埃斯顿：双轮驱动难 股东减持快

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在营收下滑、盈利主要靠政府补助的情况下，埃斯顿上市当年就提出了“双核双轮驱动”发展战略，在内生性发展基础上寻求外延式发展，也即大举买买买。目前来看，“双核双轮”战略未见全效，但股东减持却已达成。

埃斯顿（002747.SZ）于2015年3月首次公开发行股票募集资金2.04亿元，当年，公司业绩已经相当依赖政府补贴。

上市之前的2014年前三季度，为了进一步加强市场开拓和产品、技术研发力度，埃斯顿扩大了销售和研发人员规模，销售人员数量由141人增加至207人，技术人员数量由165人增加至264人。同时，公司在国内增设了12个办事处，在土耳其和印度设立了两家子公司，以进一步加强与下游客户的信息沟通和市场开拓。尽管如此，公司营收却难有提振，且经营活动产生的现金流量自2011年首次入不敷出。

依靠研发队伍的扩充和销售网络建设上大力度的投入，埃斯顿在2014年年报中期待的“必将为公司未来具有爆发力的增长打下了良好的基础并得到良好的回报” 并没有如愿发生。迎来的却是大裁员。2015年销售人员及技术人员大幅减少，销售人员数量减少至154人，技术人员数量减少至213人。

埃斯顿的工资、奖金发放似乎非常灵活。2014年前三季度销售费用中的工资、奖金1396.67万元，平均每个季度465.56万元，而四季度只有264.74万元，前三季度销售人员数量由141人增加至207人，为何四季度的工资、奖金反而大幅减少？以207人计算，四季度平均每人的工资、奖金才1.28万元，还不到前三季度的一半，比2012年、2013年也少了近一半。

不过，2014年作为上市前的一个会计年度，业绩压力也比较大。

上市之后的2015年，营业收入下滑，盈利主要靠政府补助，达到3512.55万元，营业外收入（含政府补助、增值税返还，下同）达到4111万元，占利润总额的76.05%，上市当年已经严重依赖政府补助。2011年到2014年，该比例急剧上升，分别为8.44%、23.65%、31.16%、47.80%。

2016年销售人员数量继续减少至138人，业绩没有下滑反而大增，销售人员的工资、奖金大增。2016年销售费用中的工资、奖金1941.02万元，比2014年的1661.41万元、2015年的1582.24万元高出不少。

开挂的软件子公司

虽然2015年技术人员数量大幅减少，但埃斯顿的软件子公司却开挂了，成为最赚钱主体。

2013年11月，埃斯顿出资设立南京埃斯顿软件技术有限公司（下称“埃斯顿软件”），注册资本为500万元。截至2014年年末，埃斯顿软件资产总额为457.14万元，净资产为439.56万元；当年度，实现营业收入2.78万元，营业利润-60.52万元，净利润-60.42万元。

在相关税收免减政策的支持下，埃斯顿软件开启了开挂之路。2015年实现营业收入2444.16万元，营业利润1953.22万元，净利润2203.49万元。

2016年至2020年，埃斯顿软件实现的营业收入分别为1.03亿元、0.98亿元、0.97亿元、1.06亿元、1.19亿元，实现营业利润分别为6652.23万元、3556.79万元、5376.17万元、6355.29万元、8195.49万元，净利润分别为7975.30万元、4032.44万元、4907.41万元、5940.17万元、7243.54万元。

埃斯顿的营业收入从2016年的6.78亿元大增至2020年的25.10亿元，不过，埃斯顿软件的营业收入稳稳在亿元左右，占合并营业收入的比例从 15.19%锐减至4.74%。不过，埃斯顿软件依然是最赚钱的子公司，其2016年的净利润占合并净利润的比例为116.27%，到了2020年下降至56.55%，不过这一年占比偏低的主要原因是埃斯顿的投资收益3563.55万元及资产处置收益5127.30万元，远远超过以往年度。

在营收相当稳定的情况下，埃斯顿软件非常积极提供就业机会。2016年至2020年，其缴纳社保人数分别为72人、94人、178人、161人、135人。但人多力量并不大。2018年人数最多，营业收入最少。总体来看，营收稳定，人数大增，业绩回落，免缴企业所得税的2016年的7975.30万元盈利难以逾越。

研发投入资本化岂止多收三五斗

埃斯顿对研发非常重视，投入也比较大，多年来，研发投入占营业收入的比例大概在10%。从2016年起，埃斯顿的研发投入从全部费用化变成部分资本化，对业绩不仅仅是锦上添花，有时候还是雪中送炭。2015年至2020年，埃斯顿的研发投入资本化金额分别为零、777.56万元、2473.95万元、5447.17万元、6503.15万元、3963.30万元，占研发投入的比例分别为零、12.13%、23.40%、32.45%、32.67%、19.45%。同期，埃斯顿的扣非净利润分别为2241.95万元、4933.59万元、7098.76万元、6452.85万元、2685.02万元、6125.56万元。

没有大额的研发投入资本化，埃斯顿的扣非净利润看起来要糟糕很多，特别是2019年研发投入资本化金额最多，比例最高，否则这一年就要亏损。

买买买求壮大

在营业收入下滑、盈利主要靠政府补助的情况下，埃斯顿在2015年提出了“双核双轮驱动”发展战略，以智能装备核心控制功能部件业务为基础，着力发展工业机器人及智能制造系统业务，发挥资本市场平台作用，在内生性发展基础上寻求外延式发展。

2016年7月、8月，埃斯顿分别以现金7600万元、3800万元收购上海普莱克斯自动设备制造有限公司（下称“上海普莱克斯”）100%股权、南京锋远自动化装备有限公司（下称“南京锋远”）100%股权。收购上海普莱克斯产生商誉5490.44万元，收购资不抵债的南京锋远产生商誉4132.39万元。

2017年3月，子公司鼎控工业公司以1550万英镑（折合人民币1.34亿元）受让CHRISTOPHER BACKHOUSE等3名自然人持有的英国翠欧公司100%股权，产生商誉9504.82万元。同年10月，子公司Estun Technology Europe B.V以886.90万欧元（折合人民币6957.73万元）受让Mr. Knaak等4名自然人持有的德国迅迈公司50.011%股权，产生商誉6390.94万元。同年12月，子公司南京鼎控公司以3.26亿元受让上海紫凯企业管理咨询合伙企业（有限合伙）持有的扬州曙光光电自控有限责任公司（下称“扬州曙光公司”）68%股权，产生商誉2.15亿元。

2020年4月，埃斯顿以4.09亿元受让控股股东南京派雷斯特科技有限公司（下称“派雷斯特”）持有的南京鼎派机电科技有限公司（下称“鼎派机电”）51%股权。本次交易完成后，鼎派机电将成为埃斯顿的全资子公司。派雷斯特承诺鼎派机电2020年、2021年、2022年扣除非经常性损益后的合并净利润分别为880万欧元、948万欧元、1147万欧元。

此前的2019年，控股股东派雷斯特与埃斯顿联合投资设立鼎派机电（派雷斯特持有51%股权，埃斯顿持有49%股权），并联合南京乐德收购Carl Cloos Schweißtechnik GmbH（下称“Cloos公司”） 100%的股权。鼎派机电系收购Cloos公司成立的特殊目的公司，核心资产系Cloos公司控股权。鼎派机电直接持有Cloos Holding GmbH （下称“德国SPV”）32.53%的股权，通过控股子公司鼎之炬公司间接持有德国SPV 56.82%的股权。德国SPV仅为持有德国克鲁斯公司而设立的特殊目的公司，德国克鲁斯系德国SPV的全资子公司。本次收购新增商誉10.15亿元。

Cloos公司业务始于1919年，总部位于德国黑森州Haiger，是全球久负盛名的机器人焊接领域顶尖企业，Cloos公司从1981年起自主研发焊接机器人，是世界上最早拥有完全自主焊接机器人技术和产品的公司之一，是技术领先的焊接自动化产品和定制型焊接系统解决方案的提供商。

埃斯顿非常看好这笔史上最大的收购，其表示，本次收购将充分发挥 Cloos 技术优势，希望在当今工业机器人单一应用占比最大的焊接领域占据领先地位。依托埃斯顿机器人全产业链成本竞争优势 ，基于机器人发展战略，共同发展标准化机器人焊接工作站业务，抢占全球市场空间更大的薄板中高端焊接机器人工作站市场，开辟 Cloos 业务的新的增长点。同时共同进军发展前景更为广阔的机器人激光焊接，激光 3D打印市场。

鼎派机电2020年度经审计的并按考核口径计算的扣除非经常性损益后的合并净利润为953.28万欧元，实现当年业绩承诺金额的比例为108.33%。

业绩承诺看似完成的不错，但2020年鼎派机电的净利润只有2434.47万元。两者差距比较大的原因是口径不一样。

2020年，鼎派机电实现营业收入10.62亿元，占合并营业收入的42.31%，为营业收入最多的主体。但鼎派机电负债累累。鼎派机电在评估基准日2019年10月31日合并口径归母所有者权益账面值为-3.28亿元，负债总额16.54亿元，资产负债率高达125%。

通过内生发展及外延收购，埃斯顿的业务覆盖了从自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人到机器人集成应用的智能制造系统的全产业链。

收购的公司之中要数武器装备研制生产企业扬州曙光公司的业绩最好。而且，从目前来看，扬州曙光公司并没有患上业绩承诺期满后的综合症，2021年上半年依然保持快速增长。

目前来看，埃斯顿的并购效果还可以，14.86亿元的商誉还没有发生减值。不过，商誉作为最大的一块资产，占资产总额逾五分之一、占净资产一半，一旦并购公司业绩不佳，商誉减值风险比较大。

回购是醉翁之意不在酒？

2021年9月17日，埃斯顿发布公告称，基于对公司未来发展的信心和对公司价值的判断，建立公司中长期激励机制，拟以集中竞价交易方式，使用不低于人民币5000万元（含）且不超过人民币10000万元（含） 回购公司发行的A股股票，用于员工持股计划或股权激励计划，回购的价格不超过人民币30元/股。

2021年7月8日，埃斯顿的股价创下历史新高，总市值高达369亿元，以2020年净利润1.28亿元计算，市盈率高达288倍。以扣非净利润6125.56万元计算，市盈率更是高达603倍。

2021年一季度、二季度、三季度，埃斯顿的营业收入同比增长率分别为38.33%、33.17%、30.54%，环比增长率分别为7.02%、7.92%、5.16%；净利润同比增长率分别为122.43%、2.03%、2.84%，环比增长率分别为14.05%、-11.46%、0.91%；扣非净利润同比增长率分别为154.90%、-6.38%、-11.04%，环比增长率分别为21.74%、-22.29%、-7.88%。无论从同比增长还是环比增长来看，一季不如一季。截至2021年9月30日，埃斯顿的资产负债率达到59.12%，负债总额40.78亿元，其中短期借款8.29亿元、长期借款13.42亿元。2021年1-9月利息费用5071.37万元，占利润总额的48.67%，而 2018年至2020年该比例分别为34.46%、66.50%、45.87%，经营活动产生的现金流量净额-8167.98万元，为上市以来最差。降低负债以及减少利息费用对埃斯顿来说有着重大意义。

如此之高的市盈率、增长又是如此乏力、债台高筑、利息负担重、经营现金流糟糕，埃斯顿回购股票的信心来自哪里？

埃斯顿回购股票恐怕是醉翁之意不在酒。截至2021年9月30日，公司已回购股份数量为46.22万股，占公司目前总股本的0.05%，已使用资金总额为994.91万元（不含交易费用）。之后就没有动静了。不过，这次回购还真有特效，回购价格非常接近近期最低价。

股东轻松减持

埃斯顿营业收入增长很快，但2017年之后净利润增长比较慢，扣非净利润不但没有增长，反而下滑。而大股东减持则多管齐下。

2020 年3月20日至12月2日，实际控制人吴波减持840万股，占总股本的1%。

IPO之后，第三大股东南京埃斯顿投资有限公司（下称“埃斯顿投资”）持有上市公司12.19%股权。2020年3月，埃斯顿发布公告称，其法定代表人、执行董事吴波先生拟将其持有的26.165%埃斯顿投资的股权转让给南京鼎之韵机电科技有限公司（下称“鼎之韵”），再加上部分股权表决权及其他部分股东权利委托给韩邦海先生。通过上述安排，韩邦海先生在委托期限内将合计持有埃斯顿投资46.165%的表决权，即成为埃斯顿投资控制表决权最多的股东，并担任法定代表人、执行董事。操作完毕后，吴波先生与埃斯顿投资不再互为一致行动人。鼎之韵是由埃斯顿核心技术（业务）骨干和核心管理人员投资设立的持股平台公司。韩邦海是埃斯顿的副董事长、董事及审计委员会委员，2019年10月，韩邦海辞去公司副董事长、董事及审计委员会委员职务后，仍在公司任职。

此后，埃斯顿投资大举减持。至2021年6月30日埃斯顿股价最高区域，埃斯顿投资持有埃斯顿的股份只剩下3.98%，到了9月30日，只剩下0.86%。埃斯顿的“双轮双核”战略到底能发挥多大作用不得而知，可知的是埃斯顿投资火速清仓式减持。在此过程中，又恰恰是埃斯顿股价大涨、业绩暴增时段。当埃斯顿投资所持股份所剩无几时，不断加速的埃斯顿突然“刹车”，净利润增速在2021年一季度达到122.43%最高值，而上半年变成了2.03%，扣非净利润增速在2021年一季度达到154.90%最高值，而上半年变成了-6.38%，这是巧合还是事在人为？股价与业绩比翼双飞，埃斯顿投资完美清仓，这也许是另一种“双轮双核”。

而且，控股股东减持还有妙计。派雷斯特于2019年8月完成非公开发行可交换公司债券（第一期）（债券简称 “19派雷E1”）的发行，第一期发行规模为4亿元，债券期限为3年，标的股票为埃斯顿A股股票。截至2020年6月12日，本次可交换债券持有人已全部完成换股，19派雷E1存续债券张数为零。控股股东的减持大功告成。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所持有的股票）

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