人民币逆势升值

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近期人民币逆势走强，与美元走势和国内经济基本面有所背离，可能主要是因为中美经贸关系缓和、出口强劲、国内政策偏紧以及境内美元流动性“淤积”等因素所致。未来中美经济和政策周期处于错位阶段，人民币恐怕易贬难升。

本刊记者 廖宗魁/文

10月19日，离岸人民币汇率大幅升值近600个基点，一度升至6.36附近。7月底以来人民币再度走强，人民币汇率指数甚至创下了2016年以来的新高。

就在人民币逼近年内新高时，刚刚公布的经济数据显示，三季度GDP同比仅增长4.9%，未来经济下行的压力很大。与此同时，美国通胀节节攀升，美联储Taper也日趋临近，美元指数有望保持强势。

近期人民币的升值似乎与这些基本面相背离，是什么因素驱动人民币逆势升值？未来强势人民币还能否延续？

逆势升值的几个反常

第一个反常是，人民币与美元并未呈现负相关。2015年8月汇改以来，人民币走势很大程度上与美元呈现负相关的关系，即美元升值会导致人民币的贬值，而美元的贬值则带来人民币的升值。

这种负相关关系在中长期是比较稳定的，但在短期也会偶尔出现背离，这一次的人民币逆势升值便是如此。7月底以来，离岸人民币汇率从6.53升值至6.37，累计升值约2.5%；同期美元指数也从92.5升值至93.8，累计升值1.4%。

第二个反常是，此次人民币升值伴随的反而是中美利差缩小。原理上看，中美利差也是驱动人民币汇率的重要因素之一。当中美利差扩大时，资金买入人民币而卖出美元将能获得更高的利差收益，从而推动人民币升值；相反，当中美利差缩小时，资金卖出人民币而买入美元将更有利，这促使人民币贬值。

7月底以来，10年期国债利率大概上升了20BP，回到了3%上方；同期10年期美国国债利率也上升了约40BP，升至1.65%附近。这一期间，10年期的中美利率反而是缩小了20BP。

第三个反常是，近期人民币升值遭遇的是经济下行压力增大。经济的强弱对汇率也会产生较大的影响，当国内经济走强时，国内资产的吸引力就会上升，海外资金就会加速流入，并推动人民币升值；当国内经济走弱时，国内大部分资产的吸引力会下降，外资就可能流出，从而带来人民币的贬值。

三季度人民币的升值是在中国经济动能明显趋弱的背景下完成的。三季度GDP两年平均增长4.9%，比二季度下降0.6个百分点，环比仅增长0.2%，处于极低水平。

升值靠的什么

既不靠利差扩大，也不靠美元的贬值，更不靠国内经济的走强，那近期人民币的逆势升值是靠什么驱动的呢？

一个重要的驱动因素是，中美关系有所缓和。历史经验表明，中美关系对人民币影响非常直接，当中美关系恶化时，人民币会大幅贬值，比如2018年；当中美关系出现缓和时，人民币会受到提振，比如2019年的一些时期。

近期中美关系有所缓和，对人民币形成提振。9月24日，美方延后起诉、撤回引渡要求，孟晚舟女士返回祖国。10月4日，美国贸易代表戴琪阐述拜登政府对华贸易的全新思路，核心策略较特朗普时代更为温和。10月26日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国财长耶伦举行视频通话，双方认为，世界经济复苏正处于关键时刻，中美加强宏观政策沟通协调十分重要。中方表达了对美国取消加征关税和制裁、公平对待中国企业等问题的关切。

中信建投证券认为，市场对于中美关系阶段性缓和的预期明显升温，尤其关税一旦赦免甚至未来被取消，人民币兑美元大概率将升值。

另一个重要的驱动因素是出口的持续强势。中金公司报告认为，贸易顺差的扩大带动了出口企业的结汇需求，卖出美元，买入人民币的交易在近期相对频繁。相较于2019年同期，8月 、9月出口两年平均增速超过了15%，第三季度贸易顺差高达1815亿美元。

此外，国内政策相对于海外偏紧，可能对短期人民币的升值影响最大。10月15日，央行举行了2021年第三季度金融统计数据新闻发布会，就金融数据和一些相关的经济焦点问题给出了回答，表露了比市场预期更为“鹰派”的态度。

对于“紧信用”的问题，虽然社融存量增速创出历史新低，但央行仍认为，“货币供应量和社会融资规模的增速同名义经济增速基本匹配。”显然央行判断社融仍处在合理区间。而且央行认为，“当前我国金融市场运行平稳，十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平。” 潜台词似乎在表明，此前的政策已经挺宽松的，未来没必要再进一步放松了。

10月18日，在央行新闻发布会后的第一个交易日，10年期国债利率升至3.04%，创下7月份央行降准以来的最高水平，比上一个交易日跳升8BP。10月19日，人民币单日大幅升值600个基点也紧随其后。

对于人民币逆势升值与基本面的一些背离，东吴证券认为，主要是境内美元流动性“淤积”所致。以下三方面的因素导致境内的美元流动性十分充裕。其一，疫情的爆发使得中国贸易顺差扩大、海外总体净增持国内资产，导致居民部门外汇收入增加，银行代客的涉外收付款规模上升。

其二，央行已经退出了常态化的外汇干预，外汇占款的变化平稳，而境内机构又缺乏对外投资的渠道、面临的限制较多，这导致大量外汇（主要是美元）堆积在商业银行的账户上。

其三，疫情爆发之后美联储越来越重视自己全球央行的地位，发力保障离岸美元市场的平稳运行。

未来人民币易贬难升

虽然短期人民币汇率变化会偶尔出现一些背离现象，但中长期的趋势仍然主要受到中美经贸关系、中美政策松紧强度的推动。

回顾2015年“8·11”汇改以来，人民币大致经历了两轮升贬值周期。第一轮贬值周期：2015年8月至2016年12月，离岸人民币汇率从6.21贬值至6.97，贬值幅度达12%。这一时期，人民币的贬值主要是由于之前的很长一段时间里人民币累计了较大的贬值压力。2014年下半年美联储加息预期提升，美元大幅升值，美元指数不到1年从80升至100；而2014年下半年至2015年，中国开启了较为宽松的政策刺激。

第一轮升值周期：整个2017年，离岸人民币汇率从6.97升值到6.28，升值幅度达10%。主要的原因是，2017年中美经济同步复苏，美元开始贬值，中国货币政策也有所收紧，对人民币升值形成有效的支撑。

第二轮贬值周期：2018年4月至2020年5月，离岸人民币汇率从6.28贬值至7.2，贬值幅度达14.6%。这一时期，全球风险偏好对美元和人民币的走势起到至关重要的作用，而影响风险偏好的因素主要是2018-2019年的中美经贸关系和2020年上半年的新冠疫情。

第二轮升值周期：2020年5月至今，离岸人民币汇率从7.2升值至6.36。面对疫情的冲击，美联储采取了史无前例的超级宽松政策，全球经济也逐步进入了上升周期，风险偏好逐步提升，推动美元走弱，同时人民币随之走强。

未来人民币会何去何从呢？中美经贸关系如果得到持续改善，对人民币确实会形成一定的支撑，但决定人民币趋势更重要的还是中美经济和政策的变化。

未来1-2年中美经济和政策将进入一个错位期，即通胀的不断上升将使美国货币政策步入紧缩周期，而中国经济下行后，政策的放松只是时间问题。

10月22日，美联储主席鲍威尔表示，美联储有望很快开始缩减购债，并在2022年中期完成这一过程。如果美联储看到通胀预期上升的严重风险，将会提高利率。

国内来看，经济下行的底部还远没有到来，PMI跌破枯荣线和社融增速创出历史新低，都预示着经济的内生动能在未来半年内将大幅减弱。近期，央行行长易刚预计，全年经济GDP增速在8%左右。

国信证券测算，若全年GDP增速为8%，四季度同比增速仅 3.6%；若全年8.1%，四季度仅3.9%。换言之，若全年8%左右，预示四季度可能“破 4%”。当前经济与政策仍存三大“困局”：房地产能怎么松、限产能怎么松和货币能怎么松？

中信建投证券判断，展望2022年，由于美联储进入紧缩周期更为确定，全球经济也可能出现走缓迹象，美元指数整体或较2021年偏强，而国内出口和货币政策大方向上的支撑更大可能是边际转弱，因此人民币走势或不如2021年强劲。

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