中新药业高增长护航股权激励

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中新药业努力扮靓业绩背后的动机并不单纯，或许与股权激励有关。

本刊记者 杜鹏／文

2021年上半年，中新药业（600329.SH）净利润实现40%以上高增长。不过，其收入增速并不快，规模刚恢复至疫情前水平，净利润高增长主要有赖于费用大幅压缩以及投资收益增长。与此同时，公司应收账款采取了相比同行更加激进的坏账计提比例，净利润存在较大水分。

中新药业努力扮靓业绩背后的动机并不单纯，真实目的或许是为了护航股权激励顺利达标，同时维护二级市场股价，从而使激励股份授予者获取最大利益，但可能会有损上市公司长期竞争力。

降费增利

中新药业主业分为医药制造和医药流通两大块，2020年收入分别为38.6亿元、59.77亿元，毛利率分别为58.87%、4.82%。公司医药制造领域以隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、六中药四大中成药生产企业为核心，公司还拥有化学原料药及制剂的生产企业以及通过合作建立的生物制药企业中新科炬和生物芯片等。

2021年上半年，中新药业实现营业收入36.4亿元，同比增加10.64%；净利润约4.63亿元，同比增加43%；基本每股收益0.6元，同比增加42.86%。

从收入来看，10%的增速并不算高，中新药业中报没有披露医药制药和流通业务的收入及增长数据，如果增长主要来自医药流通，那么含金量大打折扣。

2020年，由于爆发新冠疫情，公司上半年收入同比下降6.88%至32.9亿元。2021年上半年收入能够实现增长，主要就是得益于2020年同期的低基数。在没有疫情的2019年上半年，公司实现收入35.34亿元，2021年上半年收入相比前者仅增长3%。

更值得担忧的是，公司2021年上半年的收入增长是以更加激进的销售政策实现的。2021年6月30日，公司应收账款和应收票据分别为18.34亿元、6.83亿元，两者合计25.17亿元，相比2020年同期大增46.7%，远远高于收入增速。

中新药业大部分应收账款账龄并不长，1年以内应收账款账面余额18.11亿元，说明回款不错，但是让人诟病的是，其1年以内应收账款的坏账计提比例仅有0.03%，计提的坏账准备金额只有54万元，基本上就相当于没有计提坏账。

同仁堂（600085.SH）与中新药业均属于传统中药上市公司，以2020年年报数据来看，其应收账款账面价值11.41亿元，其中1年以内应收账款账面余额8.56亿元，坏账计提比例2.23%，坏账计提金额1911万元。

对比可以看出，中新药业1年以内应收账款的坏账计提比例显著低于同仁堂。如果按照同仁堂计提比例计算，中新药业需要新增计提坏账准备3985万元。

中新药业1年以上账龄的应收账款虽然占比不大，但是绝对金额并不小。尤其是3年以上账龄的应收账款金额高达1.27亿元，这些款项是如何形成的？应收对象都是谁？对此，公司2021年中报均没有做出说明。目前，公司已经对这些应收款完全计提了坏账准备，意味着这些款项可能永远也收不回来了。

与收入低增长形成鲜明对比的是，公司净利润2021年上半年实现了43%以上的高增长，其中最主要的原因是销售费用下降所致。

财报显示，2021年上半年，公司销售费用同比下降3.02%至8.35亿元，销售费用率下降3.23个百分点至22.94%，致使净利率同比提升 2.88个百分点至12.71%。

2020年上半年，中新药业销售费用同比下降13.39%至8.61亿元。不过，2020年是有疫情爆发，上市公司削减费用合乎情理。但是2021年疫情已经大幅好转，为何中新药业仍然持续压缩销售费用支出呢？从绝对金额来看，2021年上半年的销售费用为近4年同期最低值，中新药业中报称“主要是市场拓展维护费等同比减少”。

中新药业主要产品包括速效救心丸、京万红软膏、舒脑欣滴丸等。2020年年报称，公司坚定推进大品种战略，坚持以学术化、专业化推广为重点，加强零售终端的推广力度，拓宽三终端渠道覆盖能力。公司要落实大品种战略，就必须持续加大销售投入，而目前持续压缩费用的行为，似乎与战略背道而驰。

除了销售费用下降以外，投资收益对净利润增长也有贡献。

2021年上半年，公司实现投资净收益1.12亿元，同比增长19.05%，高于收入增速，主要来自联营企业中美天津史克制药有限公司（下称“天津史克”），2021年上半年贡献投资收益8561万元。天津史克是葛兰素史克（GSK）与中新药业和天津太平(集团)有限公司共同投资设立的消费保健用品公司。

2021年上半年，中新药业投资净收益占净利润的24.19%。投资收益占比过高并不是好事情，这反映出公司主业盈利能力并不是那么强。

护航股权激励

中新药业业绩越好，就越有利于股权激励计划行权。

2019年10月17日，中新药业发布限制性股票激励计划草案，向激励对象授予不超过 501.25万股限制性股票，约占草案公告时公司股本总额的 0.65%，授予价格为每股7.20元；首次拟授予激励对象不超过117人，包括公司董事、高级管理人员及公司董事会认为应当激励的公司管理团队。

激励计划授予的限制性股票解除限售的业绩条件为：以2018年业绩为基数，2020-2022年每股收益分别不低于0.8元、0.86元、0.92元，净利润增长率分别不低于9.7%、17.9%、27.1%，且两者指标都不低于同行业对标企业75分位值水平，年度主营业务收入占营业收入的比例均不低于 92%。

这份股权激励门槛并不算高，因为该激励计划并不是以扣非净利润作为业绩基准，在净利润基准之下，上市公司完全可以通过出售资产等非经常性损益来完成激励考核目标值。再者，激励计划发布时间在2019年10月份，符合常理的做法是，3年业绩考核年份从2019年开始。然而，中新药业却选择以2020年作为考核起始年份，要求当年净利润仅比2018年增长9.7%，两年期间的年化增长率只有4.74%，远低于往年增长水平。

在低门槛考核条件下，中新药业完成股权激励计划并非难事。

2020年，中新药业实现营业收入66.04亿元，同比下降5.58%；净利润6.62亿元，同比增长5.78%；基本每股收益0.86元，同比增长6.17%。相比2018年，公司2020年净利润增长率为17.81%；公司2020年每股收益和净利润增长率均超额完成股权激励目标值。

中新药业2020年收入下降主要是因为新冠疫情突然爆发。在疫情影响下，公司净利润仍能够实现增长，顺利完成股权激励目标，主要归功于销售费用大幅下降。

相比2018年，公司2020年销售费用减少金额为2.41亿元，而其2020年净利润相比2018年增加额只有1亿元。如果没有销售费用的急剧压缩，2020年股权激励大概率无法完成。

在疫情突然爆发之下，中新药业通过压缩费用就轻松完成股权激励目标，再度说明其激励门槛不高。

2021年上半年，公司净利润和每股收益分别为4.63亿元、0.6元，同比增长分别为43%、42.86%，相比2018年增速分别为47.55%、46.34%。如果下半年业绩增速能够保持下去，中新药业仍将超额完成2021年股权激励目标，即每股收益不低于0.86元、净利润相比2018年增长17.9%。

中新药业连续压缩费用致使业绩大增，一方面可以保证股权激励目标超额完成，另一方面有助于维护二级市场股价，从而使激励股份授予者获取最大利益。

Wind资讯显示，自2020年以来，中新药业股价连续大幅上涨，并于8月25日突破2015年创下的历史高点，期间最大涨幅高达189%。本次股权激励授予价格为每股7.20元，中新药业8月25日股价最高达到33.78元/股，相比授予价格涨幅369%。

按照33.78元/股计算，所有激励股份目前总市值高达1.69亿元，相比投入成本暴赚1.33亿元。

本激励计划授予的限制性股票限售期为自授予登记完成之日起24个月、36个月、48个月，2021年年底将迎来第一个解除限售期。

中新药业连续压缩费用，短期之内业绩虽然实现大幅增长，但是长期来看可能会损害到上市公司竞争力，这种依靠压缩费用的增长也难有持续性。综合来看，中新药业推出的激励计划门槛偏低，相当于变相给管理层派发红包、输送利益，这本质上是对上市公司股东利益的一种损害。

《证券市场周刊》记者给中新药业发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。

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