重视拆股效应 基于港股的实证研究

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股票分拆公告对股票价格变动有显著影响，在拆股公告宣布日及之后事件窗口期间将该类股票纳入投资组合将获得非正常收益。

2021年初，香港股票市场恒生指数超越31000点，香港交易所（股票代码：00388.HK）股价达到新高580元，市场有关人士预测，香港交易所股票可能会拆股（stock splits ），所谓拆股也就是1股拆成几股。

因为香港交易所是证券交易所同时又是上市公司，市场对该公司是否会拆股极为重视。如果香港交易所宣布拆股，股票价格的变动将会是怎样的。通过对历史上的曾经分拆事件研究，或许我们可以对香港市场股票价格行为有进一步的了解。

理论研究

股票拆股是指一家公司在不改变公司总价值的情况下，改变公司的股份数。一般而言它是中性的，投资者的财富不会因此而增加。

一些研究认为股票拆分后总体价值将有所提升，因为这些股票价格降低了，会增加市场需求。而另外一些来自“有效市场”的支持者的研究则认为，股票拆股并不会引起股票价值的变化，因为该公司仅仅发行了额外的股票而并没有从根本上影响公司的价值。

关于半强有效市场假说检验的FFJR研究认为，股票拆股不可能导致更高的收益率，因为它们没有增加公司的价值。

拆股又分为正向拆股（forward split）和反向拆股（Reverse split）。正向拆股（也称为规范拆股或直接拆股），拆股后会比拆股前有更多的股份数。拆股基本上大多数是正向拆股。例如，“1拆2”时，股东持有100股，在拆股后股东的持股数会增加100股股票，即此时该股东持有200股，相反，如果是反向拆股，则会减少股东的持有股数。

拆股将会产生散股拆股（odd lot-generating split），比如，“2拆3”时，小股东就有持有散股，100股变成150股。反向拆股会使一批小股东的股份被取消。一间上市公司频繁的正向拆股和反向拆股，常常被市场认为公司试图在寻找合适的交易价位。

针对股票市场对拆股的积极反应的研究有很多，法玛、费希尔、简森和罗尔（Fama,Fisher,Jensen and Roll,1969) 的关于半强有效市场假说的著名检验是FFJR研究。该项研究认为单是股票拆分不可能导致更高的收益率，因为它们没有增加公司的价值。因此，这项研究也认为，所有导致股票拆分的相关信息（如收益率增长）已经被贴现了。后续的工作主要是解释市场对拆股积极反应的原因。

有文献认为，拆股是公司价值由公司经营者传达给市场投资者的一个信号，使投资者估计公司价值要上升（Mcnichols & Dravid；1990）。还有解释是拆股使公司股票价格在一个最佳的价格范围内交易，从而提高了流动性（Laronisher&Lev,1987,Lamoureaux&poon,1987）。

一些实证研究对拆股公告日期间的非正常收益率进行了验证，如Grinblatt(1984)、Ikenberry(1996)、Brennan和Copeland(1988)。股票拆股并未给股东带来更高收益率的分析结果支持了半强有效市场假说，因为它们表明投资者不能在股票拆股的信息公开宣布之后有所获利。Hausman、West和Largay在分析月份数据时证实了这个结论。

Reilly和Drzycimski在运用股票拆股信息宣布前后的日价格和交易量的数据进行分析时也发现对有效市场假说提供有力支持的分析结果。相反，Grinblatt、Masulis和Titman的分析表明在股票拆股当天或随后几天投资者会有所获利。

总之，虽然分析结果并不相同，但是大部分的研究认为，不论长期还是短期来说，股票拆股不会对股票的收益率有正的影响。

特别针对香港市场拆股的研究文献不多，周开国（2005）使用1966年到2000年12月所有在香港的证券交易所上市的公司所宣布的拆股与并股事件，运用Conroy等人（1990）提出的模型检验了拆股与并股，他的文章指出，买卖价差并不能解释从香港市场上观察到的收益率波动性与拆股的关系，关于收益率波动性在拆股后增大的真实决定因素不能确定。他的结论认为，股票的交易在拆股后更加活跃，并推断股票市场并非有效。他的推断的依据是拆股事件所含的信息在公告日已经公开，所以在生效日应该不再包含这类影响，然而他观察到在拆股生效日之后，波动率却发生显著变化，所以他以为股价没有完全反映这类信息。

Jinglihua(2005)在他的博士论文中对香港上市公司股票并股进行了研究，他的研究指出股票并股对小股东的利益产生影响。

实证分析

A股市场发展的下一步战略目标可以预见的是国际化，对香港股票市场的市场行为进行研究便具有深远的意义，而对市场行为的研究首先就要求对市场有效性进行研究。

假设在一个充分竞争的市场中，市场当前的价格水平是均衡的，整个市场则是一个有效的市场；简单说是当前价格充分反映了当前时刻（0时刻）之前的所有信息的。在0+1时刻，进入市场的任何新信息，如果市场是完全有效的，那么新信息到达市场之后，股票的价格应该即刻发生相应的变动，以反映这些刚获得的信息。

然而，事实并不总是如此。我们常常观察到的情况是，在公司发表公告之前的一段时间，新信息可能已经泄露出来。或者也有相反的情况，市场需要一个较长的时间才能充分吸收这些信息，即，会出现过度反应，也可能出现滞后反应。

这里我们仅考虑一种现象，即股票的拆股公告这一个信息进入市场，会不会造成价格的波动。由于拆股的特殊性（因为股票价值并没有改变）似乎这种信息不会对市场产生影响。如果，我们发现拆股能引起市场价格的变动，那么也就可以说，其他的利好或者利淡消息进入市场，将会引起市场水平面更大的波动。

在一个有效的股票市场中，证券的价格能够随着新信息的进入而迅速进行调整，因此，当前的证券价格全面反映所有可获得的信息。更进一步地，有效市场是指信息有效市场。半强有效市场假设认为证券价格根据所有公开信息迅速进行调整，也就是说证券价格完全反映所有的公开信息。这个假设意味着以公布后的重要新信息作为买卖决策依据的投资将不会从交易中获取超过平均水平的收益率，因为证券价格已经反映了所有这些新的公开信息。如果出现获利机会，就可以推测这些股票没有达到市场有效性。股票拆股只是该公司简单地发行了额外的股票而没有发生能从根本上影响公司价值的事件，如果证明拆股导致市场行为发生变化，将增加对香港股票市场的市场行为的认识，为全面认识该市场提供一定启示。

半强式有效市场假设的检验就是对新信息公告后股票价格调整速度的检验。半强式有效市场强调投资者不能对新公布的信息做什么，也不能期待获得超过风险相应的平均收益。如果在信息宣告与股票价格调整之间存在障碍，而且投资者能够利用这一障碍获得非正常收益，市场就不完全是半强有效的。

由于能收集到的香港市场上市公司拆股数量仅70家，考虑到事件窗口内，存在股票的其它事件影响，将同时发生其他事件的样本经过筛选予以剔除，完整的仅保留29个。

通过对香港股票市场股票拆股的实证分析发现，股票价格会因为拆股公告的宣布而发生调整。事件发生当天（0天）在统计上是显著的，第-10，-9，-6，0，11，12，13，14天是显著的。基于这一事实，股票拆股会向市场传递新的相关信息。

拆股公告宣布后的当天（0天）获得非正常收益率的正效应，在信息公告后出现非正常收益可能是因为信息反映在股票上需要一些时间，也可能是因为信息公告发生在第0日的晚些时间造成的，甚至是信息公告可能发生在市场收市之后造成的；因此信息产生的影响就只能反映在公告日（0日）后的交易和价格上。

在信息公告日前出现的非正常收益可能是，在信息公告之前，通常公司会提前发布通知，告诉投资者将会有重要信息发布，如此，预先告知和提示的方式便有可能引起公众的注意。另外，如果信息公告是公司主动发布，那么不排除可能是部分地由于前期非正常收益的缘故，公司一般在股票价格大幅上涨之后对股票实行拆股。

在（2005-2020）年，当上市公司宣告股票拆股，如果把宣告拆股的公司纳入投资组合中，能获得非正常收益。

（作者工作单位为中山大学南方学院）

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