信贷增长重获稳定预期

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随着稳增长预期提升，信用环境有望改善，信贷增长的稳定性成为共识。

11月19日，央行发布《2021年第三季度中国货币政策执行报告》。相较于第二季度报告，第三季度报告对国内外的经济形势做出了更为谨慎的研判，短期政策易松难紧。

根据三季度货币政策报告的表述，受外部环境、国内疫情多地散发、周期性因素等制约，经济平稳运行难度加大，下一阶段货币政策更重视稳定经济增长，更强调信贷融资的稳定。近期政策表述持续明确政策稳增长的态度，稳信用、地产融资等政策持续改善。相对政策成效，或需更关注政策目标，以及政策成效和政策目标的空间及其对市场的影响。

随着经济平稳运行难度加大，政策或更加重视稳实体。央行认为，三季度，国内宏观经济保持恢复态势，发展韧性持续显现，但比二季度更强调了受外部环境等因素影响，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大，同时疫情多地散发、大宗商品价格高企对国内经济发展带来挑战。

中银证券认为，在国内经济增长下行压力加大的背景下，政策将更加重视稳经济和防风险的平衡，提升政策的灵活性以及稳定市场预期，未来货币政策更强调流动性跨周期调节和稳信用，更加重视“增强信贷总量增长的稳定性”。

此次报告同时延续了二季度“灵活精准，合理适度，稳字当头”的表述，亦强调积极发挥再贷款、碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款的作用，结构性工具或有望继续加码。信贷投向上，央行继续引导小微企业、中长期制造业、双碳等领域的支持，9月末普惠小微贷款和制造业中长期贷款余额同比增速分别达到27.4%和37.8%。

从新发贷款来看，9月银行新发贷款利率为5%，比6月提升7BP。其中，一般贷款利率/企业贷款加权平均利率分别较6月提升10BP/1BP，按揭贷款比6月提升12BP。新发贷款利率的提升有助于银行息差的企稳，但需要注意的是，结合三季度经济和金融数据来看，贷款利率的回升或更多源自贷款结构的调整以及“让利因素”的常态化，目前无论是息差亦或是企业贷款利率仍处于历史较低水平。

三季度，央行开设“优化存款利率自律上限成效显著”专栏，表明改革机制推进以来，银行长期存款利率下降、定期存款期限结构优化。下一阶段央行将继续深化利率市场化改革，“巩固前期贷款利率下行成果”并且“保持银行负债端成本基本稳定”，预计银行息差趋势稳定，资产端收益率的下行空间将受负债端结构优化、市场化利率变化的综合影响。

稳增长诉求不断加强

在对全球经济的判断方面，央行对经济形势的整体判断由二季报的“总体延续复苏但分化严重”演变为三季报的“复苏边际放缓与供应链摩擦加剧相叠加”、“形势依然复杂严峻”、“复苏动能减弱”，体现出在疫情反弹、供给瓶颈、发达经济体政策调整预期下，央行对全球经济形势的关注有所增加。

国内方面，央行虽然对中国经济长期向好信心充足，但对短期的研判更为谨慎，相关表述也由二季度报告的“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，进一步调整为三季度报告的“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”，此外，三季度报告还明确指出“保持经济平稳运行的难度加大”，延续了李克强总理11月18日在经济形势专家和企业家座谈会上有关“当前国内外形势依然复杂严峻，中国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战”的判断。

央行对国内外宏观经济的判断下调，意味着未来稳增长的难度更大，也意味着稳增长的诉求更强。根据天风证券的分析，未来几个季度，货币政策有望保持“稳中偏松”的总体基调，且货币政策以我为主，流动性边际放松。

当前，中国货币政策面临着国内稳经济、防风险、结构性支持重点行业发展，以及应对发达经济体货币政策收紧的多重约束。第三季度报告专栏3对发达经济体货币政策调整及应对做出详细解读。判断“本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后，推动美元指数上涨、美债收益率上升，并可能对新兴经济体产生影响”。但得益于中国宏观经济韧性更强、坚持实施正常的货币政策、汇率市场化改革取得进展以及人民币资产吸引力增强，发达经济体政策调整对中国的影响有限，未来中国货币政策将“以我为主，稳字当头”。

另一方面，未来流动性或将稳中偏松。第三季度货币政策执行报告在下一阶段主要政策思路中，删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”等代表着货币政策偏紧的表述，而新增了“增强信贷总量增长的稳定性”的要求。预示着在当前房地产业风险暴露、实体企业信贷需求偏弱、保持经济平稳运行难度加大的背景下，央行“稳信贷”的政策诉求提升，政策仍会“稳字当头”，但有望边际放松。专栏1解释超储率下降不代表流动性收紧，专栏3表明货币政策制定“以我为主”，受海外流动性收紧的牵制较小，也从一定程度上表明了央行的态度。预计未来银行间市场流动性将保持合理充裕，中性偏松。

第三季度报告将“搞好跨周期政策设计”改为“做好跨周期调节”， 从“设计”到“做好”的表述调整，或预示着跨周期政策将落到实处，相关政策有望加快推出。

从利率角度来看，9月贷款利率上升，存款利率下降。9月新发放贷款加权平均利率 5%，较6月提升7BP，主要 是得益于一般贷款和个人住房贷款的加权平均利率分别较6月提升10BP和12BP至5.3%和5.54%，从而完全抵消了票据融资加权平均利率较6月下降 29BP至2.65%的影响。

具体来看，新发放贷款由一般贷款、票据融资和个人住房贷款组成。一般贷款是含企业贷款，但不含票据融资、融资租赁和垫款的非金融企业及其他部门贷款，也不包括委托和信托贷款。一般贷款中9月新增企业贷款的加权平均利率为4.59%，较6月提升1BP。9 月MLF、LPR 均较6月份持平，而且作为流动性代表性指标的十年期国债收益率处于下行区间，流动性充裕还带动票据融资加权平均利率下降 29BP，我们判断一般贷款利率上行可 能主要是受季节性影响、贷款结构优化所致。

个人住房贷款加权平均利率上行与涉房贷款管控相关。2020年12月，央行会同银保监会 发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，自2021年1 月1日起实施。《通知》紧承“三道红线”等监管安排，从供给侧控制流入房地产行业资金规模。监管秉承“房住不炒”的政策思路，要求压降涉房贷款的大方向较为明确。2021年以来，银行按揭额度紧缺、贷款审批与放款期限有所拉长，供不应求导致定价存在向上压力。贝壳研究院报告显示，1月至9月房贷利率持续上扬，直到10月，随着监管部门多次发声，住房信贷环境边际改善，其监测的90城主流首套房贷利率和二套房贷利率才分别环比下降1BP，为2021年以来首次下降。

存款利率自律上限优化推动存款利率下行。第三季度货币政策执行报告在专栏2中指出，将存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为加点确定后，前者的杠杆效应被有效消除，存款市场竞争更加有序。短中期存款利率基本平稳，长期存款利率明显下降。9 月，新发生定期存款加权平均利率为2.21%，同比下降17BP，较存款利率自律上限优化前的5月下降 28BP。其中，2年、3年和5年期定期存款利率较5月分别下降 25BP、43BP和45BP。 此外，定期存款期限结构有所优化，存款在银行之间的分布保持基本稳定。未来，央行将 “优化存款利率监管，保持金融机构负债端成本基本稳定”。

息差或仍将下行，但降幅有限。回顾历史，货币政策执行报告是/否提及“闸门”，往往预示着资金面偏紧/松。第三季度货币政策执行报告删除“闸门”表述，意味着未来“市场利率围绕政策利率波动”，但相对偏松。报告指出，下阶段央行将在“保持金融机构负债端成本基本稳定”的基础上，“推动金融机构将政策红利传导至实体经济，促进贷款利率稳中有降”，因此，息差或仍将下行。但考虑到当前商业银行净息差处于历史低位，2021年前三季度商业银行净息差 2.06%，仅高于近十年最低水平（2017年第一季度的 2.03%)3BP，商业银行通过盈利进行内源性资本补充的诉求较为强烈，我们预计未来息差进一步压降的空间有限。

结构性工具重要性凸显

信贷政策预计将边际放松。第三季度货币政策执行报告在下一阶段主要政策思路中首先提出要“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，并延续了8月23日金融机构货币信贷形势分析座谈会、9月24日货币政策委员会第三季度例会中的提法，两次提及“增强信贷总量增长的稳定性”，体现出政策对于“稳增长”的诉求，信贷政策有望放宽。截至2021年10月末，社融存量和人民币贷款分别同比增长10%和 12%，均与9月持平，处于历史底部区间。未来随着政策边际放松，信用环境有望改善，贷款及社融增速有望回升。

在信用环境获得改善的前提下，结构性货币政策工具的重要性日益提升。未来在稳信贷的基础上，央行将继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用，以结构性工具应对结构性问题。梳理货币政策不难发现，在两项直达实体经济货币政策工具、2000亿元再贷款额度支持区域协调发展的基础上，9月以来，央行加快推出了多种结构性货币政策工具，包括3000亿元支小再贷款额度、碳减排支持工具、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等，引导金融机构继续加大对中小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持。结构性政策工具具有对外部平衡冲击小、针对性强等优点，“先贷后借”模式有助于确保资金“精准滴灌”。与此同时，央行给特定领域的贷款贴息一定程度上缓解了银行的成本压力。

值得关注的是，房地产金融政策边际调整，监管更重视系统性风险。房住不炒定位不变，金融政策边际调整。在市场关注度较高的房地产政策方面，第三季度货币政策执行报告延续了“房住不炒”的政策导向，“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，奠定了严监管的总体基调。与此同时，新增“两个维护”，即“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”，从防风险和保民生两个角度出发，对相关政策进行边际调整，延续了9月底以来房地产金融政策边际缓和的趋势，有助于金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正，房地产合理贷款需求得到满足。政策方向不变，但重心向“稳增长、防风险”倾斜。

第三季度货币政策执行报告将“构建防范化解金融风险长效机制”调整为“统筹做好重大金融风险防范化解工作”，从“构建”到“做好”，风险防范化解工作进一步推进落实。对于金融风险处置的关注重点由二季度“密切监测、重点排查重点领域风险点”转变为“坚持底线思维，增强系统观念”，“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”，“加强对系统重要性银行的监管”，显示出监管部门对于风险系统性的重视程度大幅提升。未来信用放宽，也将有利于风险防范化解工作的推进。

从短期来看，货币政策重心向“稳增长”倾斜，流动性有望保持合理充裕，信贷政策预计将边际放松。在房住不炒基调下，对房地产金融政策边际调整，有助于稳增长目标的实现，更重要的是有助于有序推进风险防范化解，增长市场信心。从长期看，流动性阶段性宽松只是加快银行资产负债结构的调整。银行发展重心从表内向 表外财富管理转型是大势所趋。建议重视轻资产、低风险的零售标的。

中泰证券认为，结构因素驱动贷款利率环比回升新发放各项贷款利率及环比变动情况，2021年9月除票据利率外，其余新发放贷款利率均环比回升，企业贷款利率在低位企稳，按揭利率保持上行。新发放总贷款、一般贷款（不含票据和按揭）、企业贷款、票据、按揭利率分别为5%、5.3%、4.59%、2.65%和5.54%，环比6月分别变动7BP、10BP、1BP、-29BP和12BP。

企业贷款利率环比企稳，中长期企业贷款占比提升贡献。定价维度，从供需角度看，企业的融资需求仍然维持在低位、三季度银行新增贷款仍是较大比例的投向票据，供给相对充裕、需求相对较弱的背景下，预计银行新发放的对公贷款利率仍是保持环比微降的趋势。从结构维度来看9月中长期企业贷款占比有所回升，预计一定程度拉升贷款综合定价，使新发放企业贷款利率环比6月企稳回升1BP。从社融数据看，9月新增企业中长期贷款占比79.2%，较6月提升6.2个百分点。

把一般贷款（不含按揭和票据）利率环比上行的拆解可知一般贷款口径包括企业贷款和居民短贷，利率环比上行预计是结构因素主导。零售信贷占比提升贡献。结构维度看，9月新增居民短贷占比较6月有所提升。相对高收益的零售信贷占比提升，拉升一般贷款的综合收益率。

根据中泰证券的判断，与上半年相比，银行业下半年新发放贷款利率不会太弱，主要有以下三个原因：第一，结构将继续正向贡献贷款综合利率，下半年历来是银行零售发力的时间点，上半年新增对公:新增零售在65:35，而下半年新增对公:零售一般在30:70。第二，降息预期的判断，降息可能性较低。行业资产端信贷定价已经处在低位，行业信贷利率再往下降空间有限。第三，资产端收益率预计环比平稳。定价维度看大概率平稳，结构维度仍有正向贡献。随着行业稳信用逐步推进，预计信贷占比仍将继续提升，一定程度正向贡献资产端收益率。

与此同时，监管优化存款利率自律上限成效显著。存款利率自律上限优化后，活期存款和1年期及以内短中期定期存款利率自律上限基本平稳，2年期及以上的长期定期存款利率自律上限有所降低。存款利率发生明显变化，短中期存款利率基本平稳，长期存款利率明显下降。定期存款期限结构优化，定期存款中的长期存款发生额占比有所下降。定价上限下调对银行2021-2023年负债端成本分别缓释0.7BP、1.7BP和3BP；对净息差分别贡献0.6BP、1.6BP和2.8BP。

信用收缩阶段基本过去

总体来看，央行对经济前景的展望偏谨慎。国内方面，由于阶段性、结构性、周期性因素的制约，保持经济平稳运行的难度加大，主要是受到疫情多地散发、商品价格高企的挑战；国际方面，对疫情演化的不确定性、美联储缩减购债规模的担忧，多个国际组织近期下调2021年经济增速预测。

三季度以来，国内外经济面临的短期压力均在加大，这加大了政策方面出现积极变化的可能性。从过往央行的公开表态来看，当出现“管好货币总闸门”、“坚决不搞大水漫灌”等字眼时，往往货币信贷供应中性偏紧。2020年三季度至2021年二季度，央行在货币政策执行报告中均提到要“管好货币总闸门”、“坚决不搞大水漫灌”，基于此，社融增速、M2增速在2020年三季度见顶，随后明显回落。

在2021年三季度货币政策执行报告中，央行删除“管好货币总闸门”、“坚决不搞大水漫灌”的表述，并再次提及“增强信贷总量增长的稳定性”，货币信贷政策有望转向中性偏宽。

据此，安信证券预计，未来几个季度将看到社融、信贷增速回升。而且，房地产行业风险可控，悲观预期有望逐步修正。央行重申“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”，10月住房按揭贷款投放环比已经明显增长，开发贷也略有恢复，并且近期房企在境内市场发债规模呈现上升趋势，监管机构也在鼓励银行满足房企、居民买房正常的融资需求，因此，我们预计未来几个月，信贷投放规模、结构均将改变三季度较弱的状态。

信贷利率小幅回升，存款成本略有下行，利好银行净息差表现。首先，从资产端来看，9月新发放贷款加权平均利率为5%，环比上升7BP，其中，一般贷款加权平均利率为5.3%，环比上升10BP；预计主要受到新增贷款投向以高收益的零售信贷为主驱动，企业贷款利率环比仅小幅上升1BP，有底部企稳的迹象；在三季度降准以及货币市场流动性充裕的背景下，9月票据融资利率环比下行29BP至2.65%；个人住房按揭贷款利率环比上升12BP，这与严控按揭贷款额度、各地收紧房贷政策有一定的关系，重点城市均上调了房贷利率。

其次，从负债端来看，央行在货币政策执行报告中以专栏形式表明，优化存款利率自律机制上限成效显著，长期存款利率明显下行，2021年9月新发生存款加权平均利率和2021年5月相比，1年期以内存款成本持平，1年期下降4BP，2年期下降25BP，3年期下降43BP，5年期下降45BP；同时定期存款期限结构进一步优化，银行负债成本压力有所缓解。

总体来看，三季度银行存贷款利率均出现积极的变化，有望驱动银行业净息差逐步企稳，优质银行在资产负债结构优化的背景下，净息差有小幅改善的空间。

对银行股而言，信用收缩最快的阶段已经基本过去，未来在政策支撑下，信用有望小幅扩张，因此银行股下行风险并不大；考虑到监管层在对地产行业相关政策进行微调，地产行业风险暴露导致对银行的悲观预期有望修正，存贷款利率出现积极的变化，当前是非常不错的中期布局时点。

目前来看，银行板块的安全边际是比较高的，资产质量构筑银行股的安全边际。银行股的核心投资逻辑是宏观经济，预计上市银行的资产质量未来几年都会处于稳健状态，这会构筑银行股的安全边际。

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