券商资金运用效率亟待提高

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在资本市场保持平稳的情况下，证券行业上半年整体ROE水平略有下滑，但行业整体杠杆率再创新高。在经历新一轮资本补充周期的背景下，如何提升资金运用效率并更好的控制风险，成为很多券商面临的挑战。

2021年上半年，41家上市券商实现营业收入3064.81亿元，同比增长27.41%；实现归母净利润982.4亿元，同比增长28.65%，与上一季度的营业收入同比增长率基本持平。

计算41家上市券商上半年对归母净利润增速贡献度（各项业务净收入变化金额/上年同期归母净利润）可知，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、信用业务、其他业务分别为15.62%、7.12%、6.61%、11.54%、6.67%、33.88%。上半年，归母净利润增长贡献最大的仍是其他业务收入，经纪业务净收入较一季度净收入增速贡献度提升。

盈利与估值错配待解

上半年，上市券商CR5营业收入之和为1193.5亿元，占上市券商总收入比例为38.94%，与2020年同期集中度相比提升1.49个百分点，同比实现正增长的券商有36家，负增长的有5家，其中营业收入增长最快的是中原证券，同比增速达到86.89%。上市券商CR5归母净利润之和为982.4亿元，占上市券商总归母净利润比例为42.79%，比2020年同期提高0.86个百分点。同比达到正增长的有33家，负增长的有8家，其中归母净利润增长最快的是中原证券，同比增速达到642.16%。除中原证券之外，实现归母净利润翻倍的有3家，分别是太平洋（159.95%）、财达证券（106.08%）及方正证券（102.70%）。

截至6月30日，两融规模为17842.03亿元，比2020年年末增加10.2%；两融余额占A 股流通市值的2.56%，比2020年年末增加4BP；其中，融资余额为16281.56亿元，融券余额为1560.47亿元，分别比2020年末增长9.86%和13.92%。

根据中国证券业协会公布的数据，139家证券公司上半年各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）、证券承销与保荐业务净收入、财务顾问业务净收入、投资咨询业务净收入、资产管理业务净收入、利息净收入、证券投资收益（含公允价值变动），分别为580.4亿元、267.81亿元、30.54亿元、24.01亿元、144.68亿元、308.54亿元、697.88亿元，同比变化幅度分别为10.95%、21.13%、 -4.77%、20.65%、1.24%、11.93%、 -0.69%。

在经纪业务方面，随着基金市场规模加速扩张，财富管理蓝海值得期待。上半年，41家上市券商经纪业务净收入为617.69亿元，同比增长23.93%；两市股基日均成交额为 9808亿元，同比增长21.17%，比2020年全年两市股基日均成交额增长8.11%；行业整体佣金率延续下降至万分之2.51，同比下降万分之0.25。

在政策方面，继2019年10月24日证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，开启了基金销售从以销量为导向的“卖方时代”，向以客户利益为中心的“买方时代”的转型。截至2020年年底，已有3家银行、5家基金公司、7 家券商和3家第三方独立销售机构获批，作为第一批基金投顾业务的试点。2021年6月底再通过了15家机构作为第二批试点，这将进一步推动财富管理市场的扩张，未来持续看好具有财富管理转型潜力的券商。

在投行业务方面，上市融资热情不减，投行业务保持稳定增长。上半年，已上市券商的投行业务净收入为265.74亿元，比2020年同比提升25.71%。上半年，A股IPO募集规模为2158.25亿元，同比增长50.27%；再融资规模为5099.76亿元，同比增长5.76%。债券承销方面，上半年券商债券承销规模为5.14万亿元，同比增长16.38%。从债券承销结构来看，截至6月末，规模占比前三的是公司债、非政策性金融债、资产支持证券，分别达到32.46%、19.22%、19.17%。其中，增长最快的是项目收益票据和可转债，同比增长532.86%和63.38%。承销保荐方面，上半年企业上市所带来的承销保荐费收入由2020年上半年的83.84亿元提升到130.56亿元，同比提升55.74%。

自营业务仍是券商第一大收入，中小券商增速明显加快。截至6月30日，41家上市券商自营业务净收益为541.81亿元，同比增长9.89%。同比增速最快的5家券商是国联证券、第一创业、国信证券、中泰证券和财达证券，对应增速分别为330.72%、 206.70%、158.01%、118.64%和115.99%。除此之外，此次增速排名靠前的头部券商仅有1家，中小券商占4家。但看到头部券商的自营业务CR5净收益达到238.37亿元，占41家上市券商总的自营业务净收益的44%。从自营业务来看，该业务仍然在往头部集中，但中小券商的追赶速度也不容小觑。

在信用业务方面，股票质押规模下降，两融业务成为盈利增长点。上半年，41家上市券商的利息净收入为298.51亿元，同比增长20.59%，证券市场两融规模不断创新高，达17842.03亿元，比2020年年末增加10.2%，说明证券市场的流动性在不断增强。截至6月30日，从两融规模细分来看，上半年融资日均余额达到16281.56亿元，融券日均余额达到1560.47亿元，分别比2020年年末增长9.86%和13.92%。截至6月30日，全市场股票质押回购余额为12159亿元，比上年同期下滑2.18%。股票质押规模自2018年起持续下降，两融业务的增长有望给证券公司带来盈利增长点。

资管业务则向头部券商集中，业务结构不断变化。从上市券商所公布的数据来看，41家上市券商上半年资管业务收入为230亿元，同比增长28.09%。东方证券的资产管理业务净收入以18.67亿元排在第一位，后面分别是中信证券的17.82亿元、国泰君安的9.42亿元、海通证券的8.66亿元以及华泰证券的7.16亿元。CR10券商资管业务净收入为 89.13亿元，占139家证券公司资产管理业务总收入的比例高达61.61%。资管业务往头部集中的趋势日渐明显。

随着资管新规过渡期即将结束，“去通道”带来进一步压缩的影响日渐显现。截至6月30日，证券公司及其资管子公司的私募资产管理业务（含大集合，含母子公司私募基金）的产品规模为8.34万亿元，比2020年同期的10.26万亿元下降23.02%。在2019年推行资管新规后，证券公司通道业务持续压降。

根据前五大非货币理财公募基金的集中度测算，可以看出从2019年到2021年二季度，每季度都同比提升20%以上，这说明越来越往头部基金集中。截至2021年二季度， 前五大非货币理财公募基金集中度已经达到30%。未来马太效应会更加明显，拥有优质公募的券商值得关注。

随着佣金率的进一步下降，财富管理转型继续深化。继2019年推行基金投顾试点后， 2021年6月底再通过第二批基金投顾试点企业。目前共有31家机构获批，未来向以客户利益为中心的“买方时代”的转型势在必行。

尽管券商业绩的长期向好，但估值仍处于较低区间。截至9月6日，当前券商II（申万）PB估值为1.81倍，估值仍低于50%分位水平。随着券商板块估值的回暖，预期将会进一步修复盈利与估值的错配。

上市券商业绩表现更好

上半年，证券行业ROE水平提升至3.78%，比上年同期略有下滑。2018年至今，证券公司经历一轮资本补充周期，目前已经上市的券商超过40家，同时多家证券公司已经实施或公告即将推进股权融资计划，对行业的ROE水平造成一定的压力。对于下一阶段行业 ROE的判断，西部证券认为，在资本市场保持平稳的情况下，行业整体ROE水平依旧维持在6%-8%的区间。但是，不同类型的证券公司之间的ROE水平差距将进一步拉大。

尽管ROE略有下滑，但证券行业整体杠杆率再创新高。截至2021年年中，证券行业杠杆率为3.32倍（扣除客户交易结算资金余额），创下2014年以来的新高。杠杆率是决定 ROE水平的核心指标之一，目前，中资券商的杠杆率仍处于提升期，观察各家股权融资的资金投向，资本中介业务、机构交易业务仍是主要方向。如何提升资金运用效率，同时更好的控制风险，成为很多券商所面临的挑战。

西部证券统计41家上市券商的业绩情况，上半年实现营业收入3065亿元，同比增长27.4%；实现归母净利润982亿元，同比增长28.6%；ROE水平为4.99%，比行业平均水平高1.21个百分点；杠杆率为3.94倍。总结上市券商上半年的业绩，主要有以下三个方面值得关注：

第一，财富管理业务收入增速明显高于整体业务增速。统计范围内的上市券商财富管理条线的利润（代销金融产品利润+公募基金贡献利润+资管业务利润）同比增长46%，高于上市券商29%的盈利同比增速。

第二，不同类型的证券公司之间的净利润规模差距拉大。上半年，头部券商、中大型券商、中小型券商的业绩增速分别为28.2%、32.1%和18.6%，差距实际上并不大。但是，值得关注的是上市券商中盈利第一的中信证券2021年上半年净利润达到122亿元，而盈利靠后的（32位至41位）的上市券商合计业绩为37.7亿元，平均值为3.8亿元。

第三，收入结构更趋均衡。上半年，经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务、自营业务、其他业务收入占比分别为20.2%、8.7%、7.5%、9.7%、28.4%和25.5%，与2020 年全年相比的变化幅度分别为-1.8个百分点、-2.5个百分点、零、-0.6个百分点、0.3个百分点和4.6个百分点。

值得关注的是，上半年，沪深两市股票成交额在高基数背景下实现较大幅度提升。截至6月末，上证综指较2020年年底上涨3.4%，深证成指较2020年底上涨4.78%，创业板指较2020年年底上涨17.22%；沪深两市股票累计成交金额为107.58万亿元，比2020年同期增长21%；日均成交金额为9117 亿元，同比增长20%。在沪深两市维持较高活跃度的背景下，2021年1-7月，新增投资者数量达到1245万人，比2020年同期增长19.5%。

不过，虽然沪深两市成交金额大幅提升，但证券行业佣金率进一步下探，拖累经纪业务收入增速。截至上半年，测算结果显示的证券行业的经纪业务净佣金率为万分之2.7，比2020年的佣金率下滑4%。受此影响，证券行业的代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）同比增长11%至580.4亿元，增速低于沪深两市成交额的增速。

据统计，上半年，41家上市券商代理买卖证券业务净收入同比增长24%至617.7亿元，增速高于行业平均水平。其中，中信证券、国泰君安、中国银河、招商证券、广发证券的经纪业务收入分别为67.4亿元、42.4亿元、36亿元、35.1亿元和35.4亿元，同比分别增长35%、16%、18%、20%和24%。

代销金融产品收入和席位租赁收入是衡量证券公司财富管理转型的重要指标之一，上半年增速显著高于代理买卖证券业务净收入的增速。证券公司的经纪业务净收入中主要包括代理买卖证券业务净收入（代理买卖证券业务收入-代理买卖证券业务支出）、交易单元席位租赁（包含部分代销金融产品业务收入）和代销金融产品业务收入。

机构业务和财富管理业务收入增速显著高于传统纯通道佣金收入。从收入规模和增速来看，上半年，41家上市券商的经纪业务收入净收入、交易单元席位租赁收入和代销金融产品业务收入分别为367.1亿元、90.9亿元、77.6亿元。席位租赁收入和代销收入增速明显高于代买净收入，在一定程度上反映出证券公司的机构业务和财富管理业务收入占比的快速提升。

从收入结构来看，传统的纯通道类的收入占比下滑。截至上半年，41家上市券商代理买卖证券业务净收入、席位佣金收入、代销收入的占比分别为69%、17%和14%；其中，天风证券、兴业证券、长江证券、东方证券、中金公司的席位佣金收入+代销收入占比相对较高，分别为 63%、49%、48%、44%和41%。

银行、头部代销机构市场份额较高，因此扩大公募基金保有量成为各家证券公司发力财富管理的重点。中国证券投资基金业协会披露的数据显示，截至2021年二季度，银行和第三方机构的股票+混合基金保有量的市场份额分别为45.7%和17.6%，券商的市场份额为 13%。证券公司中股票+基金保有量规模最大的分别是中信证券（1184亿元）和华泰证券（1079元），相对于商业银行中的招商银行（7535亿元）、工商银行（5471亿元）以及互联网机构中的蚂蚁基金（6584亿元）、天天基金（4415亿元），有较大的差距。

随着基金投顾试点机构的持续扩容，投顾业务将成为券商财富管理转型的重要抓手。做大基金投顾规模成为各家证券公司财富管理转型的重要抓手。经过一年的试运行，基金投顾迎来了新一轮的扩容周期，截至2021年7月，共计27家证券公司获得基金投顾业务资质。随着试点机构的扩容，基金投顾业务将进入快速发展周期，成为券商财富管理转型的重要抓手。

首批试点券商基金投顾业务发展趋势良好。截至2021年年中，华泰证券、国泰君安、国联证券、申万宏源的投顾客户数量分别达到18.4万户、11万户、9.7万户、8.1万户，客户授权资产则分别达到62.3亿元、46亿元、71.1亿元和29亿元，客均资产规模在3万元至7万元之间。另外，根据中金公司披露的数据，截至2021年6月30日，财富管理买方收费资产规模达500亿元。

券商大资管业务是转型方向

数据显示，集合资管规模回升带动券商资管业务收入企稳，头部券商主动管理能力更强。截至2021年上半年，证券公司资产管理规模达到8.34万亿元，环比下降2.3%，同比下降18.8%；其中，集合资管规模为2.63万亿元，环比增加14%，同比增加30.8%，占比提升至31.5%；定向资管规模为5.16万亿元，环比减少9.2%， 同比减少33.4%，占比下降至61.9%。证券行业资产管理业务净收入同比小幅增长1.2%至144.68亿元。

头部券商资管的主动管理占比更高。在规模方面，根据中国证券投资基金业协会披露的数据，截至2021年二季度，中信证券、中金公司、招商证券、国泰君安的私募资产管理月均规模和私募主动管理资产月均规模位列行业前五。在收入方面，中信证券、广发证券、东方证券、海通证券的资管业务净收入分别为55.72亿元、48.29亿元、18.75亿元和 18.33亿元，同比分别增长69%、69%、68%和12%，预计未来主动管理能力强的证券公司的资产管理业务收入有望保持持续高增长。

西部证券进一步拆分大资管业务收入结构发现，基金管理业务是收入增长的核心驱动因素。截至2021年中期，我们统计范围内的20家上市券商的资产管理业务收入同比增长40.3%至255亿元；其中，资管净收入和基金管理净收入同比分别增长13.7%、72.2%至112.4亿元、142.2亿元，基金管理净收入的占比由2020年年中的45.5%大幅提升至55.8%。分公司来看，基金管理净收入的增幅较大程度上影响了整体资管业务收入的增速，其中，国信证券、中泰证券、国泰君安、兴业证券、申万宏源和广发证券的基金管理业务收入同比增速均超过100%，分别为460%、352%、159%、141%、103%和101%。

随着公募基金行业规模创下历史同期最高，证券公司参控股公募基金业绩占比持续提升。公募基金的业绩贡献度也持续提升。上半年，新发公募基金募资总规模达到1.6万亿元，公募基金管理总规模达到23.03万亿元，均创下历史同期最高。其中，股票型+混合型公募基金6月末资产净值较上年底增加87.8%至7.99万亿元。资金进一步向头部基金公司和绩优基金经理集中，头部公募基金对于证券公司的业绩贡献进一步提升。分公司来看，上半年，长城证券、东方证券、兴业证券、广发证券旗下参控股公募基金的净利润占归母净利润的比例分别达到46.9%、45.2%、32.1%和18.9%。随着公募基金业绩贡献度的不断提升，市场逐渐认识到这部分业务的价值，并给予部分证券公司一定的估值溢价。

基金业绩贡献福不断提升的同时，在公募证券公司的私募基金管理业务和另类投资业务均进入业绩释放期。截至上半年， 海通证券（海通开元和海通创新投资）、广发证券（广发信德和广发乾和）、华泰证券（华泰紫金和华泰创新投资）的子公司净利润贡献占比较高，分别为25.85%、21.18%和16.1%。

随着投资管理业务收入占比的不断提升，将重构券商的估值，西部证券认为，这种估值重构主要体现为政策利好、交易活跃、财富管理、估值低位等四个方面。

首先，资本市场改革持续推进，政策利好不断落地。9月2日，习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中表示，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。随后，证监会表示将以现有的新三板精选层为基础组建北京证券交易所。9月3日，证监会就北京证券交易所有关基础制度安排公开征求意见。由此判断资本市场扩容将给券商带来更多的业务机会，包括投行业务、一级市场投资业务、经纪业务、两融业务等，有利于提升公司业绩。此外，财富管理转型方面利好不断，上海市政府明确提出支持公募基金上市，证监会积极推动基金投顾试点机构扩容，目前已有27家券商获批。

其次，2021年以来，市场景气度基本维持在高点，预计券商全年业绩将实现高增长。7-8月，沪深两市日均成交额为1.27万亿元，比2021年上半年增长39.2%，比2020年全年增长49.2%；两融余额逼近1.9万亿元，2021年至今，日均两融余额达到1.73万亿元，比2020年全年提升超过33.2%。41家上市券商上半年实现归母净利润982亿元，同比增长28.6%，ROE水平为4.99%，均高于行业平均水平，预计全年业绩增长将维持高增长。

再次，财富管理业务收入占比不断提升，将重构券商估值。证券公司的代销金融产品和席位租赁收入增速显著高于传统的代理买卖证券业务净收入增速，统计范围内的上市券商交易单位席位租赁和代销收入在经纪业务收入中的占比提升至17%和14%，其中，天风证券、兴业证券、长江证券、东方证券和中金公司等占比均超过40%。在证券公司大资管业务收入中，基金管理业务收入增速高达72.2%，显著高于13.7%的资管业务收入增速；同时，公募基金的业绩贡献度持续提升，长城证券、东方证券、兴业证券、东方证券旗下参控股公募基金的净利润占券商归母净利润的比例达到46.9%、45.2%、32.1%和18.9%。

最后是券商估值处于中枢以下水平。券商板块最新估值为1.91倍PB，低于2.22倍PB的历史均值水平，而经过一系列的政策催化，尤其是2018年以来资本市场改革政策持续落地，无论是盈利水平还是资产质量，证券公司均有较大程度的提升，因此，证券行业目前估值或被显著低估。

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