出了部署。这成为了债券市场互联互通的指引和遵循。

与普通的商品和服务市场相比，要素市场还存在着市场决定要素配置范围有限、要素流动存在体制机制障碍、要素价格传导机制不畅等问题，影响了市场发挥资源配置的决定性作用。其中，金融市场本应是配置要素效率最高的市场，债券市场又由于以专业的机构投资者参与为主更应是如此，但是因为债券市场发展的时间相对短，市场各个板块的成立有其历史原因，所以市场割裂导致并制约了资源配置效率。利率作为债券市场的价格信号，进一步对其他金融资源在社会上各部门和各单位之间的配置产生影响，因此债券市场的金融要素配置效率对经济整体运行的效率和质量还有重要影响。促进经济高质量发展，需要更高效的债券市场。

在金融基础设施统筹监管的维度，2020年3月6日，经中央全面深化改革委员会第十次会议审议通过，人民银行、发展改革委等六部门联合印发了《统筹监管金融基础设施工作方案》（下称“《方案》”）。会议指出，金融基础设施是金融市场稳健高效运行的基础性保障，是实施宏观审慎管理和强化风险防控的重要抓手。要加强对重要金融基础设施的统筹监管，统一监管标准，健全准入管理，优化设施布局，健全治理结构，推动形成布局合理、治理有效、先进可靠、富有弹性的金融基础设施体系。

2020年6月6日，人民银行副行长潘功胜在座谈会上表示，将推动债券市场基础设施互联互通，优化托管结算制度安排。回过头来看，这一公开表态意味着，当时相关部门很可能就已经在紧锣密鼓地准备下一步互联互通的工作了。

改革不会一口吃成胖子，互联互通也需从实际出发，坚持有所为有所不为。而且，2020年是防范化解金融风险攻坚战的关键之年，因此推动金融改革也仍需要在防风险的背景下来看待。“7号公告”一经发布，市场上对债券市场“统一”、“融合”的各种各样的解读陡然增加。

如果阅读公告，可以明确的是，该项改革是在坚持防范金融风险和加强投资者保护的基础上渐进开展的，从字面看两个市场依然尊重银行间和交易所市场的实际情况，保持了物理上的独立。实际上，场内交易和场外交易依然有各自的适应对象。由于交易所、银行间市场对入市投资者设置了不同的准入要求，长期以来也形成了不同的投资者群体和交易习惯，市场物理上的完全统一反而不是最有效率的制度安排。 “7号公告”特别提到了，互联互通仍需要遵守投资者适当性等人民银行、证监会有关监管规定，因此两个市场的现有投资者群体不会发生明显改变，尤其是定位于机构间市场的银行间债券市场，不会有个人投资者的直接参与。而且，未来人民银行、证监会也将加强监管合作与协调，共同对通过互联互通开展的债券发行、登记、交易、托管、清算、结算等行为实施监督管理。

人民银行和证监会联合发布的新闻稿还指出，债券市场基础设施实现互联互通，有利于切实便利债券跨市场发行与交易，促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格，为货币政策顺畅传导和宏观调控有效实施奠定坚实基础，也有利于提升中国债券市场基础设施服务水平和效率，推动构建以客户为中心、适度竞争的债券市场基础设施服务体系，更好地服务实体经济。

盘点“7号公告”与债市基础设施

人民银行履行国务院金融委办公室的职能。根据人民银行的定义，中国金融基础设施统筹监管范围包括金融资产登记托管系统、清算结算系统（包括开展集中清算业务的中央对手方）、交易设施、交易报告库、重要支付系统、基础征信系统等六类设施及其运营机构。

在银行间债券市场体系当中，从与债券流通直接相关的金融基础设施的分工来看，银行间债市包括负责交易前台流程的全国银行间同业拆借中心（下称“交易中心”），供非金融机构参与债券交易的北京金融资产交易所有限公司（下称“北金所”），负责发行以及结算、托管等后台流程的中央国债登记结算有限公司（下称“中央结算公司”）以及银行间清算所股份有限公司（下称“上清所”）。

在交易所债券市场体系当中，债券现券和资金前台流程由沪深交易所负责，而后台流程则由中国证券登记结算有限公司（下称“中证登”或“中国结算”）负责。在利率期货衍生品方面，中国金融期货交易所（中金所）为债券场内衍生品国债期货提供交易和结算服务。此外，中证机构间报价系统股份有限公司（下称“中证报价”）因其固定收益平台提供非公开公司债券发行、转让、登记和结算等服务，也会被视为中国债券市场的基础设施。

除了上述基础设施之外，银行间交易商协会负责银行间非金融企业债务融资工具的注册发行并且负责牵头开展自律工作，也是重要的基础设施。 “7号公告”当中明确指出的是交易平台和托管结算机构，但为了完善债券市场的配套措施，未来或许交易商协会也会参与相关的互联互通工作。

了解了“债市基础设施”的范围之后，再看所谓“互联互通”的定义。根据“7号公告”的介绍，这里是指银行间债券市场与交易所债券市场的合格投资者通过两个市场相关基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。

根据“7号公告”的规定，在交易前台，银行间债券市场和交易所债券市场电子交易平台可联合为投资者提供债券交易等服务；在交易后台，银行间债券市场和交易所债券市场债券登记托管结算机构等基础设施可联合为发行人、投资者提供债券发行、登记托管、清算结算、付息兑付等服务。

“7号公告”还指出，银行间债券市场债券登记托管结算机构之间、银行间债券市场和交易所债券市场债券登记托管结算机构之间应相互开立名义持有人账户，用于记载全部名义持有债券的余额。债券名义持有人出具的债券持有记录，是投资者享有该债券权益的合法证明。

在交易环节，银行间市场很显然还是占据着主导地位。根据交易中心公布的数据，2019年，银行间市场累计成交1454.3万亿元，同比增长15.2%。交易所市场虽然总成交量低于银行间市场，但是增速更快。《上海证券交易所2019年债券市场年度报告》显示，2019年上交所债券市场各类债券发行总量达到5.50万亿元，同比增长27.85%；总成交221.79万亿元。另据深交所公布的统计数据，2019年深交所的债券总成交额为25.44万亿元，同比增长24.17%。

从交易方式看，交易所市场是场内集中竞价交易，但是由于参与者相对少，因此流动性并不如银行间市场丰富。银行间市场虽然本质上还是场外交易，但是近年来在创新交易机制的辅助下，市场流动性显著提升，从价格发现功能看已经具备了一些场内交易的效果。

债券在各个托管机构之间登记主要是按照不同券种来划分的。体现在登记量上，根据中央结算公司发布的《中国债券市场概览（2019年版）》之中公布的数据，截至2019年年末，中央结算公司总登记量为64.98 万亿元，占74.36%；中证登总登记量为10.78万亿元，占12.33%；上清所总登记量为11.62万亿元，占13.3%（该统计数据不含同业存单）。在交易结算量方面，中央结算公司为813.79万亿元，占62.25%；中证登为239.28万亿元，占18.3%；上清所为254.24万亿元，占19.45%。

从结算方式分，目前中央结算公司提供实时全额逐笔结算，这也是目前银行间债券市场主要采用的结算方式。中证登和上清所则提供多边净额结算服务，交易所债券市场主要采用的是净额结算方式。上清所采用的多年净额结算，很大程度上是为了适应金融衍生品的清算业务需求。

债券市场在监管协调层面的政策近年来在陆续推出，从早先的部际监管协调机制，到近年来为了规范信用评级、信息披露、稽查执法、违约处置、金融债发行等方面，银行间市场和交易所市场的主管部门和基础设施机构已经开始了一些系列的合作。“7号公告”规定，原先交易所市场和银行间市场的投资者适当性规定将会继续保留，这意味着，银行间债券市场目前机构市场的特征将不会改变，个人投资者依然只能通过产品的方式间接参与。

做好风险控制是“7号公告”重点强调的开展互联互通的业务原则。银行间债券市场和交易所债券市场相关基础设施机构应按照稳妥有序、风险可控的原则，完善相关规则，加强系统建设，强化风险控制，根据各自职责做好合格投资者参与互联互通业务相关服务，同时加强对各类市场行为的一线监测，发现重大问题和异常情况的，应及时处理并向人民银行、证监会报告。

多方面改革红利有待释放

两个市场的基础设施互联互通，目的是两个市场的金融要素互联互通。诸如回购交易和现券交易的价格将会更加接近，有助于发挥价格发现的功能。

例如，当两个市场的条款要素相同的债券的收益率不同，就意味着出现了套利空间，投资者理论上可以在收益率高的地方买入，再到收益率低的地方卖出。这就需要两个市场的托管机构能够实现跨市场转托管。目前的转托管制度只允许国债、地方债和部分企业债的转托管，进行跨市场交易套利，并且到账时间较慢，只有国债能实现T+1到账，其余则需要T+2或T+3到账，效率偏低。因此，未来能否扩大转托管的范围，提高转托管的效率，将有助于银行间市场和交易所市场的价格一致性提升，实现金融市场对债券更精准地定价。在定价更有效率的基础上，债券收益率作为金融资产定价基准的功能将会更加，发行人发债筹资的成本也将会更佳市场化，尤其是对于提升债券流动性降低流动性溢价的发行人来说，可以降低发债成本。

其次，对于境外投资者来说，在全球主要债券市场没有条块分割的问题，因此推动国内的债券市场基础设施机构互联互通，有助于和国际接轨，更好地适应国际投资者的习惯，促使其更顺畅地参与中国债券市场，推动中国金融开放战略，进而促进人民币国际化。

“7号公告”公布的名义持有人模式，相当于在境内债券市场实施了“多级托管”。多级托管是相对于投资者直接在托管结算机构开立账户的“一级托管”模式而言的。具体而言，一级托管是指投资者直接在登记结算机构开立持有人账户，其好处是信息透明，安全可控，便于监管部门管理。

目前，中国银行间债券市场实施的是一级托管制度。交易所债券市场实行则是“中央登记、二级托管”的制度：中央登记意味着市场中所有的证券在中证登登记，记录所有权的转移过程；二级托管是指投资者参与证券市场必须通过有资格的证券公司，并将资产事实上托管在证券公司，代理交易结算。在国际上，多级托管则是更常用的模式，允许采用名义持有人账户结构的国家和地区所托管的资产规模占比超过90%。目前在内地和香港市场的“债券通”机制下，内地基础设施和港交所实施了互联互通，由港交所在内地托管机构开立名义持有人账户，尝试了多级托管制度和一级托管制度的有效结合，既满足了监管部门的穿透性要求，又满足了境外投资者的习惯。未来境内债券市场基础设施互联互通，相当于在更大范围内开展多级托管。

再者，从债券市场的产品来看，近几年指数化产品和指数化投资方式正在逐渐普及，也不乏一些市场关注度很高的创新型指数产品，但是其中一些创新型指数投资产品有赖于基础设施的互联互通。例如，在2019年5月20日，人民银行和证监会曾经联合发布通知推动，拟推出以跨市场债券品种为投资标的，可在交易所上市交易或在银行间市场协议转让的债券指数公募基金。如前所述，如果跨市场托管不能充分互联互通，那么跨市场债券品种的流动性就不能得到充分的保障，这样的基金品种创新也是难以实现的；但是有了“7号公告”作为背书，可以预见各家基础设施机构将会推动落实并出台细则，使得资管产品端的金融创新具备可行性，不仅为债券市场拓宽投资者群体，同时也为居民部门的理财创造出更适宜的产品，为外资机构配置人民币债券提供新的工具，从而提升债券市场的流动性和稳定性。

从政策传导的效率来看，基础设施互联互通有助于提升货币政策与财政政策传导效率。目前财政政策和货币政策对银行间市场的资金利率调控传导已经具有较高的效率，但是就交易所市场来说，由于转托管的品种有限，交易所市场款券供求的平衡受到货币政策利率的直接影响不足。在债券市场基础设施互联互通的基础上，如果能够进一步扩大转托管债券的范围，那么将令银行间和交易所两个市场上的款券供求均能更好地受到货币政策的影响，进而更好地向实体经济传导政策意图。

最后，基础设施互联互通可以助力金融机构改革。金融市场的发达需要中国金融业适度混业经营，而混业经营则需要监管模式从机构监管向功能监管转变。在目前交易所市场由证监会监管、银行间市场由人民银行监管的背景下，基础设施互联互通促进了两个债券市场的机构在符合投资者适当性的前提下进入另一个领域交易，从实质上加速了监管模式从机构监管向功能监管转变。

金融基础设施“适度竞争”的深意

值得一提的是，这次人民银行和证监会发布的新闻通稿当中，提出了“推动构建以客户为中心、适度竞争的债券市场基础设施服务体系”这一说法，颇具深意。

金融基础设施作为一个特殊的行业，在各个国家有不同的制度安排。例如在英美，私人部门深度参与金融基础设施领域，像汇丰银行、摩根大通等都是全球主要的债券市场托管机构，富时、彭博巴克莱、摩根大通是主要的指数编制机构，路透和彭博也为交易环节提供服务。但是在中国，金融市场发展时间比较短，而金融基础设施又具有规模效应，初期投入巨大，还需要符合监管部门管理市场的要求，因此在市场早期阶段就由政府出面组织提供基础设施的公共服务，并且兼顾到推动市场发展、提升市场自律、传导宏观政策目标等等其他目标。

金融基础设施的初始投入由政府部门安排，金融基础设施的重要人事任命由背后的金融监管部门决定，基础设施机构的工作接受金融监管部门的领导。对市场成员来说，很多时候金融基础设施出台的业务规定，往往会被解读为传递了背后监管部门的意思。

不可忽视的是，金融基础设施本质上也是金融市场运行的有机组成部分，虽然不参与买卖、地位相对来说更超脱，但也还是交易完成的必经环节，向其他商业化的市场机构或个人提供服务并收取一定的费用。

随着市场的发展，监管制度和自律机制逐渐完善，基础设施的市场化程度逐步提升，市场上交易各方对基础设施提供的服务要求也更加多元化、复杂化。以银行间债券市场为例，中央结算公司的估值、指数、担保品管理等服务就是在基础的登记托管业务基础上发展起来的，并从单一的债券登记托管向全方位的金融资产登记托管、由单一对接银行间债券市场向对接多个金融市场转型。

中国债券市场虽然后发，但是其电子化程度在全球范围内都处于领先水平，因而有条件开展数据的商业化利用。随着金融基础设施统筹监管和互联互通，中国债券市场的存量数据可以为金融支持实体经济发挥更大作用。一个例子是， 在交易中心于5月29日举行以“和合共进”为主题的本币市场线上年会上，一位交易中心高管现场借用在疫情后快速火遍全国的互联网直播方式“带货”，向数万名在线观看会议的债券市场专业人士推荐一份由交易中心数据汇总并分析处理而形成的《2019年银行间市场交易报告》，这一亲民的尝试受到了市场的广泛好评， 瞬间“点赞”不断。

实际上，伴随着储存和计算能力的提升，数据对生产活动的改造红利已经在中国经济各个领域得到充分的释放，并且未来还将大有可为，在债券市场则体现为金融科技在交易、监管、研究之中的应用。在2019年11月党的十九届四中全会后公布的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度 推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》，首次在正式文件中提出了“健全数据等生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬的机制”。金融基础设施作为金融要素流通的环节，积累了大量的数据，而这些数据结果挖掘、清洗、整理和分析之后，可以用于提高监管机构、市场机构、科研学术机构及个人对市场运行情况的把握程度，提高其工作效率。将这些数据资源的商业价值充分开发出来，对市场各方来说是一个从存量中发现增量红利的改革举措。