国网信通靠关联交易支撑

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国网信通重组置入资产连续精准完成业绩承诺，主要靠毛利率相对较高的关联交易以及研发投入资本化的大幅增加。营收徘徊不前难阻应收账款持续增加，且一拖再拖一变再变的募投项目完工无期。现有业务增长乏力，新利润点迟迟未来，一旦未来关联交易大幅减少，国网信通的业绩将会大受打击。

国网信通（600131.SH）前身为岷江水电，2019年1月因重大资产重组停牌。

从上市公司数据来看，岷江水电的业绩比较好，盈利过亿元，经营活动现金净流入比净利润还多出许多，即使业绩回落，2018年净利润也还有1.03亿元，经营活动现金净流入2.64亿元。

为何岷江水电要跨界重组？

据岷江水电发布的重组预案，岷江水电将配售电及发电业务相关资产及负债作为置出资产，与国网信息通信产业集团有限公司（下称“信产集团”）持有的北京中电飞华通信股份有限公司（下称“中电飞华”）67.31%股份、安徽继远软件有限公司（下称“继远软件”）100%股权、北京中电普华信息技术有限公司（下称“中电普华”）100%股权、四川中电启明星信息技术有限公司（下称“中电启明星”）75%股权的等值部分进行置换。

2019年12月完成重组，上市公司控股股东由国家电网全资子公司国网四川省电力公司变更为另外一家全资子公司信产集团。2020年4月，完成重大资产重组的募集资金工作，成功引入央企扶贫基金等战略投资人。

营收萎靡利润加速

信产集团承诺，置入资产在业绩承诺期间（即2019年度、2020年度、2021年度和2022年度）的承诺净利润数分别为3.42亿元、3.87亿元、4.35亿元和4.73亿元。2019年置入资产精准完成业绩承诺，中电飞华、继远软件、中电普华、中电启明星业绩承诺完成率分别为100.68%、105.20%、100.16%、132.44%，整体业绩承诺完成率105.13%，2020年虽然受到新冠疫情的影响，但也能精准完成业绩承诺，整体业绩承诺完成率为105.50%。连续两年如此精准完成业绩承诺展现其把控能力之强大。

2019年营业收入大增，完成业绩承诺是水到渠成的事情，但2020年营业收入下滑，在这种的情况下又如何做到完成业绩承诺的？

2020年以来，国网信通的营业收入萎靡不振有所下滑，但净利润却丝毫没有受到影响，反而在加快增长。2018年、2019年、2020年、2021年1-9月，国网信通净利润分别为4.08亿元（置入资产后调整数）、4.87亿元、6.07亿元、3.71亿元，扣非净利润分别为1.19亿元（置入资产后调整数）、1.38亿元、5.39亿元、3.57亿元。

2018年至2021年1-9月，国网信通的毛利率分别为19.41%、18.54%、19.01%、19.15%。2020年营业收入减少7.54亿元，而毛利仅仅减少了1.07亿元。而当年管理费用、销售费用合计减少上亿，完全抵消毛利下滑的影响。财务费用从2019年的8955.30万元减少至2020年的1228.69万元，主要是货币资金大增以及有息负债大幅减少导致利息收入大幅增加以及利息费用大幅减少。可以说，2020年国网信通在营业收入以及毛利下滑的情况下依然精准完成业绩承诺，靠的是期间费用大幅减少。2021年1-9月，除了期间费用大幅减少外，营业收入增加数千万的情况下而保持营业成本不变，导致净利润继续加速增长。

关联方在贡献营业收入方面相当给力，但回款方面的支持力度不够，需要加大力度。2018年至2021年上半年，各期末国网信通的应收账款余额大幅增加，分别为36.45亿元、52.37亿元、55.54亿元、62.67亿元，应收账款周转天数分别为从2019年的204天延长至2020年273.4天。截至2021年6月末，国家电网系统内应收账款49.67亿元，占应收账款余额的比例为79.25%。

根据主要客户同为国家电网公司及其下属企业的可比上市公司应收账款周转天数来看，国网信通与可比上市公司应收账款周转天数变化方向明显不同。2020年其他上市公司应收账款周转天数明显在缩短，而国网信通却延长超过2个月。

关联交易无可避免

国家电网公司是中国最大的电网运营主体，每年的投资总额占全国电网投资的80%，是置入标的天然的最大客户。关联交易不可避免。国家电网、信产集团承诺，将积极支持上市公司开拓国家电网公司系统外业务市场，争取在本次重组实施完毕后的5年内，上市公司关联交易占比下降至50%以下。除了关联交易，还有同业竞争。国家电网已出具避免同业竞争承诺函，承诺在5年内通过业务调整等方式消除南瑞集团与上市公司的业务重合，并承诺不在上市公司之外新增同类业务。

为了完成业绩承诺，业绩承诺期内关联交易的比例占比下降的可能性不大，反而会上升，2019年向关联方销售商品、提供劳务55.23亿元，占营业收入的71.12%，2020年这两项数据分别为57.03亿元、81.34%。2021年10月，国网信通披露《关于增加公司2021年度日常关联交易额度的公告》，预计合同总额增加11亿元达到87.50亿元，意味着全年的关联交易有望进一步上升。2019年向关联方采购的金额10.19亿元，占年度采购总额19.23%，2020年这两项数据分别下降至2.48亿元、5.19%。

关联方不仅仅在营业收入方面大力支持，并且关联交易的毛利率高出非关联交易不少。

如果业绩承诺期满后，关联交易的比例占比下降至50%以下，那么意味着毛利率相对较高的关联交易将大幅减少，国网信通将面临业绩考验，毕竟对公司而言，要开拓非关联方业务以及提升毛利率实在太难了。2020年非关联方贡献的营业收入只有13.08亿元，远远少于2019年的22.42亿元。

研发投入资本化助力业绩承诺

资产重组所置入的公司均为高新技术企业，研发投入自然不会少。

2019年研发人员的数量761人，研发投入3.82亿元，其中费用化研发投入2.31亿元、资本化研发投入1.51亿元，研发投入总额占营业收入比例4.92%。2020年研发人员的数量减少了至662人，但研发投入反而增加至4.13亿元，其中费用化研发投入2.42亿元、资本化研发投入1.71亿元，研发投入总额占营业收入比例5.90%。这两年的研发投入资本化的比重分别为39.58%、41.44%，远远高于国电系统内的其他上市公司，国电南自分别为23.58%、18.72%，中国西电分别为22.83%、19.87%，国网英大分别为11.41%、15.92%，国电南瑞分别为4.38%、7.31%。

另外，尚无业务品类如此齐全的同类上市公司，但国网信通的业务线与部分同行业上市公司的细分业务线具有一定可比性。同行业上市公司的要么没有资本化，要么研发投入资本化比例相对较低。与它们相比，国网信通的研发投入资本化比例39.58%、41.44%显得高高在上。

根据规定，研究阶段所有支出费用化，开发阶段的支出在满足相关条件下允许资本化，由于资本化存在很多主观判断，从而容易调节利润。国网信通的研发投入资本化比例远远超过国网系统内的上市公司以及其他细分领域的上市公司，短期内可以增加不少业绩，从而大大缓解业绩承诺的压力。

随着研发投入加大以及资本化比例的大幅提升，国网信通的开发支出大幅增加。2018年至2021年1-9月，各期末国网信通的开发支出余额分别为4796万元、1.71亿元、2.19亿元、2.62亿元。在精准完成业绩的关键时期，国网信通的研发投入资本化大幅增加无疑是业绩承诺得以精准完成的重要因素之一。

国网信通的费用化研发投入主要由技术服务费、职工薪酬、其他组成，2019年分别为1.35亿元、7299.32万元、477.58万元，合计2.13亿元，占研发费用的92.42%；2020年分别为1.28亿元、7145.60万元、2997.70万元，合计2.30亿元，占研发费用的94.84%。而技术服务费是大头，分别占研发费用的63.38%、55.65%。

技术服务费不仅仅在研发费用出现，也是销售费用、管理费用的主要构成。2019年、2020年销售费用中最大费用就是技术服务费，分别为8286.02万元、7649.61万元，招标费为第二大费用，分别为3721.29万元、5282.48万元。2020年是遭受疫情影响最大的一年，国网信通积极参与招标导致招标费大幅增加？在管理费用中，技术服务费是仅次于职工薪酬的第二大费用，分别为9655.86万元、7389.02万元。

募投项目变化快

2020年4月，配套募集资金14.81亿元到位后，除了补充流动资金2亿元、支付现金对价1.62亿元以及支付相关税费及中介机构费用8052.43万元外，预计能带来直接效益的募投项目不但进展远不如预期，并且大部分募投项目发生变更，本来短平快的募投项目不知何年何月才能完工。

同年11月，将被离职员工举报涉嫌非法业务的原“云网基础平台光纤骨干网建设项目”变更为“云网算力基础设施及高效能数据传输平台建设项目”和“云网算力基础设施建设项目”。将原“互联网+”电力营销平台建设项目进行变更，原项目拆分为两个子项目，即“互联网+”电力营销平台（云开发测试环境）建设项目，实施地点为北京、兰州；“互联网+”电力营销平台（客户侧能源交易数字化服务平台）建设项目，实施地点为成都。

其中，“互联网+”电力营销平台（云开发测试环境）建设项目总投资4.33亿元。该项目建设期为12个月。运营期间预计年均收入为1.08亿元，预计年均净利润为1882.73万元。

该项目投入数亿之多，而每年的净利润不到2000万元，且静态投资回收期4.04年。作为募投资金投入最多的项目，预计净利润却最少，而静态投资回收期也是最短。这是预计净利润有问题，还是回收期有问题？

2021年10月，“云网算力基础设施建设项目”变更为“新型电力系统-高效能数据传输平台建设项目”。从截至2021年6月30日尚未投入一分钱来看，该项目变更是迟早的事情。国网信通给出的理由是：在双碳目标提出以及构建以新能源为主体的新型电力系统建设的新形势下，各地政府对于能源消费总量及强度实行“双控”制度，北京、上海等城市能耗控制政策逐步趋严，对数据中心项目能耗指标审核及批复周期拉长，原募投项目面临投运时间延后的实际问题。

在北京建成拟容纳规格为4.4kW的机柜844个的“云网算力基础设施及高效能数据传输平台建设项目”与上海建成容纳规格为6kW的机柜2776个的“云网算力基础设施建设项目”都是机柜项目，只不过实施地点是北京。如果国网信通真的从能耗方面考虑的话，为何不终止北京机柜项目？机柜项目是短平快项目，前提是能够租出去，项目最大的难点就是开发出稳定的客户群体。上海机柜需求持续增长，但不代表供不应求。据统计，2020年上海地区IDC机房平均空置率16.4%，部分数据中心空置率超过了40%。

从2021年上半年投入情况来看，募投项目总体进展比较缓慢。截至2021年6月30日，“云网算力基础设施及高效能数据传输平台建设项目”累计投入3297.03万元，投入进度23.49%，预计2021年12月完工。“云网基础平台软硬件系统建设项目”是唯一没有发生变更的项目，累计投入4740.69万元，投入进度31.50%，预计2021年12月完工，2021年上半年仅仅投入了274.52万元。“互联网+”电力营销平台（云开发测试环境）建设项目累计投入2.19亿元，投入进度50.47%，是唯一一个投入过半的募投项目，预计2021年12月完工，如期完工的难度还是比较大。“互联网+”电力营销平台（客户侧能源交易数字化服务平台）建设项目累计投入1016.47万元，投入进度5.94%，预计2022年12月完工。

从上述进展来看，募投项目如期完工的可能性不大，即使如期完工了，或许也很难产生预期的效益，甚至有可能拖累现有的业绩，给正在业绩承诺期的国网信通带来业绩压力。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）

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