万亿成交的隐忧

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基金调仓、北上资金持续流入和量化短线资金的活跃共同推升了股市成交量。而在经济下行压力加大的背景下，流动性“脱实向虚”极为严重，这种环境造就的极端分化行情可能也在不断滋生风险。

本刊记者 廖宗魁/文

美股屡创历史新高，而A股仍在3600点下方徘徊，似乎美股才是那个炙手可热的香饽饽，而实际上A股的热度和风险偏好也极为高涨。

截至9月6日，两市成交额已经连续34个交易日突破万亿元。9月1日，两市成交额更是突破1.7万亿元。无论是从持续时间，还是从期间日均成交金额看，在近年A股表现上都是罕见的。9月3日的两融余额为1.67万亿元，也是2015年牛市结束后的最高水平，表明杠杆资金的不断流入。

在过去的巨额成交量行情中，往往都有一定的基本面催化，并形成全面的趋势性行情，但这次的天量成交背后的行情分化却非常剧烈。是什么原因导致了如此巨大的成交量？基金调仓、北上资金的流入，很难产生如此巨大的成交量，换手率较高和融资额飙升意味着近期短线杠杆资金非常活跃。

在经济下行压力增大的情况下，流动性不愿意进入实体经济，而更多停留在金融市场空转，流动性“脱实向虚”为当下的金融市场提供了丰富的流动性，但这种环境造就的极端分化行情可能也在不断滋生风险。

9月6日，证监会主席易会满在出席2021年第60届世界交易所联合会（WFE）会员大会暨年会，作致辞时指出，“要继续担负起资本市场的使命责任，进一步强化市场功能发挥，坚持依靠实体、服务实体，推动实体经济和资本市场的良性循环，同时要警惕资金空转泡沫化，防止脱实向虚风险累积。”

巨大成交额的直接成因

华泰证券认为，天量交易量背后是北上资金国内机构和私募量化基金三重推力共同作用的结果。

首先，北上资金的持续流入是日成交额不断攀升的原因之一。华泰证券测算，8月北上资金成交额占全 A 成交额的比重为10.4%，尽管较2月高点有所下降，但仍保持在相对高位。成交额自 3月以来迅速提升，由3月的1.64万亿元提升至8月的3万亿元。

国盛证券指出，近期北上资金流入明显提速，截至9月6日，北上资金已连续11日净流入。就上周（8月30日至9月3日）而言，北上资金累计净流入279.27亿元，创下年内单周净流入的次高。

美国经济复苏依旧稳健，美股不断创出新高，全球风险偏好继续提升，这为外资的不断流入创造了条件。

其次，国内机构的大幅度调仓换股带动交易量提升。二季度以来，整个行情出现了明显的分化，之前一直强势的以食品、医药为代表“茅指数”出现了较大幅度的调整，而以新能源为代表的“宁指数”和上游周期板块则一路高歌猛进。这一背景下，国内机构纷纷大幅减仓“茅指数”，而疯狂追逐“宁指数”和上游周期股。

此外，量化交易的增加可能快速推升了成交量。华泰证券认为，私募量化基金近年来越来越受到高净值客户的青睐，此外近年海归量化人才回国，国内量化投研力量加强，也让量化管理人军团的策略迭代能力、策略库的储备以及可支持的策略容量有了很大提升，两方作用下私募量化基金规模扩张迅速。

根据中国基金业协会数据和私募排排网估算，截至8月底，国内私募量化基金规模首次突破万亿元关口，占 A股流通市值的比重达 1.4%，在证券私募占比从2019年的10%增长至目前 20%左右。考虑到国内量化基金中，中证 500 的指数增强基金占比较高，私募量化基金规模/中证500 总市值这一数字也可以近似说明私募量化基金对市场的影响程度，截至8月底，这一影响力衡量指标数值为7.5%。

7月以来，中证500指数一枝独秀，就部分说明了量化资金对行情的推动。截至9月7日，7月以来，上证综指仅上涨2.3%，沪深300指数下跌4.4%，创业板指下跌6.4%，但中证500指数却大幅上涨超10%，是表现最好的指数。

海通证券认为，市场分化的深度和广度比人们所直接感受到的更为波澜壮阔。从行业指数表现来看，7月1日以来，申万一级行业涨跌幅均值1.4%、中位数-1.7%。其中13个行业上涨，涨幅居前的五个行业为有色金属的40.4%、钢铁的35.8%、采掘的28.3%、国防军工的17.4%、化工的15.5%；17个行业下跌，跌幅居前的五个行业为白酒的-24.5%、医药生物的-17.0%、保险的-16.9%、休闲服务的-16.6%、食品加工的-16.0%。

流动性“脱实向虚”

A股巨额的成交额表明，金融市场的流动性是极为宽裕的。在央行货币政策并没有明显宽松的情况下，为何金融市场的流动性反而显得如此充裕？

正如《证券市场周刊》此前的文章《流动性去哪了》所指出，社融的快速下滑表明实体经济的融资需求在大幅下降，流动性并不愿意进入实体经济，而被迫淤积在金融市场，形成了“脱实向虚”的局面。

招商证券认为，经济逐渐进入到“类资产荒”的状态，房住不炒以及资管新规过渡期结束，使得“含权理财”——包含权益类资产的理财和基金产品需求量将会持续增加。年初以来政府融资需求转负，制造业相关的工业面积增速转负，7月工业企业盈利增速明显下行，地产单月销量转负，居民融资增速降至 零附近。近几个月，10年期国债收益率快速下行，银行理财收益率和信用债收益率也快速下行。可以理解为进入典型“类资产荒”状态。

也就是说，此前可以流向房地产和理财产品的资金，由于房地产政策的趋紧和理财收益率的下降，驱使这些资金被迫转移到股市。

2019年以来，大致出现过五次成交量的持续放大，前四次都出现了全面的趋势性行情；而这一次的行情却极为分化。

第一次出现在2019年一季度。在经历了2018年的中美贸易战冲击和经济的下行后，政策在2018年下半年逐渐宽松，社融增速在2019年初开始触底反弹，充分出清的A股市场也引来了全面的反弹。

第二次出现在2020年3月。新冠疫情正在向全球蔓延，美国股市也经历了快速而猛烈的下跌，全球风险偏好大幅萎缩，A股形成放量下跌。

第三次出现在2020年7月。随着全球政策超级大宽松的推出，经济也逐步从底部走出，市场的风险偏好明显恢复，A股迎来了疫情后的首次放量全面上涨，吹响了这一轮牛市行情的号角。

第四次出现在2021年初。当时市场预计2021年经济会保持保增长，年初的春季躁动较为强势，上证综指一度攀升至3731点，创下了本轮行情的新高。

第五次则出现在当下，从6-7月份开始延续至今。当前经济下行的压力开始增大，而政策仍然处于比较谨慎的状态，市场的分化极为剧烈。

巨大成交量的背后，一方面是短线杠杆资金对热点题材板块的疯狂追逐，它们的估值已经脱离了基本面所能支撑的范围，一旦出现风险偏好的松动，有可能出现踩踏性的出逃；另一方面，经济基本面在变差，短期流动性“脱实向虚”会加剧实体经济的矛盾，行情更多建立在没有根基的“空中楼阁”之上，需要警惕其蕴含的脆弱性。

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