深信服，不合常理之处多

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销售依赖渠道，低应收账款、高毛利率共存，究竟是经营模式特殊还是另有隐情？

本刊记者 胡楠／文

深信服（300454.SZ）2021年上半年实现营业收入25.86亿元，同比增长48.26%；实现营业利润-2.42亿元，同比增长-92.35%，从具体数据上来看，上市公司亏损扩大的重要原因在于研发费用的快速增长。

半年报发布一个月后，深信服发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》（下称“预案”），拟募集资金12.15亿元，分别用于长沙网络安全与云计算研发基地建设项目、软件定义IT基础架构项目。

但不容忽视的是，在持续研发投入的背后，深信服仍存在些许不符合常理之处。

经营模式特殊？

2018-2020年及2021年上半年，深信服营业收入分别为32.24亿元、45.90亿元、54.58亿元、25.86亿元，其中对于政府及事业单位客户销售金额分别为17.02亿元、24.68亿元、29.60亿元、12.69亿元，占当期营业收入的比重分别为52.78%、53.77%、54.24%、49.07%；对于企业客户销售金额分别为11.08亿元、16.41亿元、18.73亿元、10.23亿元，占当期营业收入的比重分别为34.36%、35.74%、34.31%、39.58%。

很明显，政府及事业单位是深信服最主要的客户资源，按照正常商业逻辑，政府及事业单位、国企客户一般拥有较强的议价能力，且销售回款周期较长。

有意思的是，深信服的财务数据却与上述逻辑截然不同。据历年年报数据，2018-2020年及2021年上半年，公司期末应收账款金额分别为3.02亿元、3.94亿元、4.94亿元、3.81亿元，应收账款与收入比分别为9.36%、8.58%、9.04%、14.74%，应收账款周转天数分别为31天、27天、29天、30天。

同期，同样从事信息安全业务的启明星辰（002439.SZ）应收账款金额分别为15.60亿元、20.64亿元、27.07亿元、23.74亿元，应收账款与收入比分别为61.86%、66.80%、74.23%、195.88%，应收账款周转天数分别为198天、211天、235天、377天；美亚柏科（300188.SZ）应收账款金额分别为6.25亿元、7.97亿元、7.47亿元、7.24亿元，应收账款与收入比分别为39.05%、38.54%、31.31%、91.64%，应收账款周转天数分别为109天、124天、116天、168天；绿盟科技（300369.SZ）应收账款金额分别为8.42亿元、7.27亿元、6.13亿元、5.04亿元，应收账款与收入比分别为62.63%、43.49%、30.49%、65.26%，应收账款周转天数分别为215天、169天、120天、130天。

另外，2018-2020年及2021年上半年，美亚柏科对于司法机关客户销售收入分别为7.98亿元、11.03亿元、13.49亿元、4.30亿元，占当期营业收入的比重分别为49.87%、53.37%、56.54%、54.46%；绿盟科技对于政府、事业单位及 其他客户的销售金额分别为3.91亿元、4.85亿元、6.85亿元、2.95亿元，占当期营业收入的比重分别为29.07%、29.02%、34.07%、38.29%，对于电信运营商客户的销售金额分别为3.30亿元、4.51亿元、4.32亿元、1.56亿元，占当期营业收入的比重分别为24.55%、26.97%、21.48%、20.21%；启明星辰虽然未详细披露政府及事业单位、国企客户的具体比重，但从年报的相关表述中也可以看出，其客户必然包含一定比重的上述单位。

通过观察上述数据不难发现有意思的地方，同样归属于信息安全行业，且主要客户均为政府及事业单位、国企，美亚柏科、绿盟科技、启明星辰“完美”符合商业常识，而深信服所呈现出的数据特征却与同行业企业完全不同。

除此之外，深信服还有一个有待解释的问题。据公开信息，2017年，公司渠道代理收入金额为23.99亿元，占当期营业收入的比重为97.01%，虽然上市后其不再公布渠道代理收入的占比，但基于各期年报中经营模式的阐述，可以推断其销售依然实行渠道经销为主的销售模式。

按照常理，深信服绝大部分收入均来自渠道代理，应收账款周转天数仅为30天，即给予代理商的信用期非常短，这种合作条件十分“苛刻”，几乎将风险全部转嫁给渠道代理商。然而，渠道代理商也是经营主体，同样需要获取利润，在如此“苛刻”的合作条件下，如果要保持长期稳定的合作，那么深信服必须给予渠道代理商足够的让利，而充分的让利也必然降低公司的毛利率。

据Wind数据，2018-2020年，深信服平均毛利率分别为73.32%、72.19%、69.98%，启明星辰平均毛利率分别为65.47%、65.79%、63.87%，绿盟科技分别为76.93%、71.71%、70.43%，美亚柏科分别为59.49%、55.74%、57.60%。

稍加对比可以看出，深信服平均毛利率水平丝毫不逊色于竞争对手,那么只剩下唯一可能的解释，就是其产品具有稀缺性或者较高的技术含量，产品的毛利率极高，可以同时保证上市公司与渠道代理均有可接受的利润。

但这又引出另外一个问题，既然深信服产品具有如此高的“毛利率”，为何不采用直销或者直销、渠道相结合的销售模式呢？要知道，截至2020年年末，深信服销售人员数量高达2704人，而同期营业收入规模与其相近的启明星辰销售人员也仅为1296人。

究竟是深信服经营模式与众不同还是另有原因，值得关注。

融资再建楼

截至2021年上半年，深信服账面货币资金为4.24亿元，交易性金融资产为14.04亿元，一年内到期的非流动资产为20.54亿元，其中一年内到期的定期存款为18.73亿元，一年内到期的定期存款-应计利息为1.36亿元；其他非流动资产为29.95亿元，其中一年以上到期定期存款为28.55亿元，一年以上到期定期存款-应计利息为1.24亿元。

由此可见，深信服资金情况十分充欲，不夸张地说，其账面超过一半的资产均是“类现金资产”。

然而，9月30日，深信服却发布公告，拟通过发行可转换债券的方式募集资金12.15亿元，其中5.14亿元用于深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目，7.01亿元用于软件定义IT基础架构项目。

需要指出的是，长沙网络安全与云计算研发基地建设项目的本质为深信服长沙办公基地房产建设，项目用地面积3.33万平方米，总建筑面积约为7.30万平方；而且，截至2021年6月底，深信服在长沙地区的办公人数为1200余人。

要知道，根据深信服于2020年8月20日发布的《发行人及保荐机构回复意见（修订稿）》，其正在建设中的深圳总部基地建筑面积仅约为7.15万平方米，预计写字楼面积为4.71万平方米，拟容纳员工3000人。

很明显，为长沙地区1200余名员工建造面积超过深圳总部基地的办公场所显然过于奢侈了些。而且，深信服在长沙地区已经拥有两处办公楼，分别为长沙深信服办公楼，账面价值为2029万元，长沙芯城科技园二期11栋的账面价值为4870万元，这也在一定程度上降低了公司对新办公房产的需求。

更为重要的是，长沙隶属于华中地区，2018-2020年深信服在华中地区销售收入分别为2.50亿元、3.54亿元、3.85亿元，占当期营业收入的比重分别为7.75%、7.70%、7.06%，长期处于7大销售区域的倒数位置，从销售收入的角度来看，也不支持深信服在长沙建设面积不逊于深圳地区的办公基地。

重要股东清仓式减持

9月6日，深信服发布《关于持股5%以上股东减持股份计划的预披露公告》，持有公司股份约2387万股(占公司当前总股本比例为5.77%)的股东Diamond Bright International Limited（下称“DBIL”），计划在2021年9月10日至2022年3月9日期间以大宗交易方式减持公司股份合计不超过约1655万股(占公司当前总股本比例约为4%)；计划在2021年9月30日至2022年3月29日期间以集中竞价方式减持公司股份合计不超过约828万股(占公司当前总股本比例约为2%)。

据Wind数据，DBIL曾经是深信服的第三大股东，2018年年末其拥有上市公司7200万股的股份，仅次于何朝曦的8424万股与熊武的7301万股。

2019年年初，DBIL所持有的股份全部解禁后便开始了持续减持，仅仅两年的时间，其持股数量就降至2845万股（2021年半年报），累计减持合计金额约为90.52亿元。

虽然DBIL的减持行为符合相关规定，但不可否认的是，清仓式减持会对投资者的预期产生一定的影响。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿公司方面未进行回复。

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