毒株变异来袭，风险资产承压？

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对于股票等风险资产来说，考虑到当前市场主要面对的是通胀与货币政策收缩的考验，当毒株变异为预期引入新的变量，未来不能够轻易看空风险资产表现。

新冠病毒变异，又一次引发了金融市场的恐慌情绪蔓延。

11月26日，关于新冠病毒在南非变种的Omicron变异毒株讨论发酵。消息落地后，率先开市的欧洲股市普跌，英国、德国、法国股指跌幅达到3%-4%，随后美股在感恩节前的半个交易日里下跌，标普500、纳指均跌超2%，VIX大幅拉升。同时，WTI原油下跌12%，10年期美债收益率下行15bp至1.48%，黄金小幅上行，美元指数下行。

面对再度袭来的毒株变异，市场匆忙定价了病毒带来的恐慌与冲击。但是自疫情以来，这也并非我们首度经历和评估疫情反弹和病毒变异的影响。经验告诉我们，毒株的变异对大类资产的影响未必按照我们想当然的路径和方向演绎。考虑到通胀、货币政策收缩等当前市场核心矛盾，我们可能需要重新评估这一轮毒株变异的市场影响。

事实：变异毒株冲击中，风险资产其实表现不差

上一轮的Delta毒株变异同样在初始阶段引发了金融市场恐慌。但是从整个变异毒株的疫情发展周期来看，风险资产表现不差，全球主要股市区间内收涨，美债收益率下行，黄金、原油震荡。

回溯上轮变异毒株冲击的疫情发展：Delta疫情最早3月份开始在印度大范围爆发，持续至5月份。从6月份开始，变异毒株传播至英国蔓延，在稍晚的7月初开始在美国传播，此后，英美的Delta疫情分别在8月份、9月份见顶回落。

因此，全球范围的Delta疫情大致在3月初启动，9月初在各个主要疫情国平抑，新增确诊指标经历两轮峰值后回落，期间可大致划分为3-5月在印度爆发的第一阶段和6-9月在英、美爆发的第二阶段（英国为6-8月，美国为7-9月）。

从3月疫情爆发至8月底疫情见顶，从大类资产的区间涨跌幅来看（以下正文和数据图表的疫情区间，均指2021.3.15-8.16），主要股市在疫情期间全部收涨：美股标普500、纳斯达克指数分别上涨13%、10%，欧洲STOXX 600指数上涨11%。

股市上涨伴随利率下行，10年期美债收益率期间从1.62%回落到1.26%，下行36bp。

疫情期间，原油维持了2021年多数时间里的震荡上行趋势，疫情期间下跌-上涨-下跌，区间内布伦特原油价格仅上涨1.6%。黄金在疫情爆发以来先涨后跌，区间内COMEX黄金价格上行3.4%。美元指数在疫情爆发后先下后上，区间内上涨0.9%。

从细分疫情国家的疫情发展阶段、股票市场表现来看，印度、英国、美国等主要Delta疫情国家的股票市场在各自国家疫情发展、蔓延期间波动率上行，大幅度上涨、下跌较为常见，但是趋势表现不差，整体呈现上行。

首先，海外国家防疫政策力度边际变化不大，新疫情对基本面冲击有限

毒株变异疫情的影响直接来自于疫情对经济的冲击。而自有新冠疫情以来，疫情对经济的直接冲击可以划分为两个维度：防疫政策收紧对生产、消费的负面冲击，以及疫情对个体和企业生产、消费边际倾向的负面冲击。

二者之中，防疫政策收紧对经济的制约最为刚性，但自全球第一波疫情爆发后、2020年5-6月份全球开启复工复产周期以来，多数海外国家再未系统性地将防疫政策调升至第一波疫情时候的力度。在几轮疫情反弹当中，多数国家仅选择区域性、结构性收紧防疫政策，对经济复苏形成暂时性的影响。

仅一些疫苗普及进度较慢，同时对疫情管控诉求较为强烈的新兴市场国家，仍维持着相对更严格的防疫政策。例如越南，作为全球贸易中的重要制造国，防疫严控指数峰值达到96，当前录得67。当新的疫情出现，这类国家受到的防疫政策影响更加显著。

当然，疫情对个体和企业生产、消费边际倾向的负面冲击也确实存在，这一点我们可以通过疫情期间的大城市公共交通指数、高频消费数据下行，乃至于就业市场复苏数据的走弱见到端倪。但是这类影响多为结构性的，对经济的冲击多体现在上述与疫情强相关的场景，比如上述公共交通、餐厅和影院消费、服务业就业等等。对经济修复并不能构成系统性冲击。

更重要的是，变异毒株冲击动摇了货币政策收紧预期

由于变异毒株疫情对经济基本面的影响有限，其对市场预期的影响，就会在疫情期间的市场定价中发挥主要作用。

具体来讲，变异毒株的出现将会压制市场对通胀和经济前景的预期，毒株变异带来的不确定性，使得市场对货币当局收紧货币政策的预期降温。上述因素最终致使变异毒株冲击给利率带来向下的压力，并在政策预期边际转宽松的情形下，助推风险资产上行。上一轮Delta疫情当中，从7月疫情在欧、美爆发开始，作为资产定价的基准利率，10年期美债收益率曾经与疫情呈现出巧合的走向：当7-8月份疫情发展蔓延，美债收益率趋势下行；当8-9月份疫情见顶，美债收益率曾经大幅向上拉升。利率走势的影响因素是多方面的，但是疫情对经济预期、通胀预期、货币政策预期的影响，在其间发挥了重要作用。

而高通胀和加息预期正是当前市场面临的核心矛盾

8-9月份以来，海外利率再度向上，背后是不断超预期的通胀数据，助推通胀预期走高和加息预期升温。

11月联储利率会议后，联邦基金利率期货隐含的2022年内启动加息概率达到90%以上，成为市场的一致性政策预期。在高通胀和加息预期的影响下，美债期限结构扁平化，短端利率连续上行，美股估值受到压制。在没有其他重大外生冲击引入的情况下，通胀和加息预计将会成为主导2022年宏观环境和市场的变量。

而在Omicron变异毒株出现后，新的变量被引入，通胀与加息预期明显受到了变异毒株的冲击。原油价格因毒株变异暴跌，而在当前通胀的构成当中，原油价格的拉动较大，10月美国CPI当中能源价格的贡献率达到27%，是贡献率最高的单项。如果油价继续受到病毒担忧下行，将会显著压制市场当前的通胀预期。

在货币政策预期方面，11月26日当天的交易后，联邦基金利率期货定价隐含的加息次数显著下行，说明变异毒株冲击—经济修复不确定性上升—货币政策预期边际转松的逻辑链条成立。

结论：再探毒株变异冲击的市场影响

Omicron毒株变异如果在未来继续发展酝酿成为较大范围传播的疫情，由于海外各国防疫政策收紧空间有限，疫情对基本面影响和对市场的负面冲击仍将局限在结构性的表现上。事实上，在11月26日当日海外股市的普跌当中，主要领跌个股分布在酒店、航空等受到疫情直接影响的领域。

如果疫情继续发展，主要的市场影响仍将来自于疫情对市场预期的冲击。疫情带来的经济前景不确定性，将会冲击当前高企的通胀与加息预期，这将为利率带来向下的压力。而一旦加息的预期动摇，美元指数也将承受压力，黄金则得益于实际利率受到压制，可能继续出现反弹。最重要的是，对于股票等风险资产来说，考虑到当前市场主要面对的是通胀与货币政策收缩的考验，当毒株变异为预期引入新的变量，未来不能够轻易看空风险资产表现。

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