香江控股：关联现金收购恐爆雷

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失败的收购、缓慢的去化，使香江控股沦为价值毁灭者。

本刊记者 薛宇／文

2021年以来，香江控股（600162.SH）盈利大幅上升，前三季度实现净利润2.19亿元，而上年同期为亏损。2021年是香江控股重组业绩承诺的最后一年，截至2020年年底，累计实现的净利润与承诺值尚存在9亿余元的缺口。在相关项目销售缓慢、部分土地迟迟未开工的情况下，根据上半年惨淡的预售及结转情况来看，标的完成业绩承诺的难度非常大。

香江控股以巨额现金收购控股股东及关联方去化不畅的开发项目，无疑是肥了大股东，损害了上市公司其他股东利益。截至三季度末，公司归母权益52.80亿元，远低于定增募集资金规模73.02亿元。除了进行上述失败收购，公司募集资金中大部分用于项目开发，但是这些项目的去化大都十分缓慢。此外，公司从实控人处收购的商贸运营业务在承诺期后业绩也开始下滑。

业绩承诺难达成

2018年，香江控股完成重大资产重组，公司以支付现金的方式购买控股股东南方香江持有的森岛宝地、森岛鸿盈、森岛置业（下称“天津三公司”）各65%股权，交易对价合计为25.02亿元。公司以巨资现金收购，控股股东无疑是最大受益者。

天津三公司原是南方香江的房地产开发业务管理和运营平台，项目地块位于天津市宝坻区京津新城，以普通商品住宅为主，同时配套部分商业物业。经评估，天津三公司截至评估基准日净资产值为-4667万元，评估值38.49亿元，评估增值额38.95亿元。

超高溢价之下，交易对方南方香江承诺，2018-2021年标的资产的扣非净利润累计值分别为3.53亿元、4.41亿元、3.76亿元。

业绩承诺实现情况公告显示，天津三公司2018年度实现净利润分别为-1231万元、-594万元、-2931万元，2019年度分别为-1536万元、14994万元、-3318万元，2020年度分别为8936万元、1.13亿元、-1764万元；2018-2020年度累计实现净利润分别为6169万元、2.57亿元、-8956万元，截至2020年年底累计实现净利润与承诺值（11.7亿元）相比尚有9.4亿元的差距。

差距如此大，天津三公司还能如期完成业绩承诺吗？

据2020年年报，公司天津项目总建筑面积324.34万平方米，在建建筑面积84.85万平方米，已竣工面积118.77万平方米。具体而言，天津三公司相关项目包括天津香江健康小镇以及尚未开发土地。截至2021年6月30日，天津香江健康小镇项目对应存货期末余额为20.71亿元（开发成本8.86亿元、开发产品11.85亿元），项目预售楼款期末余额3.84亿元，预售比例仅12.18%，项目去化极差。事实上，该项目早在2008年6月即开工建设，直到目前仍未完工。除此之外，天津三公司还有部分土地自收购以来完全未开发，对应拟开发土地期末余额共计1.53亿元，土地面积45.22万平方米，占其所拥有土地面积的比例约30%。

相比2021年年初，天津香江健康小镇项目上半年末的开发产品余额减少1.09亿元，即上半年结转营业成本仅1.09亿元；另一方面，作为房企营业收入的先行指标，上半年天津香江健康小镇项目预售楼款3.84亿元，较年初仅增加1.62亿元。可见，除非天津三公司下半年销售突飞猛进，否则全年净利润要达到9.4亿元的确难度非常大。

商贸物流运营业务难扛大旗

除天津三公司外，香江控股在2015年和2016年先后进行过两次重大资产重组，公司的商贸运营业务即是从控股股东及其关联方处收购而来。

2015年，香江控股以发行股份及支付现金相结合的方式，购买法人实际控制人深圳金海马持有的香江商业100%股权和深圳大本营100%股权，交易作价24.5亿元。

2016年，香江控股向关联方南方香江、深圳金海马、香江集团发行股份及支付现金，购买其持有的与家居商贸业务相关的物业资产，具体包括南方香江持有的沈阳好天地100%股权（持有沈阳物业）、深圳金海马持有的深圳家福特100%股权（持有深圳物业）及长春物业和郑州物业，以及香江集团持有的广州物业（下称“五处物业”），交易作价23.5亿元。

评估机构对上述交易给出了十分高的溢价。

经评估，香江商业和深圳大本营在评估基准日的净资产账面值合计为2.02亿元，评估值24.64亿元，评估增值22.62亿元，增值率1119.75%；五处物业净资产账面值合计为6亿元，评估值合计为23.62亿元，评估增值17.62亿元，增值率294%，其中沈阳好天地、深圳家福特和广州物业净资产评估增值率较高，评估增值（率）分别为9.86亿元（428%）、3.85亿元（1394%）、1.51亿元（1224%）。

交易对方承诺，香江商业2015-2018年的净利润数分别为1.49亿元、1.50亿元、1.52亿元和1.62亿元；五处物业2016-2018 年度拟实现的净收益合计数分别为9364万元、9448万元和9698万元。

公告显示，2016-2018 年，五处物业实现的净利润分别为9643万元、9484万元和1.01亿元，踩线完成业绩承诺；2015-2018年，香江商业实现的净利润分别为1.61亿元、1.91亿元、2.04亿元和1.50亿元，累计完成业绩承诺。但对于香江商业2018年业绩同比大幅降低，公司没有给出任何解释，甚至对该年业绩承诺实现情况也不是以专门公告发布。

2015-2018年，香江控股商贸运营业务的营收分别为10.33亿元、10.78亿元、11.22亿元、11.38亿元，逐年升高；但承诺期过后收入却有所降低，2019年和2020年分别为10.84亿元、9.26亿元。2020年由于疫情影响收入下降尚可理解，那么2019年业绩下滑又是什么原因呢？香江商业承诺期后净利润是否延续了2018年的下滑趋势？

但可以肯定的是，商贸物流运营业务作为公司主力开展业务，近年来业绩没有明显增长甚至有所下滑，贡献业绩也是不及地产开发业务。2015-2020年，公司商贸物流运营业务（包含商贸运营业务和商贸流通物业销售）收入分别为13.79亿元、30.19亿元、17.32亿元、13.83亿元、10.92亿元、9.27亿元，占公司营业总收入的比例为32.75%、55.81%、40.14%、33.44%、22.16%、18.6%。

最值得提醒的是，近年来，香江控股通过二级市场募集资金规模合计约73.02亿元，但上半年末公司归属于母公司所有者权益52.8亿元，远低于募集资金规模。除了天津项目的失败收购外，公司募集资金中合计有38亿元用于项目开发，但显而易见，个别项目去化十分缓慢，导致公司巨额投资迟迟收不回来。

项目去化缓慢

2021年前三季度，香江控股实现营业收入35.62亿元，同比增长116.55%；净利润2.19亿元，同比增长2.28亿元。截至三季度末，公司合同负债63.32亿元，而2020年公司营业收入也不过49.82亿元，从表面看香江控股业绩增长良好，但实际上，除个别一线城市项目外绝大多数地产开发项目去化都非常缓慢。

2021年上半年末，香江控股存货中开发产品（已完工项目）为45.12亿元，与年初的49.12亿元相比并没有太大改变。香江控股2020年签约销售金额为53.66亿元，开发产品占比达到91.54%，远高于其他房企相应水平。例如万科2020年已完工开发产品为740.4亿元，占当年销售金额（7041.5亿元）的比例仅10.51%。

具体来看，香江控股45.12亿元的开发产品中，占比较高的就包括天津香江健康小镇项目，如上所述该项目2008年即开工建设，直至目前已完工的开发产品仍有11.85亿元。除此以外的其他项目多竣工时间较早，但销售十分缓慢，例如南方国际金融传媒大厦项目于2017年竣工，开发产品余额仍高达11.52亿元；番禺锦绣香江花园、成都家园香江全球家居CBD建材城、长沙高岭国际商贸城、成都置业香江全球家居CBD建材城、香河香江全球家居CBD项目分别于2013年、2014年、2017年、2011年、2014年竣工，上半年结转营业成本部分极低，个别甚至为零，开发产品余额仍有数亿元。

即便是销售较好的项目，多数销售进展及建设进度也是十分的缓慢。据半年报，公司预售楼款期末余额64.73亿元，其中株洲锦绣香江湖湘文化城、恩平锦绣香江花园、武汉锦绣香江预售比例分别为74.86%、86.53%、91.77%，项目分别在2011年、2008年和2013年即开工，目前仍未完工，项目预售时间跨度甚至超过10年。公司111.35亿元的开发成本中，2008-2014年期间开工的项目余额合计有31.29亿元，占开发成本总额的比例接近30%。

截至发稿，香江控股未回复《证券市场周刊》记者的采访。

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