拙愚资产杨典：研发费用与牛股基因

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研发投入不那么重要的上市公司投资机会，对普通投资者而言可能更容易把握。

研发是创新的源泉，没有研发投入就没有创新，没有创新生产效率就难以进步。但从证券投资的角度来看，目标上市公司未必研发投入越大越好，很可能是没有或很少研发费用投入，甚至不需要研发费用投入的公司，其核心竞争力更强大，更可能创造高回报。

证券投资，勿神话研发投入

观察全部A股（剔除资产重组股）上市以来至2021年8月31日股价涨幅最高的前二十家公司（分别是泸州老窖、贵州茅台、伊利股份、万科A、山西汾酒、云南白药、万华化学、格力电器、片仔癀、北方稀土等），这批公司历史上大部分研发投入都很低。仅以2020年财报数据来看，这批公司研发支出占营业收入的比重算术平均值只有5.15%，该指标低于1%的公司占比高达35%，半数公司该指标低于3%。历史研发投入居后的贵州茅台、山西汾酒等，反而成为历史涨幅领先的公司。

为什么会这样呢？因为研发投入本身，实际上还是比较容易模仿，公司并不容易因研发投入大而形成独特竞争优势。研发人员素质、数量、激励机制等等，一般意义上，通过持续加大投入是可以追平差距的。真正强大的核心竞争力，应该是不容易被模仿、不容易被加大资本投入就可以追平的竞争力。例如，茅台酒的竞争力很难被其他酒企通过加大研发而颠覆。极端地讲，不需要拼研发，甚至不需要拼市场营销、不需要拼管理水平、不需要拼降本能力等的公司，反而有可能是极品的二级市场长期投资标的。

另外，企业的高额研发投入不一定能带来好的结果，往往高额研发投入大部分情况下最后往往没什么回报。百年“蓝色巨人”IBM的研发投入一直都很高，朗讯、摩托罗拉等一直研发投入也很高，基本都已走下神坛，创新的代价很高昂。

科技爆炸时代研发投入催生大牛股的机会明显增多

近年来，科技大爆炸，证券市场的牛股来自科技行业、新兴产业的越来越多。统计截至2021年8月31日收盘，过去十年A股涨幅最高的前二十只股票（分别为隆基股份、天华超净、先导智能、天赐材料、亿纬锂能、赣峰锂业、康泰生物、华友钴业、泰格医药、东方财富等），仅以2020年财报来看，其研发支出占营业收入的比重算术平均值已达7.32%，半数以上的公司研发支出占营业收入的比重超过 5%。可见时代不同，牛股基因也有所改变。研发投入和研发效率应当是高科技行业上市公司核心竞争力和成长性的重要来源之一。

但即使是在科技行业，也并非研发投入少的公司就没有机会。实际上，真正伟大发明往往来自小公司。例如，社交软件脸谱公司诞生于大学校园学生创业；腾讯、阿里巴巴的初创期，也很难说有什么巨额研发费用投入，但反而做出了划时代意义的产品。

研发竞争及研发投入的风险投资特性

对于市场容量大、已经进入成长后期的行业，落后公司可以通过加大研发投入及提高研发效率，缩小与业内一流企业的差距，获取市场份额。而对于原本领先的龙头公司，持续保持高额研发费用投入，则有利于塑造技术壁垒，持续获取超额收益。即，研发投入和研发效率，在科技含量比较高的行业，的确形成了重要的竞争要素和竞争壁垒。

如果公司研发费用投向具备广阔市场需求的新产品，一旦研发成功，则可以获得极高倍数的增长，但也有可能颗粒无收。因此，公司对新产品的研发投入可以看成是风险投资，创新药行业的研发投入就是这样的典型。

总之，客观看待上市公司的研发费用，既不要神话研发，也不要轻视研发。好的投资机会，既可能来自研发投入高的公司，也可能来自研发投入低的公司，甚至根本就不需要太多研发投入的公司。从简单易懂的角度出发，研发投入不那么重要的上市公司投资机会对普通投资者而言可能更容易把握。

（作者为上海拙愚资产管理有限公司投资总监）

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