债市发展迎纲领性政策文件

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《意见》致力于系统性解决中国债券市场发展存在的深层次问题。

8月18日，中国人民银行、发改委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（下称“《意见》”），从推动发行交易管理分类趋同、提升信息披露有效性、强化信用评级机构监管、健全定价机制、推进多层次市场建设、拓展高水平开放等十个方面，对中国债券市场改革开放和高质量发展提出具体意见。这是中国债券市场发展中具有里程碑意义的纲领性政策文件。

内容

《意见》明确公司信用类债券的范围，包括发改委监管的企业债、银行间市场交易商协会监管的非金融企业债务融资工具（如中票、短融、定向工具等）和证监会监管的公司债，值得关注的内容要点是：

推动完善债券市场法制，着力夯实法律基础。推动完善公司法、证券法、破产法和人民银行法，巩固公司信用类债券的上位法基础，推动研究制定公司债券管理条例，公正审理债券纠纷案件，健全统一执法机制，更好地保障债券违约的法治化处置。

推动发行交易管理分类趋同，防范监管套利。通过制度规则分类趋同，促进发行、交易等各项规则标准逐步统一，允许发行人在银行间和交易所市场自主选择发行方式、具体种类和发行场所等，有效发挥市场在资源配置中的决定性作用。限制高杠杆企业过度发债，强化对债券募集资金的管理，禁止结构化发债行为。

提升信息披露有效性，强化市场化约束机制。要求债券存续期内，企业发生可能影响偿债能力或投资者权益的重大事项时，应及时披露。债券违约后，发行人、承销商、受托管理人应及时披露企业财务信息、违约事项、涉诉事项、违约处置方案、处置进展及可能影响投资者决定的重要信息。

强化信用评级机构监管，提升信用评级质量。构建以违约率为核心的评级质量验证方法体系。降低外部评级依赖，在提升投资机构内部评级能力的基础上，逐步弱化和取消行政强制评级要求。鼓励发行人选择开展主动评级或投资人付费评级。

健全定价机制，促进形成充分反映信用分层的风险定价体系。区分政府、政策性金融机构、国有企业、地方政府融资平台等不同主体的信用界限，切实做到谁借谁还、风险自担，防范地方政府隐性债务风险。配合司法机关依法严惩侵占发行人资产等违法违规行为，严肃查处各类逃废债行为。严禁政府部门、发行人对发行定价的不当干预，严禁承销机构通过自承自买、募集资金返存等方式变相压低发行利率、扭曲市场化利率形成机制。

统筹推进多层次市场建设，进一步拓展市场深度广度和包容性。合理控制短期公司信用类债券滚动接续产生的再融资风险，逐步提高中长期债券发行占比。扩大“双创”债券、绿色债券发行规模。推动社保基金、年金基金、养老金“第三支柱”等中长期投资者参与债券投资，稳步培育和拓展高收益债券投资者群体，降低商业银行持债占比。

统筹同步推进银行间和交易所债市对外开放，统一境外机构投资者准入和资金跨境管理，稳步实现中国债券市场跨境联通和双向开放。优先引进境外中长期投资者。

意义

六大部委联合发布《意见》，体现了监管层面对此高度重视。《意见》综合了2018年以来一系列债券市场的监管文件，贯彻实施十四五规划的要求和金融委专题会议的精神，从立法、司法、执法、行业自律、信息披露、信用评级、投资者适当性管理、发行、交易、定价、监管和市场发展等方面统一了各项规则和标准，致力于系统性解决中国债券市场发展存在的深层次问题。

《意见》体现了规范中国债市发展遵循法治化、市场化和国际化的导向。《意见》的目标是建成制度健全、竞争有序、透明开放的多层次债券市场体系。其中，“制度健全”对应的是法治化，与社会主义法治体系建设相契合。“竞争有序”对应的是市场化，与要素市场化配置体制机制相匹配。“透明开放”对应的是国际化，与更高水平开放型经济新体制相适应，使制度环境、配套政策与国际规则体系更加接轨。

《意见》的内容虽以公司信用类债券市场为主，但对中国债券市场的整体发展也做了总体规划，是统领未来中国债市监管的纲领性文件，预计后续将出台相应的细则予以落实。这将有助于进一步推动中国债券市场改革开放和高质量发展，不断提升服务实体经济的能力和水平，推动中国经济转型和结构调整，支持加快构建新发展格局。

关注

银行间和交易所债券市场的统一进程将加快。目前，中国交易所市场和银行间市场交易仍然分割。银行间市场是场外市场，以机构投资者为主的市场，相对理性，加之交易规模大，价格发现功能较强。交易所市场是场内市场，以个人投资者为主，价格发现能力相对较弱。近些年来，监管层通过不断增加两个市场互联互通的产品品种，扩大跨市交易主体范围来增进两者之间的联动。

《意见》推动债券发行交易管理分类趋同，未来将按公开发行和非公开发行两类进行债券发行管理，取代当前企业债、非金融企业债务融资工具、公司债三大类债券因监管机构不同而产生的发行差异。并逐步统一债券发行交易编码规则，实现同机构同码、同券同码，适时推动上述三大类债券名称统一，为银行间和交易所市场的最终统一铺平道路。

随着债券违约处置机制的健全，违约债券的回收率有望提升，国企和城投的刚兑信仰将被彻底打破。2018年以来，中国债市的年违约规模均突破1000亿元大关。根据Wind统计（剔除展期兑付和重复统计的债项），2021年前7个月的债券违约规模约717亿元，较2020年同期增加37亿元，违约势头尚未根本扭转。而且，截至2021年7月末，中国信用债违约的回收率低至8.4%，在国际上处于较低的水平。

这主要由于中国债券违约相关法律基础薄弱，投资者利益未得到较好保护，对发行人和当地政府损害投资者利益的行为惩罚力度不足等。加之违约债券交易的市场流动性有待提升，参与违约债券处置的专业机构较少，从而导致投资者维权成本高，违约处置周期长，效率和回收率低。

《意见》和后续出台的相应细则实施，将有望减少企业违规转移资产和逃废债、实际控制人侵占发行人资产等损害投资者利益的行为，提升违约债券提高处置效率和回收率,降低实际清偿的不确定性。而随着违约债券的处置越来越趋于法治化和市场化，投资者的合理权益得到切实保障后，市场投资的“国企信仰”和“城投信仰”将被彻底打破。《意见》指出“厘清政府和企业的责任边界”，“切实做到谁借谁还、风险自担”，未来地方政府对国企和城投债券的行政支持将明显减少，违约债券将倚重于法治化和市场化的方式解决，其对债市的冲击也将下降。

扩大投资者群体，优化投资者结构，债市的广度和深度将明显拓宽。为防范公司信用类债券短期滚动接续产生的再融资风险，《意见》提出“逐步提高中长期债券发行占比”。相应地，《意见》鼓励社保基金、年金基金、养老金等中长期投资者参与投资，优先引进境外中长期投资者，有利于增加中国债市容量和深度，促进债市平稳健康地发展。另一方面，《意见》提及“稳步培育和拓展高收益债券投资者群体”，中国高收益债市场或将从当前的起步阶段迎来快速发展期。随着高收益债市场专业投资者的增加，信用资质较弱的中小企业债券融资的难度可能降低，违约债券的流动性也有望进一步提升。

信用评级行业将从发行人付费为主的模式逐渐转向投资人付费为主的模式。此前，证监会、银行间市场交易商协会、人民银行分别取消或试点取消公司债、非金融企业债务融资工具的债项评级、非金融企业债务融资工具发行环节各类信用评级的要求。至此，公司信用类债券只有企业债发行尚未取消强制外部评级的要求。

本次《意见》进一步明确“逐步弱化和取消行政强制评级要求。鼓励发行人选择开展主动评级或投资人付费评级。” 由此，发行人可根据自身需要选择无评级发行。这将动摇当前信评行业以发行人付费为主的模式，改变当前信用评级虚高、评级跟踪调整不及时、评级区分度不高等痼疾。《意见》鼓励“投资人付费评级”，将有望提升评级机构的独立性，使评级结果更能真实客观地反映发行人的信用资质，增强信用评级在风险揭示和风险定价等方面的作用。

（作者为中国建设银行金融市场部高级经理，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）

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