镇洋发展：毛利率波动大遭监管问询 转向非核心产品前景难测

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在核心产品烧碱核心竞争力不强、氯碱业务整体盈利能力下滑的趋势下，镇洋发展将IPO募集资金全部用于年产30万吨乙烯基新材料项目，公司逆势发展毛利率水平更低的PVC业务，对整体盈利水平的提升仍未可知。

方斐/文

9月23日，浙江镇洋发展股份有限公司（下称“镇洋发展”）IPO申请通过上交所主板发审委的审核，10月15日，证监会按法定程序核准了镇洋发展的首发申请，11月11日，镇洋发展在上交所主板成功上市。

招股书显示，镇洋发展此次在上交所主板上市，发行股份数量为6526万股，公司拟募集资金3.58亿元，全部用于年产30万吨乙烯基新材料项目。

成立于2004年的镇洋发展主营业务为氯碱相关产品的研发、生产与销售，采用国家产业政策鼓励的零极距离子膜法盐水电解工艺生产烧碱，联产出氯气、氢气，并以此为基础发展自身的碱、氯、氢三大产品链，具体包括氯碱类产品、MIBK类产品和其他产品，其中，氯碱类产品主要为烧碱和氯化石蜡，包括20%、30%、32%、48%浓度液碱、液氯、氯化石蜡、次氯酸钠（含84消毒液）、高纯盐酸、副产盐酸和氯化氢气体；MIBK类产品包括甲基异丁基酮（MIBK）、二异丁基酮（DIBK）和甲基正戊基酮的高沸酮和羟基酮混合物（KB-3）；其他产品包括工业氢气及少量的贸易产品。

由此可知，镇洋发展主营业务产品主要为烧碱、氯化石蜡、MIBK类产品，但颇让市场意外的是，公司此次IPO募集资金全部用来投向非核心业务的乙烯基新材料项目，此举令人难以理解。

业务毛利率水平不高是软肋

2017-2019年及2020年前三季度（下称“报告期”），镇洋发展实现营业收入分别为11.83亿元、11.54亿元、11.37亿元、7.75亿元，实现净利润分别为1.02亿元、1.08亿元、1.27亿元、0.63亿元。从完整年度的2017-2019的数据来看，公司营收基本维持在11亿元多一点的水平且略有下滑；尽管上述3年净利润有所增长，但增幅并不大，2018年、2019年的增幅分别为5.88%、10.56%。

招股书显示，镇洋发展氯碱类产品主要为烧碱、氯化石蜡、MIBK类产品；其中，公司收入主要来自烧碱产品，报告期内的收入占比分别为64.78%、58.74%、54.45%、44.06%。尽管三个完整年度的2017-2019年收入占比均在50%以上，但却逐年下滑，身为核心产品的烧碱核心竞争力并不强，或与其市场占有率和价格下滑有关。

数据显示，2017-2019年，镇洋发展烧碱产品产量分别为26.05万吨、24.84万吨、28.07万吨，市场占有率分别为0.79%、0.73%、0.81%，看似维持在0.8%左右的水平，但与行业龙头公司相比则相形见绌，如中泰化学市占率为3.53%、新疆天业为2.65%，分别为镇洋发展2019年最高值的4.36倍、3.27倍；相比之下，公司所谓核心产品的市占率差距较为明显。

除了市占率不占优势外，镇洋发展烧碱产品的单价持续下滑更是对其收入增长形成较大的掣肘。数据显示，报告期内，公司烧碱的价格从2999.78元/吨降至1703.33元/吨，3年多时间降幅高达43.22%，已接近腰斩。

实际上，对于镇洋发展主营业务毛利率波动较大且低于同行业上市公司均值，不同产品毛利率波动趋势存在差异这一问题，发审委也给予重点关注，并对公司进行了四个方面的问询：（1）说明主营业务毛利率波动较大且低于同行业上市公司均值的原因及合理性；（2）说明各类产品毛利率波动较大且波动趋势存在差异的原因及合理性；（3）说明直销、经销毛利率的差异较大，以及液氯直销毛利率为负值的原因及合理性；（4）说明氢气产品生产成本、毛利率的核算过程，氢气作为原材料的负项目在ECU总成本中扣除后，是否导致合计的主营业务成本低估。

或许是对公司主营产品的竞争力信心不足，因此，镇洋发展此次将IPO募集的所有资金全部用以建设“年产30万吨乙烯基新材料项目”，颇有“孤注一掷”豪赌乙烯基新材料发展前景的决心。但值得注意的是，乙烯基新材料指的是聚氯乙烯（PVC），而聚氯乙烯当前并不是公司的主要产品。

招股书显示，镇洋发展主要从事氯碱相关产品的研发、生产和销售，公司的氯碱相关产品包括烧碱、氯化石蜡、MIBK、液氯、次氯酸钠等；聚氯乙烯属于氯碱行业下游应用，是世界最大的有机耗氯产品之一，能充分够利用公司的富余氯气，提高氯碱装置综合经济效益。

目前，镇洋发展的烧碱产能已经达到35万吨／年，如果继续单纯扩大烧碱等产品的产能，公司的边际效益大概率会逐渐递减。或许正是因为PVC是世界最大的有机耗氯产品之一，促使镇洋发展试图转向PVC业务发展。与此同时，氯气作为烧碱的联产品，不易运运输和储存，市场销售半径也受到严格限制，因此，通过发展氯碱产品可以自我消化氯气，目前，镇洋发展氯碱装置氯气产能约为31万吨。为实现氯碱生产平衡，公司已经发展了一系列耗氯产品，但该系列产品整体经济效益不高，尤其是PVC业务的毛利率也差强人意。

根据招股书的披露，中泰化学的PVC产能在全国范围内处于领先水平，新疆天业也是PVC行业内龙头之一。2018-2020年，中泰化学PVC业务毛利率分别为27.09%、28.09%、28.68%，新疆天业PVC业务毛利率分别为27.09%、18.26%、29.07%。除了2019年新疆天业的毛利率有所下滑外，其他年度中泰化学和新疆天业的PVC业务毛利率均接近30%，盈利能力在氯碱行业中位于前列。

不过，从整体表现来看，氯碱业务的盈利能力并不乐观。尽管中泰化学自身氯碱业务的毛利率仍远高于PVC业务的毛利率，但近年来呈不断下滑趋势；2018年，中泰化学氯碱业务的毛利率高达59.27%，到2020年则降为35.84%，大幅下降23.43个百分点，已接近PVC业务的毛利率水平。当前的问题是，在氯碱业务整体盈利能力下滑的趋势下，镇洋发展逆势发展毛利率水平更低的PVC业务对提升公司整体盈利水平有何促进作用？

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